赵燕菁：固投造就中国城市高增长，但现在必须转型了
【文/ 赵燕菁】
我的个人经历里，真正有点价值的就是我在地方规划局当了11年局长。不是因为局长是什么大官，而是因为在过去40年的中国经济增长中，地方规划局恰好处在中国模式的关键位置，这使我有机会长期近距离直接观察地方政府真实的运作过程。在我看来，这个过程隐藏着中国经济奇迹般崛起的核心密码。
我今天要讲的主题是“城市化转型——从高速度到高质量”。选择这个题目，是基于这样一个判断，那就是从“高速增长转向高质量发展”是一个来自真实世界的问题。好的学术不应局限于理论自造的问题，而是应该能呼应真实世界提出的问题。“春江水暖鸭先知”，政府对真实世界的感知往往比校园更敏感，尽管他未必理解其中的原因，但是他“先知道”。
中国的经济增长
现在我们试着来解释中国过去几十年的城市化。
首先我们给城市一个定义：城市就是一组公共（产品）服务的集合，或者说城市就是公共（产品）服务交易的场所。农村和城市最大的差别就是公共（产品）服务的多寡。如果我们把“公共（产品）服务”视作一个“产品”，政府就是通过税收的方式收费，生产和提供城市公共（产品）服务的企业。
只要是企业就必须服从收益减去成本必须大于零的约束条件，政府也不例外。政府经营城市公共服务也一样，分成两个阶段：城市化1.0阶段——投资；城市化2.0阶段——运营。经营成功的城市，必须是运营阶段挣的钱大于投资阶段花的钱。
城市基础设施极其昂贵，无论道路、管线还是机场、码头……所有设施都需要巨大的投资，中国为什么城市化长期发展不了？就是资本长期不足，靠省吃俭用积累，无法获得足够的资本性收益R0。
中国各历史时期的城市化水平
这张表可以看出，春秋战国的时候中国城市化水平就已经达到15.9%。到了1957年，过了几千年，还不过是15.4%，基本没有变化。中国历史上城市化水平最高的是南宋，城市化水平达到22%，这一水平一直到1984年才再次被超过。
但也正是从那时起，中国的城市化也像西方一样出现了不可逆的增长，而且速度非常快。2011年中国城市人口的占比第一次超过50%，2015年中国城市建成区面积51948平方公里，已经可以把将近80%的中国人口都装进去了。如果把这几十年的城市化进程放到历史长河里考量，中国的城市增长几乎是一个垂直上升的曲线。
为何中国的城市化会出现这种陡然的增长？按照两阶段模型，我们马上就可以知道其中的原因，这其中的关键是因为中国解决了启动城市化的初始资本的问题。解决的办法和其它完成这一进程的国家一样——从依靠过去剩余积累的模式（比如工农业产品价格的剪刀差），成功转变为依靠未来收益贴现来获取资本的现代增长模式。
现在很多人说中国城市化是由工业化带动的。其实这两个过程并不互为因果——它们都是积累模式转变的结果。一旦创造了充足的资本，工业化和城市化就会次第启动。
解释了中国怎么解决资本不足，中国经济增长奇迹也就解释一大半了。传统资本主义国家，经济增长的初始资本除了源于外部掠夺，内部主要依靠以债券、股票等资本市场为主的融资模式创造。但别说在中国改革开放初期，即使到今天，中国的债券市场也仍处于非常原始的阶段；更不用提股票市场了，上个世纪股票市场就2000多点，到今天差不多还是2000多点（当然也造就了一批富人）。所以，在中国要解决资本不足的问题，依靠传统的资本市场融资根本不靠谱。
中国城市化的成功，来自于我们学会了使用“土地金融”。在土地财政制度（landfinance）下，房地产成为中国最主要的资本市场。
资本的胜利
常听到有人指责地方政府的征地拆迁，从农民手上10万元一亩征的地，100万一亩卖给开发商！其实说这话完全是外行，城市土地和农民手上的土地完全是不一样的东西。以厦门为例，从农民手里征了一块地之后要“七通一平”，配套学校、医院、广场、绿化、公园、污水厂、电厂……之后才能卖给开发商。以厦门城市开发的水平，最后能卖的地也只占总用地的22%，这22%配套了基础设施和公共服务的地价能和农民手中地价一样吗？
而且即使一个城市政府完成了“七通一平”，他还要和其他城市竞争。土地卖得出去的城市是利润丰厚，但土地卖不出去的城市就有可能因此负债累累。对于一个城市来讲，必须两个阶段都完成才叫成功，而如果只完成投资和建设，却没能在建成后产生税收，前期无论投入多少都是无效的。
世界的竞争归根到底拼的是资本。发达国家之所以发达，原因就在于拥有强大的资本。但今天，中国作为一个发展中国家，居然可以跟最发达的资本大国比拼资本，这的确出乎很多人意外。产业竞争发展到最后，首先是拼谁有更多资本，谁更能烧钱；其次拼的建设速度，谁能最先抢占市场，收回成本。在这两方面，中国可以说天下无敌。而中国资本的主要来源，就是房地产市场。
目前在经济学界几乎达成一个共识，就是认为2008年金融危机的“四万亿”投资刺激计划是一个败笔。理由是从那时起，中国经济增长速度一路下滑，产能过剩，货币超发，债务飙升，房地产挤出实体经济……然而，如果把中国经济放到世界格局中考察，我们就会发现过去十年中国在世界的份额却在急剧上升。比如世界500强公司，日本从2006年的70多家变成52家，美国从170家下降到128家，中国则从19家猛增到97家。
中国、日本和美国“财富世界500强”公司数量变化趋势比较
有人会反驳说这其间增长快的都是银行和房地产等行业，这些都是虚拟经济，说明中国经济是“虚胖”。下面这样图是对中国、美国和日本三个国家制造业增加值进行比较，图中蓝色曲线代表的是美国，红色曲线代表的是日本，绿色曲线代表的是中国。从图中可见，从2007年开始，中国的制造业增加值曲线迅速上升，2007年赶上日本，2009年赶上美国，到2015年时，中国的制造业增加值就已经接近日本的3倍！而这10年正是中国房地产大发展的十年！
中国、日本和美国制造业增加值变化趋势比较（1997-2015年）
为什么会出现这种现象？其中一个很重要的原因，就是中国的房地产市场为整个社会创造了丰沛的资本！使中国得以摆脱依赖过去剩余的传统积累模式，转向依靠未来收益的现代增长模式。比如现在关注度极高的高科技行业，这些行业都是高投资和高风险的行业，即通常所说的“烧钱”行业，没有那个民族比那个民族傻，发展这些行业，最后比的就是谁的资本更雄厚。
美国之所以对中国崛起突然出现战略焦虑，就是因为中国虽然是个发展中国家，但资本存量正在快速接近甚至超越资本主义世界的巨无霸——美国。中国房地产市场创造的资本存量超过了发达国家资本市场的总和。更重要的是，中国房地产的泡沫比美国股市更大。千万不要以为泡沫是坏事，信用好才能泡沫大！
所谓泡沫，就是现金流的估值，或者说贴现率。在实物商品货币时代，格雷欣法则是“劣币驱除良币”，在信用货币时代，则是“高泡沫驱除低泡沫”。美国的资本市场泡沫全世界最大，它可以在债券、股票市场上给同样的现金流以更高的估值。这是美国经济可以独步全球的根本原因。现在中国创造了一个比美国资本市场贴现率更高的资本市场。
中国房价行情网站数据显示，北京楼市的租售比为55年，即买房出租要660个月才能收回成本。而在国际上，房地产的租售比一般界定为1:200-1:300。一线城市里，深圳的租售比高达59年，上海达到56年，广州也要53年。厦门更是高达83年。反观股票市场，上证指数的滚动市盈率只有11.74倍，远低于道琼斯指数的21倍市盈率以及印度的23倍市盈率。个股来看，截至最新，有1600多只个股滚动市盈率低于30倍，占比接近47%。中国巨大的房地产市场和房地产市场的高贴现率，使美国意识到在其资本市场之外出现了一个前所未有的挑战者，而且这个资本市场几乎完全不受美元周期的影响。这与当年的苏联完全不同。
城市化转型
过去40年中国经济的成功非同凡响，甚至超出我们自己的预期。现在的问题是，下一个40年还会这么成功吗？我的结论是，照搬过去的结论已经不行了。因为中国城市的资本型增长阶段已经接近尾声，高增长必须转向高质量。在城市运营阶段，我们将面对完全不同的问题。
看这张图上显示，中国的城市化水平似乎只有50%多，还有很大的增长空间，这是统计数据上的偏差，但是实际上我们目前的城市建成区已经可以装下接近80%的中国人口。发达国家的城市化放缓都出现在城市化率达到70-80%这个水平，这是城市化的一个转折点。由于土地金融支持了中国的空间城市化，使城市化出现一个巨大的“提前量”，中国的城市化也因此将在较低的人口城市化水平就开始转型。
而一旦进入城市化2.0阶段，我们面对的城市发展问题会完全不同。城市化1.0阶段所面临的主要问题——资本缺口，就会被城市化2.0阶段的现金流缺口所取代。城市面临的普遍困难是资本充裕却没有更多的投资项目，而维持城市运行的现金流会出现严重不足。原来是没钱投资基础设施，现在则是没有钱发工资。
在城市化的第一阶段，固投增长是“好的”增长，说明城市政府的信用特别好，能融资；但进入第二阶段，城市需要的固投已经基本完成。就像一个工厂厂房建好，设备装好，再建更多的厂房并不会带来真实的增长。城市也是如此，进入2.0阶段继续大量投资固投，带来的增长就是“坏的”增长。
前面已经讲过，宏观经济学中GDP的概念是将两阶段模型中阶段（1）的资本型和阶段（2）的现金流型收支加总的概念，因此看不出经济的转型。这样从数字看到同样的GDP增长，可能是由“好增长”推动的，也可能是由“坏增长”推动的。在转型阶段，如果“坏GDP”减少的快，“好GDP”增长的慢，经济转型成功的同时，加总的GDP却可能是减少的。
其实，中央已经意识到这个问题。最近中央提出要将雄安建成“继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区”，雄安对标的是深圳和浦东，为什么没有提滨海新区？我们按照城市化1.0和2.0的标准，把不同城市按照不同的指标分别作了排序，其中的原因就一目了然了。
滨海新区、深圳特区和浦东新区固定资产投资占GDP比重的比较
上图是几个新区固投占GDP比重的对比，这一指标反映的是经济增长中固投所占的比重。从图中可以看出，这一指标最高的是滨海新区，最低的是深圳，说明滨海新区还在靠“花钱”拉动增长，深圳则已经开始转向“赚钱”拉动增长。后面这个表，是三个新区一般公共预算收入和固投的比。这一指标的数值低、意味着这个新区还处于资本型投入的1.0阶段，转型还未完成；这一比值高则意味着该新区已经转型进入以现金流增长为主的2.0阶段。
滨海新区、深圳特区和浦东新区一般公共预算收入占GDP比重的比较
下面一张图，是深圳、浦东、滨海三个新区历年固投占GDP比重的变化趋势，从图中可以看出，深圳、浦东一开始这一指标也特别高，然后开始下降，到目前深圳GDP中的大部分都是由“赚钱”构成的，固投（“花钱”）已经很少。浦东也是如此，一开始浦东的固投也特别高，然后逐步开始下降，现在浦东的GDP主要靠税收增加来拉动。而滨海新区则还在花钱，GDP中的固投占比很高，税收虽然因为天津制造业的转移也在增加，但资本型投入仍没有完成。
滨海新区、深圳特区和浦东新区历年固投占GDP比重的变化趋势
增长转型
回到前面的两阶段模型，从高速度进入高质量的城市应该如何转型？简单讲，就是两阶段模型中的6个变量——3个变量要增加，3个变量要减少。
资本公式中的三项：（1）融资收入R0要减少。因为投资需求C0下降，融资需求也会相应减少。此时，如果在卖更多的地下固投，如果找不到有价值的投资，只会导致政府现金流缺口扩大。（2）固投C0要减少。特别是要减少那些资本支出大却不能带来效益的项目的投资，比如地铁；在这一阶段要尽量避免建那些大量消耗现金流的高标准公共设施，比如音乐厅和体育馆等。此时，固投下降带来的经济增长放缓不是坏事，不仅不应受到指责，还要加以表扬。（3）资本剩余S0可以增加。但一定不能用增加的资本剩余直接来弥补现金流缺口，而是要把这些资本剩余投入到能产生现金流收入的项目，比如投资获得的分红，这些分红才能被用来作为现金流的补充。
当然，这里不是说固投越少越好，而是要寻找更有效率的固投替代传统的低效率的固投，即用“好固投”替代“坏固投”。进入高质量发展阶段后，政府投资的重心要从基础设施转向劳动力，劳动力成本越低，企业的成本就越低，城市创造的现金流才有可能越多。
接下来的问题是，城市政府要怎么投资劳动力呢？这其中的关键在于降低城市门槛，就是解决新增劳动力的住宅问题。正如前面所述，即通过政府重资产来帮助劳动力轻资产进入城市。这就需要设计好的住房供给制度，创造“好的固投”——“先租后售”的保障房，既能降低劳动力的住房成本，又不会带来政府大规模的负债。
运营公式中的三项：收益项Ri和剩余项Si当然是多多益善，但支出项Ci则是越少越好。支出节省，就是收入增加，在这个阶段再增加固投来拉动的GDP都是自欺欺人。比如同样是大运量交通，厦门的BRT看上去很low，但运量比厦门唯一开通的地铁一号线还高，运营成本却远低于地铁，极低的票价就可以实现运营收支平衡。这和发达城市每年预算支出动辄几十、上百亿的地铁支出形成鲜明对比。
需要强调的是，运营剩余Si越大越好。发达国家追求平衡预算，是因为他们的地方政府是服务型政府，其本质就像中国的物业公司。而中国地方政府是发展型政府，两者预算的逻辑完全不同。每个家庭不会在年底为了实现预算平衡而把钱突击花掉，而是要储蓄起来。政府也是一样，预算一定要结余。那些平衡预算的政府，稍微遇到危机，就必须负债，赤字运行，进而危及城市财政的可持续性。
从高速度向高质量转型的过程，危机出现是大概率事件。随着中国人口增速下滑，城市化进程放缓，大量开发区甚至城市会供给过剩，有些城市可能会面临财政破产危机。正如在手机、汽车、互联网等行业兴起之初，大量投资涌现，最后存活下来就那么几家。城市政府的运行逻辑和道路相同，最后只有少数超级城市或城市群可以在城市竞争中生存下来。
面对转型，我们要做的不是怎样避免危机——直白讲，想通过去杠杆避免危机一定是徒劳的。我们正真需要研究的是怎样应对危机，使得两个阶段模型以最小的代价完成转换。
在这里还需要特别澄清一下所谓的“过剩产能”的概念。现在一提到“过剩产能”，人们就会认为是生产了一堆无用的“鸡肋”。其实这些表面上无用的产能，完全有可能成为新产业的资产。一个汽车厂倒闭了，那块地和厂房可以用制造变压器；摩托罗拉倒闭了，分散出来的人才成了中国IT产业的中坚力量；铁路、电报、光纤都曾带来过巨大的资产泡沫，但分别为物流、通讯和互联网的发展提供了基础。
“过剩产能”不过是放错了地方的资产。“四万亿”投资刺激计划的确拉高了政府负债，但也创造了大量资产。这些资产比如高铁，对中国经济的真正效果，可能是现在我们还看不清楚的。只要债务处理得好，这些现金流转化过程中失败的资产，都有可能会成为另一个新的商业模式的初始资本。
在这个转型的阶段，“有为政府”扮演着非常关键的角色。危机来临，政府一定要出手，美国人教给我们的和它自己做的完全是两回事。1997年亚洲金融危机，IMF救助危机的条件，就是政府借的钱不能用来救助企业，而是只能用来还债。可当2008年美国自己金融危机发生时，美国政府第一个反应就是直接救企业。为了结束“失去的二十年”，日本央行甚至直接进入股市。实践证明这些做法是有效果的。
结语
中国的城市化转型并不孤立，现阶段全世界都在开始从资本型增长转向现金流增长。过去几十年出现的所谓的大量资本过剩，就是资本找不到对应的现金流，虚拟找不到对应的实体。所谓虚拟经济，就是基于未来估值的资本性收益R0的经济；而实体经济，就是基于现值的现金流Ri的经济。回归实体，重返现金流，是大势所趋。
特朗普政策的大背景，就是美国经济的“再工业化”。所谓“再工业化”就是经济发展从虚拟重新回到实体，从资本型增长转回现金流型增长。特朗普今天和全球打贸易战，其实目的只有一个，就是让现金流重新流回美国。
大家不理解特朗普为什么总和中国过不去？其实特朗普不只是光怼中国，他也怼美国自己的公司，包括像亚马逊这样的公司。很多人感到很奇怪，像亚马逊这样的企业，特朗普为什么不喜欢？大家如果站在政府角度，一看就知道特朗普为什么不喜欢亚马逊了。
当美国经济转入现金流阶段，亚马逊的发展对美国政府的财政几乎没有多少贡献。过去九年里，亚马逊市值高达4600亿美元，可公司纳税多少呢？14亿美元！对比同时期的沃尔玛，虽然市值只有2500亿美元，但纳税高达540亿美元，你说特朗普喜欢谁？2016年亚马逊的营收1360亿美元，但全球纳税却只有区区的4.2亿美元！你可能会说亚马逊虽然没给美国政府缴税，但却给股东带来了140亿美元的分红；可比一下沃尔玛，人家同一时期给股东分红2290亿美元！
阿里巴巴就是中国的亚马逊，一年交360亿的税，几乎一天一个亿。而且阿里巴巴还不是像亚马逊那样自己卖货。实际上，亚马逊是非常成功的高科技企业，只是一直无法从资本型增长转向现金流型增长——1.0阶段的好企业到2.0阶段就变成坏企业。
中国、德国、日本和美国制造业在GDP中所占比重
在金融革命的阶段，中国是落后国家。什么小国都可以欺负中国，因为中国的资本生成能力差。战争不行，工业化、城市化也不行，因为这些都需要有强大的资本生成能力。现在，全球经济转型，前队变后队，当经济转向现金流型增长，中国的机会就来了。因为现金流最主要的创造者——制造业——在中国经济中的占比是世界最高的，高达37%；而作为对比，美国目前的制造业只占其GDP的11%，其中大部分还是军工；日本的这一比值是20%，德国稍好一些，在25%左右，但这些国家都比不上中国。当世界经济进入新一轮比赛的时候，只要我们自己不犯大的错误，中国还是有希望的。
（本文节选自作者2018年演讲《城市化转型——从高速度到高质量》）