实体被“股东价值最大化”裹挟, 中国会重蹈美国覆辙吗? | 文化纵横_风闻

✪ 孙喜

首都经济贸易大学

【导读】有效抑制经济“脱实向虚”，推动金融资本服务于实体经济发展和产业转型升级，是我国产业政策的重点和难点。但这种“脱虚向实”在企业层面究竟是如何发生的？

本文以通用电气（GE）为例，考察了工业企业金融化对系统集成商投资和学习能力的具体影响。作者指出，20世纪70年代以来，美国经济政策的金融化，导致公司治理与盈余分配结构的金融化，工业企业的价值观因而从长期发展转向“股东价值最大化”。在这一制度诱拐下，GE放弃“盈余加投资”、启动“缩编加分红”，并为此不断压缩高难度高技术业务，转向周期短、来钱快的金融业务，由此造成投资方向和业务结构的偏离，导致严重的工业能力退化。金融业务虽带来短期利润猛增，但也高度风险敏感，金融危机后，金融业务蜕变为抽取工业利润的拖累，成为GE“再工业化”的剥离对象。

作者指出，反思上述过程的意义在于：第一，对新一轮国企改革具有参考价值。国家作为出资人，要充当“有耐心的资本”，降低对投资回报和财税收入的预期，适当改变目前的风险偏好和投资限制；第二，对产业结构调整而言，好的工业产品是工业企业开展服务、实现系统集成的基础，没有工业基础的服务业是不牢固的；第三，这关系到中国在未来国际竞争中的地位。当美国企业为分红与回购透支的时候，是政府研发支持使美国工业避免被彻底掏空的厄运。但美国政府的钱却是发债借来的。换言之，美国孵化新兴产业的过程中，创新收益与风险和最终金融风险之间，存在错配。而作为数万亿美国国债的债主，中国是这个错配中的关键角色。因此，跳出这一错配，使中国的资本存量服务于本土能力发展而非美国产业孵化，同样是决定中国工业竞争力的关键。

**本文原载《科研管理》2017年第12期，原题为《制度诱拐、金融拖累与能力退化：以通用电气(GE)为例》，**仅代表作者观点，供诸君思考。

制度诱拐、金融拖累与能力退化：以通用电气(GE)为例‍‍

▍引言

三十年来，金融活动的迅速扩张使有关经济与企业金融化的研究渐成气候。尤其是在08年金融危机之后，这一主题的研究在一个基本问题上达成了共识：无论是经济结构金融化、还是企业金融化，都会带来严重的负面影响，既会危害经济系统的效率和稳定性、也会践踏社会公平，甚至导致“无止境的系统性混乱”。就此而言，“再工业化”是对三十年金融扩张的必要纠偏。

但我们对微观的金融化过程仍然所知甚少。其中的核心问题是：伴随着工业组织形式的演进，工业企业金融化的原因（塑造力量）和结果（对工业活动的影响）分别是什么。其中，组织形式演进的核心，是钱德勒式的、采取M型（多事业部制）结构的纵向一体化企业向系统集成商的转变。这种转变曾被简单视作“纵向脱钩”、甚至“消逝的手”。但后来的实践证明：“脱钩”及其导致的部件业务外包，是西方工业应对产品技术复杂化、开发成本上涨的一种策略。但关键的系统集成与开发知识并未随之碎片化与散布化。相反，“作为一种能力，系统集成商和系统集成活动代表着此前钱德勒式组织中‘看得见的手’，用于协调斯密式的供应商之间多元而复杂的学习轨道”；甚至“必须掌握额外的集成性知识”；“维持在探索性活动及应用研究领域的能力，从而有条件去监督和整合外部知识和生产投入”。这意味着系统集成只是让一体化企业那只“看得见的手”变成了“看得见的脑”，甚至由于把越来越多的模块部件“重新放到一起”日益困难，对系统集成商投资和学习能力的要求、关键技术（尤其是产品集成知识）的要求反而提高了。

换言之，**当我们讨论工业企业金融化的时候，一个重要议题就是考察：金融化到底是促进了、还是约束了系统集成商的投资和学习能力?**本文尝试以通用电气（GE）为例对此做出初步回答。之所以选择GE，是因为它同时具备以下特征：（1）工业领域百年老店，过去30年成为多个领域的系统集成商，也放弃了多个领域的类似机遇；（2）以“产融结合”之名开展金融化，一度成为时代标杆；（3）面对“再工业化”的产业机遇，以回归工业、“去金融化”为核心展开一系列组织变革。2015年4月，GE宣布用两年时间剥离其金融部门GECC（GE Capital Corporation）在贷款租赁、房地产等领域近2000亿美元的业务，只保留与其航空/能源/医疗产品相关的金融服务。计划宣布之日，GE股价创六年新高。

本文结论与GE的上述特征直接相关：作为一个老牌工业企业，GE的金融化是在宏观金融化制度的引导下完成的。具体而言，“股东价值最大化”意识形态及其导致的分红与回购压力塑造了工业企业的金融化战略。 我们在此借用周长辉对制度真空“诱拐”企业行为的讨论，将金融化制度塑造工业企业行为的过程称为“制度诱拐”。但制度诱拐下的企业金融化并非金融业务单方面发展：**金融扩张同工业萎缩同步展开，并最终导致GE的工业能力退化，这集中反映为系统集成和产品创新方面的结构性障碍。**08年金融危机暴露并加剧了金融业务。在这里我们需要区分企业多元化转型中的“相关金融化”与“非相关金融化”，其中前者是与企业现有工业活动挂钩的金融服务（如各类融资服务），而后者与其工业能力无关，并因此更显著地受制于宏观环境。我们认为，这个区分是理解“产融结合”的基本标准、乃至操作底线。对于在“非相关金融化”领域过度金融化、而越过“产融结合”边界的GE而言，非相关金融业务的脆弱性及其对工业利润的侵蚀严重影响企业的长期投资能力，这使其成为GE应对新时期产业挑战的“包袱”，我们称之为“金融拖累”。为了重启能力建设，GE必须剥离这些超出系统集成范围的、高风险的非相关金融业务。

为了说明这一道理，本文将首先介绍“股东价值最大化”公司治理意识形态的历史脉络：这种制度变迁构成了GE这种系统集成商金融化转向、工业能力退化的历史背景。第二部分基于史料和GE的年报，分析其在制度诱拐下的战略、业务与结构演变：投资要求渐长与投资能力萎缩之间的矛盾，使纵向一体化企业逐渐退出了大批高技术工业，转而投身于金融业务带来的快钱，直至非相关金融业务过度扩张、最终在危机中变成“金融拖累”。文章最后讨论了“再工业化”等政策议题。

▍股东价值最大化：由来与危害

我们首先介绍“股东价值最大化”公司治理意识形态的由来，并在此基础上分析其危害。

1. 从管理资本主义向投资商资本主义的历史嬗变：股东价值最大化的由来

美国工业从管理资本主义向投资商资本主义的转变始于1970年代：其间历经工业企业金融业务与金融性开支（分红和回购）暴涨，企业核心价值观也从价值创造转变为食利和“钱生钱”。

这一蜕变源于M型组织的天然缺陷：总部负责战略、事业部负责运营的结构容易导致发展走向与能力基础的分离，这使美国大型企业在非相关多元化并购道路上越走越远、甚至成为主打并购选项。 可以说，通过并购增强市场力量和过度多元化，是美国企业登顶国际工业霸主过程的两面。

但日本的挑战使美国企业的过度多元化走到尽头，剥离和精简成为必要的补救措施。**为解决扩张导致的债务问题，出现了高风险的垃圾债券，金融管制也相应放宽。**至1982年颁布《佳恩-圣·杰曼储蓄机构法》，机构投资者投资股票和各种高风险证券的闸门被彻底打开。此后，垃圾债券发行量一路攀升，年发行规模从1978年的约15亿美元急剧上涨到1998年的1500亿美元。

规制解除使共同基金和商业银行等各类机构投资者在股票市场上地位日隆 ：1945-1965年，机构投资者的股比从7%上升到16%，但这一数字在1997年蹿升至57.3%，大型工业企业更是备受机构投资者青睐。公司治理因此发生深刻变化，企业从所有权与经营权“两权分离”变成“三权分离”：资本所有权、资本经营权/企业所有权和企业经营权分别为私人投资者、机构投资者和职业经理人所掌握。股权集中更赋予机构投资者空前的影响力。 相较于散户，他们可以采用更具杀伤力的手段来应对业绩下滑：以替换管理层或抛售股份为砝码、迫使管理层改善业绩。一个强大的外部经理人市场和公司接管市场逐渐形成。

而与投资正常股票相比，机构投资者更要在短期内证明投资垃圾债券的正确性。这就要求企业尽快展现潜力，因此“机构投资者的时钟比（职业经理人的）走的快”。更重要的是：他们还要确保私人投资者的收益，这使他们有强烈的动机迫使公司加大分红力度。此时，经理人只能屈从于“股东价值最大化”：只要有助于企业账面业绩及其在资本市场的表现，公开市场回购、裁员和剥离业务都在所不惜。这使美国工业企业的价值观从长期发展转向股东优先，企业行为和资源分配导向也从“以利润留成为基础的投资”变成了“吐出自由现金流”，“盈余加投资”被“缩编加分红”取代。

2. 股东价值最大化对创新型企业的威胁

在O’Sullivan与Lazonick的共同努力下，创新型企业理论赢得了创新学界的认可。这一理论将学习和能力建设视为创新的根本，而学习过程的不确定性、累积性和集体性，决定了创新型企业的结构性特征：（1）由不确定性决定的战略控制：以必要的管理控制措施确保创新投入和资源配置；（2）由集体性导致的组织整合：整合各职能、各层级的人员以保证多技能投入；和（3）由累积性导致的财务承诺：以“有耐心的资本”支持学习与创新，直至获得经济回报。上述三方面环环相扣方能启动学习过程，企业才能以低成本、高质量的产品与服务改变技术与市场条件、获得优势。

如前所述，“股东价值最大化”意识形态严重限制了职业经理人的经营权，这从根本上瓦解了创新型企业的战略控制。系统集成商对外包业务的依赖，则对组织整合提出了跨文化情境的要求。与此同时，“股东优先”及其对利润扩张的追求导致了大规模持续裁员：在美国企业盈利水平屡创新高的背景下，80年代消灭了近200万蓝领岗位，90年代则有数百万白领失业。这种牺牲员工利益、追求利润和分红的做法，摧毁了传统的员工与企业共发展的理念，“组织整合”荡然无存。

“股东价值最大化”对财务承诺的打击更严重 。早在其兴起之际，学界就担心这种价值观伤害美国的工业投资能力。Porter在讨论“国家投资系统”概念时，就关注到美国企业无形资产投资不足和对成熟项目过度投资的倾向。Prahalad也批评“股东优先”是“危机驱动”的应激性反应，却无益于能力建设以预防危机发生，并直言由此导致的短期化行为会误导企业把优质资产当作“肥肉”剥离出去。而分红和回购压力也的确抑制了经理人为创新活动长期投资的动力和勇气：与利润涨势相悖，美国工业企业研发支出在1992~1994、2000~2004出现两轮连续下滑，重大创新项目占比从20.4%下降到11.5%，重大创新产品大幅减少。Christensen等则以折现现金流、沉没成本和每股收益率为例，讨论了服务于股东价值的财务工具对企业创新投资的影响，甚至直言对这些财务工具的滥用是“创新杀手”。

与工业创新投资萎缩同时发生的，是金融部门（包括非金融企业的金融业务）的迅速扩张 ：这是由机构投资者对短期收益的追逐决定的。然而，金融业务和金融工程的泛化“掩盖了人们愈来愈倾向于低估风险或者有意忽略风险的事实”，证券化业务和软约束贷款超发最终导致了金融部门的系统性风险。由此来看，由机构投资者推动的“股东价值最大化”意识形态对08年金融危机难辞其咎。

短期利益诱拐和美国霸权的巩固，使“股东价值最大化”意识形态扩散全球，也一定程度上影响了非盎格鲁-撒克逊国家的企业理念。 越来越多的学者开始关注金融资本主义对国家创新能力的影响。Lundvall等明确指出，金融资本不受约束、短期化的特征同学习型经济长期培养动态能力的要求尖锐对立，这是知识经济的根本矛盾。Soete更是将过度金融创新称为“毁灭性创造”。

▍GE案例：被“股东价值最大化”意识形态重塑的系统集成商

这一节考察在投资要求提升与投资能力下降的矛盾之下、过去三十多年GE的战略、组织和产品线演变。首先需要交代下GE的历史：自1892年爱迪生电气公司与汤姆逊·休斯顿电气公司合并为GE之后，以查尔斯·科芬为代表的职业经理人整合了此前分裂的生产系统和销售渠道，在电灯、发电机、电动机、X射线管等产品线基础上建立M型组织，并在1900年设立研发实验室。得益于初期的业务范围和持续投资，GE先后进入化工、蒸汽轮机和航空发动机、无线电、柴油电动机车、白色家电、甚至计算机等相关行业。可以说，韦尔奇之前的90年，GE代表美国工业走向全球巅峰。

1. 制度诱拐的三十年：“缩编加分红”

1981年，杰克·韦尔奇接任GE的CEO。此前的1980年，GE营收达到创纪录的250亿美元，净利润破15亿美元，工作岗位总计402000个，其中有285000个在美国本土，是美国第四大雇主。上任伊始，韦尔奇提出著名的“数一数二”原则，即对不能名列行业前两名的业务“调整、出售或关闭”。虽然争当行业领头羊是GE的长期战略使命，但韦尔奇第一次高调突出了市场占有率和利润指标。

在利润目标推动下，“裁员”变得顺理成章：韦尔奇到任两年，GE减少工作岗位72000个；截至1988年底，GE经缩减、裁员和机构扁平化共压缩59290个带薪职位和64160个时薪职位；经剥离压缩122700个职位。1989年，GE的员工人数已减至292000名。直至韦尔奇退休前夕的2000年，这一数字仅微弱增长到313000人，其中美国本土168000个岗位，较20年前缩减41%，本土工厂也相应减少34%。而GE的财务指标却节节攀升：从1981年的272亿美元上升到2000年的1300亿美元，2008年冲顶1825亿美元；营业利润在1999年突破百亿美元，并在2007年达到222亿美元的峰值。

GE在80年代的裁员是美国工业史上第一次盈利状态下的裁员：韦尔奇仅仅是为了获得更多利润和分红、进行了一场波及20多万人的裁员。此时，GE向“股东利益最大化”意识形态迈出了更加坚实的一步：1989年11月，面对长期低靡的股价，韦尔奇宣布百亿美元回购计划。创记录的回购规模使GE股价应声大涨，从50余美元升至1990年7月的70余美元。1994年12月新一轮50亿美元回购计划宣布之后，GE股价当天上涨1/4。此后，GE的金融性支出一发不可收拾：1993-2002年，分红和回购支出与总利润之比尚控制在70%以内；2003-2012年，这一比值突破了80%（见图1)。公司负债也水涨船高：2000-2008年，GE总债务从4000亿美元上升至8000亿美元；其中，仅2007年（当年金融性支出达到250亿美元）就增加千亿美元。举债回购让GE股价在当年9月升至42美元，但09年春即骤跌至10美元，直至2011年末仍徘徊在17美元附近，与1996年末相当。

图1 90年代之后的GE(数据来源：根据GE历年年报测算)

“过山车式”的行情令人质疑： 为何GE股票不具有长期成长性?难道利润猛增并未真实反映GE的业务结构和能力基础?答案是显然的：三十年缩编、分红和回购，早已重塑了GE的投资方向和业务结构，并导致了严重的工业能力退化。

2. 产融结合的三十年：从“棉袄”到“拖累”

上任之初，工程师出身的韦尔奇还有意继承GE的技术传统，并细化“数一数二”战略：将GE的业务分为“核心”（考虑“在生产和质量上再投资”）、高科技（通过R&D投资争取“留在领先地位的前沿”）和服务（要求“增加杰出人员和进行邻近购并”），通过这种分类管理，使GE成为“盈利最好、高度多元化的公司，在每个生产线上都具有全球质量领先地位”。

起初韦尔奇确实是这样做的：投资十多亿美元改造柴油机车工厂和电气园区、开发新型冰箱压缩机和磁共振成像设备；以1.5亿美元收购CAD设备行业的成长型企业Calma、支持工厂自动化；2.35亿美元收购半导体生产商Intersil，并配套逾6000万美元的研发计划，力争在微电子和芯片领域有所作为。1987年，GE以销售额30亿美元的消费电子产品线换取了超过10亿美元的现金和汤姆逊电子旗下的医疗设备（X光机为主）生产商、年营业额不过8亿美元的CGR。

但表1告诉我们：包括大型家电、半导体在内的一批传统业务被“处理”，Calma这类新业务买入后不久即被剥离，而计划外的金融服务———保险、抵押和租赁———却进入GE的业务体系。这一趋势在此后二十年不断强化：1994年之后，金融业务对GE总利润的贡献日益显著，2006年达到创纪录的51%（见图1）。这带来一个新问题：GE的业务调整因何出现了这种计划外的变化?

表1 GE在1980年代主要的并购和剥离

韦尔奇解释说，他在70年代末就知道金融业务“赚钱是多么容易，特别是与GE报表中的其他行业相比而言。那里并没有什么工会，也没有外国竞争，却有无数有意思的、创造性的方法，可以给顾客提供差别化的产品和服务”。但这只能说明GE为何开展金融业务，却无法解释其因何退出某些工业领域。而正是这二者共同塑造了GE今天的业务结构。

同样是 韦尔奇，给出了GE剥离Intersil的原因：“我们并不具备关于半导体的充足知识，也没有在这个领域拥有足够背景和经验的经理人能够取代那位CEO，更不用说他的整个管理团队了。”但GE是1952年贝尔实验室晶体管讲座的成员，不仅有过自己的半导体事业部，还是低成本的环氧封装电路晶体管自动化生产技术的源头，这使**其一度成为美国半导体制造技术的“黄埔军校”。但面对日本的进攻，韦尔奇并未对其持续投资、实现能力升级，反而将其剥离了。**这使GE既没有充足的知识来掌控Intersil，也无力推动消费电子产品的系统集成：整合原有技术与微电子技术、实现产品微型化和智能化。系统集成的壁垒被人为“抬高”，以至于消费电子部门也只有“剥离”这条出路。

欧洲企业、德国的西门子和法国的汤姆逊，与之截然相反。同样面对日本竞争，西门子在艰难的80年代坚持投资于微电子领域，直至1993年末以10亿美元兴建当时最先进的64M内存产线，从而一举逆转劣势地位。汤姆逊也持续投入，并极力将微电子技术集成到消费电子领域：在拿到GE电视机业务之后，汤姆逊注资4亿美元，加大研发力度、调整产品线，1995年之后，汤姆逊接连推出智能VCR、数字电视等重量级产品，硬是在美国人眼中的夕阳产业突出重围。直到今天，西门子和汤姆逊都坚守在半导体工业，并先后将其独立（英飞凌和意法半导体），成为新时期的行业领军者。

至此，我们对韦尔奇的解释稍作补充：对利润的追求使GE退出了大部分技术进步快、投资要求高的工业部门；缺少能力基础、忽视行业特性、和执迷于速度和绩效指标，使购并和整合陷入困境。 这使GE在工业领域退守到机车制造、灯泡等低成长性业务，在航空发动机、医疗器械等高技术领域则依赖于供应商网络。GE对金融业务的依赖却与日俱增 ：在相关金融化（工业品融资租赁）之外，广泛涉足各种非相关金融业务。1984年收购ERC之后，GECS（GECC的前身）花了八年时间成为美国最大的金融企业之一，其业务范围从联邦政府次级债、个人抵押贷款，直到全球范围的租赁业务。

金融扩张使GE在美国工业集体沦落的1980年代给出了漂亮的账单：IBM和Intel艰难转型之际，GE“巧妙”地以暴涨的金融收益弥补了工业能力退化和退出决策带来的利润损失。而机构投资者只关心分红金额、不关心分红来源和资产负债表的变化。在经济形势整体向上、各投资主体对未来持乐观预期的太平盛世里，“借短放长”的金融服务成了GE抵御工业不景气的“贴身小棉袄”。

但随着经济形势动荡、次贷信用风险升高，“借短放长”就成了危险的“拖累”。金融危机期间（2007-2009），由于市场需求持续疲软，GE又无法延展GECC的短期债务，这使拖期90天以上的无收益应收账款占比从1.4%激增到3.8%。为了保住GECC，美联储启动了商业票据购买计划，伯克希尔·哈撒韦公司则以10%的高息注资30亿美元。但不同金融业务之间显著的风险差异并未消除：2009-2013年，尽管消费信贷部门（以非相关金融业务为主）的应收账款规模小于与工业品相关的信贷应收账款，但其坏账规模、坏账比例和贷款损失准备金水平都远高于工业信贷部门。此时，曾是GE利润“贴身小棉袄”的GECC变成了亟待外部资金支撑付息还贷的“无底洞”：利息性支出与GECC净收益之比显著上升（见表2）。正因如此，GE才于2015年最终决定剥离非相关金融业务。

表2 2001年以来GECC净收益（A）和GE的利息性支出（B）

3. 能力退化的三十年：以GE90为例

对快速盈利和短期绩效的追求、金融化势头的推进，严重影响了GE的研发投入：韦尔奇时期，GE的研发强度（研发支出/销售收入）降至1.9%，仅为美国工业均值的一半，远低于国际对手（西门子8%和日立7%）；即便剔除金融收入，GE的工业研发强度也仅为3%。伊梅尔特不仅没有扭转这种态势，反而任其愈演愈烈：2004年之后，金融性支出与GE自有研发支出之比屡创新高（图1）。这对GE创新能力的影响显而易见。我们以GE和日立的美国专利数据做一个对比：1980年，日立获批391项专利，GE多达770项；1986年之后二者态势扭转，且差距不断拉大：即便金融危机之后GE重新强调技术开发、加大专利申请力度，其2012年的美国专利授权仍不及日立的15%。

作为目前GE少数高技术工业部门之一，GE航空发动机公司开发GE90发动机的经历颇能反映能力退化的过程。在GE90项目1990年启动之际，航空发动机还是GE最成功、利润率最高的产品，拥有四万名员工的航空事业部是受裁员政策影响最小的部门。但随着冷战结束、军需萎缩，GE、普惠和罗罗三大航发生产商面临生存危机，也都把为波音777开发配套发动机视为重大战略任务。

就在此时，韦尔奇决定在航空事业部实施裁员，并为航发事业部确定了1993年6.25亿美元的利润目标。面对压力，事业部经理Brian Rowe坚持从发动机研发的知识密集、工程密集特征出发，竭力保证工程师的工作积极性和他们对未来的信念，避免裁员导致不可控的麻烦。但此时已无人能够阻挡韦尔奇：他替换了不愿配合的Rowe，启动了缩编幅度超过50%的裁员计划。

在研发队伍大幅裁员、开发测试时间表为此一再压缩的情况下，从头开发一个新产品系列，实现40%的推力提升，却没有军用型号来帮助试错改进，GE90项目注定命运多舛。1993年5月之后的8个月，GE90的工程样机在波音747上四次试验失败；到1994年秋、GE90计划取得适航证的时间，联邦航空管理局（FAA）还在为其认证中的新问题与GE反复沟通。1995年夏，波音777已在欧美分别取得适航证，GE90仍处于FAA的认证程序：其最终取得FAA适航证的时间是1996年10月。

当GE捣毁组织基础、以近20亿美元成本重新设计GE90时，普惠和罗罗则分别以较小的代价、在原有设计基础上实现了大幅度推力提升。这为他们带来了决定性的成本优势和领先优势。GE却在一个600亿美元规模的市场中丧尽先机、拱手交出十年前从普惠手中抢来的行业第一宝座。直至数年之后波音启动777远程型号项目，以GE90为基础的GE90-115B才在远程机型上找到用武之地。

GE过去三十年“缩编加分红”、追逐快钱的政策导向，导致了严重的能力退化。GE90只是其中一例 ：虽然韦尔奇对其研发投入做出了战略承诺，但裁员对组织能力的破坏仍使该项目困难重重。与之相比，那些在“数一数二”掩护下、因利润目标被迫剥离的部门更加不幸：前述半导体部门就是例子，而半导体能力退化抑制了GE开发多部件、电子化产品的集成能力，最终退出了家电等其他工业部门。

▍结论与政策启示

本文尝试以历史主义方法、在宏观制度背景下分析GE过去三十多年的战略、结构与能力演进，以理解工业企业金融化的原因与结果。本文认为，70年代加速的制度变革不仅纵容了“股东价值最大化”意识形态，更从深层次上重塑了美国工业企业的战略和投资方向。**这一制度背景诱拐着GE放弃“盈余加投资”、启动“缩编加分红”，并为此不断压缩高难度的高技术业务，转而开展周期短、但风险敏感的非相关金融业务。金融危机使这些业务蜕变为抽取工业利润的拖累，并因此成为GE“再工业化”的剥离对象。**准确理解这一过程及其制度背景，能够为企业发展和产业政策提供新的视角和有益洞见。

第一，GE的制度诱拐经历警示我们深刻理解“股东价值最大化”的局限性，这对新一轮国企改革的制度设计有着重要的参考价值。

在GE案例中，“股东价值最大化”既伤害了工人、用户（如波音）等相关者的利益、破坏了企业长期发展的组织和制度基础，也导致金融性支出对能力投资（如研发）的挤占，这对GE的长期发展危害极其深远。而从更大范围内来看，GE甚至不是“股东价值最大化”的最大受害者：2003-2012年间，惠普、辉瑞、微软、思科等企业的金融性支出与总利润之比超过120%，远高于GE的80%。相比之下，近年来创新贡献巨大的苹果（乔布斯时期）、谷歌和亚马逊却长期奉行不分红政策。

显然，**“股东价值最大化”意识形态有着严重的局限性：股东利益驱动的金融性支出正是美国工业过去30年能力退化的根源。**可以说，“股东价值最大化”掏空了美国工业。这对国企改革的制度设计有重要启示。过去20年的国企改革，国家对国有资产提出明确的“保值增值”要求，国资委也成为深度干预企业经营的“积极股东”。其中，无论是以经济增加值（EVA）为中心的国企业绩考核体系，还是鼓励上市企业现金分红及回购的政策主张，都会抑制企业的长期能力投资。但是，作为技术竞争的后进者，中国企业、尤其是集中于装备制造业的国有企业必须经过长期的高强度投资，才能获得国际竞争力。从这个角度来看，国家这个出资人需要充当“有耐心的资本”，降低对投资回报和财税收入的预期，适当改变目前的风险偏好和投资限制，与员工/管理者等各方面核心利益相关者一道，共同激励国企提升投资效率和规模、支持其能力提升。

第二，GE所遭受的金融拖累对产业结构调整的启示在于：好的工业产品是工业企业开展服务、实现系统集成的基础，没有工业基础的服务业是不牢固的。

为客户提供金融、物流等生产性服务，是工业企业增加附加值的重要途径。因此，提高服务业在国民经济中的比重，一直被视为产业结构调整的重要方向。在GE案例中，金融导向的多元化的确掩盖了GE的工业能力退化、美化了账面；但非相关金融业务的暴涨最终变成了压倒GE的“金融拖累”。

相关与非相关金融业务脆弱性差异的成因，不是本文讨论的重点。但我们可以从理论上推断：相关金融业务的优势源自产品与服务一体化导致的“系统效率”，其中既包括对用户素质（包括信用条件）的充分了解，从而准确判断金融业务的前景；也包括定制金融服务的专业性和独特性，这与系统集成商的工业经验直接相关。但在个人信贷等非相关金融业务中，工业企业无法实现这种系统效率，也不具备与银行竞争的资金优势，脆弱性由此产生。

对工业企业而言，提供包括金融服务在内的生产性服务离不开工业环节的支持。这一结论同样适用于产业层次 ：好的工业产品是提供工业服务的物质基础；没有工业的健康发展，生产性服务业、乃至整个服务业都会面临低生产率低增长率陷阱。因此，在相关产业和社会基础不健全的情况下，过分强调工业与服务业的分工、甚至在政策上将二者区别对待，容易导致价值链碎片化、直至从生产到服务都被动卷入跨国公司主导的全球价值链。要鼓励工业企业自主地向生产性服务（包括产品开发和服务提供）扩张，通过战略独立的、有选择的一体化、而非盲目的专业分工来实现系统效率。

第三，金融资本主义与发展主义成分并存，决定了美国“再工业化”进程的复杂性，这与中国在未来国际竞争中的地位息息相关。

讨论美国的“再工业化”要对相关制度进行区分：其中既有不利于“再工业化”的成分，如本文关注的金融化势力；也有促进“再工业化”的力量，如美国政府以不同形式表现出的发展主义成分。

如前所述，金融化对美国工业能力的退化负有不可推卸的责任。尽管联邦政府力求解决这一问题，但布雷顿森林体系崩溃之后的四十余年，从白宫向华尔街的权力流散使金融力量成为“大而不倒”的非国家权威，将资本从金融引回工业的难度可想而知。 但长期发展进程又决定了：在全产业范围内充分实现ICT的经济潜力，亟需扭转资本流向的制度设计。此时，在制度设计上掌握主动、把控制资本流向的权力从金融僭主手中夺回来的国家，才能在新技术革命中取得主动权；而纵容金融扩张、与美国金融化制度盲目接轨，极有可能失去竞争先机。

但我们也能在GE案例中看到美国政府的发展主义成分：图1标示了20年来合同研发金额占GE研发总投入的比重，其中的主要甲方就是美国联邦政府的各部门。克林顿到小布什的十六年间，这个比值六次高于0.3，08年达到创纪录的0.43，时值GE金融性支出的顶峰。这种情况绝非个案：2001~2009年，美国企业研发支出中的联邦政府经费占比从8.37%上涨到14.01%。可以说：**当美国企业为分红与回购透支的时候，是政府研发支持使美国工业避免了被彻底掏空的厄运。**而美国政府近年来推动“再工业化”的种种举措，也充分体现了联邦政府的发展主义成分。美国政府的积极投入不难理解：**纯粹企业力量无力承担孵化新兴产业、实现转型升级的重任；此时，一个负责任的政府是新兴产业最重要的天使投资人。但美国政府做“天使”的钱却是发债借来的。**换言之，在美国孵化新兴产业的过程中，创新收益与风险和最终金融风险之间存在错配。而作为数万亿美国国债的债主，中国是这个错配中的关键角色。因此，跳出这一错配、解决好“双顺差”，使中国的资本存量服务于本土能力发展而非美国产业孵化，同样是决定中国工业竞争力的关键。

本文原载《科研管理》2017年第12期，原题为《制度诱拐、金融拖累与能力退化：以通用电气(GE)为例》。 文章仅代表 作者本人观点，欢迎分享，媒体转载请联系版权方。