2022稳增长：当以利率开路，财政保底_风闻

2021年中央经济工作会议要求，明年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策。

稳定宏观经济大盘，实现量的合理增长，宏观政策应该如何做？

日前，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌，CF40研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤撰文认为，依托扩大内需，确保明年中国经济实现5%以上增速应当是接下来宏观政策的首要任务。

文章认为，**无论货币政策还是财政政策，**服从总需求管理目标都应当居于强调政策空间之前。

文章提到，中国需要优化扩大内需的宏观经济政策组合。应对需求不足，应该先让市场充分发力，其后才是政府发力。与此相对应，货币政策中的利率政策工具应该前置，通过更低的利率降低私人部门的债务压力，提升私人部门的资产估值，改变跨期支出的相对价格，扩大市场自发的投资和消费水平。

**财政支出方面，应注重基建投资作用。**要为缺少现金流的基建投资项目理顺融资渠道，更多使用与项目性质匹配的低成本政府债务融资。

稳增长的政策选项：利率开路，财政保底

文 | 张斌 朱鹤

按照2020年经济增速2.3%、2021年经济增速8%估算，2020-2021年期间我国年平均经济增速约为5.1%，明显低于疫情前6%左右的潜在经济增速。

考虑到疫情防控的影响，能有这样的增速实属不易。支撑5.1%增速的重要力量是出口超预期增长和房地产投资从疫情后到2021年上半年期间的强劲增长，这带动了工业部门尤其是上游原材料部门的价格上涨和利润改善。消费和服务业恢复则一直乏力，受此影响，劳动力市场面临压力，农民工新增就业和工资增长偏弱，小微企业和个体工商户退出市场的数量攀升。

2021年下半年以后，房地产销售、投资同比增速大幅下降，出口高增速在全球经济复苏高峰期过后很难维持。消费和服务业增长尚未有起色，房地产投资和出口这两股支撑前期经济增长的力量又要回落，接下来的经济增长压力可想而知。

中国社会科学院最新发布的经济蓝皮书提出2022年应实现5%的经济增速目标，这个目标是保持必要经济活力和稳定就业的保障。蓝皮书认为，中国潜在增速应该在5.5%附近，考虑到疫情防控的影响，目标可定为5%。制定5%的经济增速目标不算高，但是如果内需没有明显起色，实现5%的经济增速也将面临较大挑战。

**实现5%以上增速的依托是扩大内需，国内的消费和投资顶上去才能对冲房地产市场下行和出口增速放缓。**这应当是接下来宏观经济政策的首要任务，不是为了5%这一数字本身，而是为了该数字涵盖的居民收入、企业利润和就业机会，为了该数字涵盖的产业升级和消费升级。实现这一目标要求宏观经济政策做出与之匹配的调整。这里所说的宏观经济政策主要是指总需求管理政策，包括货币政策和广义的财政政策。

杠杆率不应成为宏观经济政策掣肘

**杠杆率高不等于没有宏观经济政策空间，也不等于金融风险高。**日本政府债务与GDP之比从上世纪70年代末的11.5%上涨到如今的超过200%，日本决策者对杠杆率上升问题担忧了半个世纪，但他们担心的事情从未发生——杠杆率持续上升没有带来日元贬值和通胀，日本政府公共部门债务如此之高但没有威胁到日本政府的偿债能力，没有威胁到日本政府的国债信用。

**杠杆率低不等于政策空间大，不等于金融风险低。**大部分的中低收入经济体和新兴市场经济体杠杆率都不太高，但是政策稍有扩张就带来通胀、货币贬值和金融市场动荡。

背后的原因在于日本私人部门的计划支出总小于收入，政府举债扩张支出补上了这部分缺口，加入政府举债支出以后的总支出扩张并不会超过供给能力，所以政府举债扩张带来的是需求扩张和产出增长，而非通胀。反观很多低收入国家和新兴市场经济体，工业化水平低，供给相对于需求而言总显得不足，政府稍有举债扩大支出就会带来全社会总支出水平超出供给能力，结果是通胀上升和后续一系列连锁反应。

如果是十多年前或者更早期的中国经济，供给相对于需求而言总显得不足，即便在杠杆率较低的情况下，政府稍有政策扩张还是会带来经济过热，彼时的通货膨胀率（CPI）均值接近5%。

最近十年，中国经济更接近成熟工业化国家，需求相对供给而言相对不足，即便杠杆率远高于十几年前，政府政策扩张也没有带来经济过热，通货膨胀率在1-2%之间徘徊。没有通胀压力，说明政策扩张带来的支出增加没有过度，说明政策没有用力过猛。

我们认为，在当前较低的通胀率和相对低迷的劳动力市场环境下，无论是积极财政政策还是宽松货币政策都只能让总支出水平贴近产出供给能力，在提高经济增速的同时不会带来显著的通胀压力。中国财政政策和货币政策都有很大空间，杠杆率不应该成为宏观经济政策的掣肘。

**货币开路，**财政保底

在中国应对需求不足的政策组合当中，传统的货币政策工具和预算内财政政策工具运用都很谨慎。

财政政策方面， 2010-2020年期间，我国的公共财政赤字率平均3.2%，远低于同期发达国家赤字率。货币政策方面，银行间市场利率的下降远小于通胀增速下降，真实利率由降转升，2010年后十年的真实利率均值较前十年高出2到3个百分点。这与经济增速持续下行和频繁出现的总需求不足局面形成鲜明反差。

**传统的货币政策工具和预算内财政支出不足以填补总需求缺口。**过去较长一段时期，中国独具特色的需求扩张工具是地方政府发起并由地方融资平台、国有企业和商业金融体系配合的举债投资，尤其是基础设施建设投资。这种方式的优点是行动快、见效快，但缺点也不少，尤其突出的是这些投资项目多从商业金融机构融资且普遍缺乏偿债能力，由此埋下了地方政府隐性债务和金融风险隐患。对过去刺激经济政策的各种担心和疑虑，主要根源在此。近年来加强对影子银行和地方政府债务的治理就是为了化解这类风险隐患。

**中国需要优化扩大内需的宏观经济政策组合。**应对需求不足，应该先让市场充分发力，市场力量无法补足时，再由政府发力。与此相对应，货币政策中的利率政策工具应该前置，通过更低的利率降低私人部门的债务压力，提升私人部门的资产估值，改变跨期支出的相对价格，扩大市场自发的投资和消费水平。

**一种普遍的担心是利率政策不起作用。**从发达国家的货币政策实践经验来看，实际情况并非如此。宽松货币政策环境下，美国和欧元区都曾实现温和通胀和就业目标，日本没有实现通胀目标但也实现了80年代末以来最长一轮的经济景气周期。中国企业和居民债务合计210万亿元人民币，利率下降能明显减少债务负担，这还不包括利率通过其他渠道对市场需求的刺激作用。

还有一种担心是不能轻易使用利率政策，认为利率降到零就没有政策空间了**，**即要不要保持货币政策空间的问题。金融危机以后世界各国的货币政策实践表明货币政策空间不仅限于零利率，量化宽松、前瞻性货币政策指引都是可挖掘的货币政策空间。

**财政支出，尤其是基建投资也是扩张需求的利器。**每一笔基建投资的增加都对应着企业和居民的收入增加，以及由此带来的下一轮支出扩张。基建投资需要在区域分布和项目设计上更加周到，更重要的是，需要为缺少现金流的基建投资项目理顺融资渠道，不能再使用商业金融机构的高成本短期融资，而需要与项目性质匹配的低成本政府债务融资。

无论货币政策还是财政政策，服从总需求管理目标都应当居于强调政策空间，而不是强调各自的政策空间。如果货币和财政政策都过于强调各自的政策空间，牺牲的是总需求管理，牺牲的是经济增长数字背后的经济福利和民生。