央行震慑人民币多头，中央重提“逆周期”，跨年行情划重点_风闻

文|Irene Zhou

过去的一周，几个动向对经济、市场走向至关重要：

上周一（12月6日），央行火速宣布于15日降准；

上周四（12月9日），央行宣布对外汇存款准备金“加准”以抑制过快上行的人民币汇率；

上周五（12月10日），一年一度经济领域最高层级的中央经济工作会议闭幕，关于经济形势、政策组合和投资机会，都给出了很多重要信号。例如，会议强调跨周期和逆周期宏观调控要有机结合，“逆周期”调控重出江湖，前期政策偏紧的局面得到纠偏，给市场吃下一颗定心丸。

面临连续出台的政策和经济信号，究竟如何解读？未来人民币汇率何去何从？跨年行情又应该如何把握？

人民币大概率维持强势

不论今年下半年中国经济下行压力有多大，决定人民币汇率的永远是“真金白银”。超级强劲的出口、加速涌入中国股债市场的资金硬生生将人民币推向了高位，即使美元指数从93涨到了96以上，外有明年至少两次美联储加息预期，人民币依旧对美元一路走强，并在12月7日涨至6.34附近，再度回到并突破了5月的强劲点位。

近期人民币升值速度较快，而且对一篮子货币创下历史新高，CFETS人民币汇率指数9日报102.71。终于央行还是忍不住了。

12月9日晚间，中国人民银行决定，自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。消息一出，离岸人民币直线跳水大跌300点。截至当日19:53，美元/离岸人民币报6.3758。

早在今年5月31日，当时美元/人民币逼近6.35大关，央行也使出这同样的工具，当时将外汇存款准备金率由5%提高到7%，人民币多头偃旗息鼓。时隔近半年，5月的点位已被再次突破。

“‘升准’就等于收紧一下境内美元的流动性，变向提振美元，央行是在释放控制人民币升值的信号。”某大行交易员对笔者表示。

上次“加准”之前，境内美元利率比境外美元Libor还低，但之后就比Libor高了，因此这一手段有较强的信号作用。但其实象征性含义仍远远强于实质。

此次最高吸收美元流动性204亿美元，与日均390亿美元的在岸市场美元/人民币交易量相比，仍然相对较小。年初至今，外汇存款总量已经涨了14%，10月底达到了1.01万亿美元，意味着在岸的美元流动性依然十分充裕。

当前，进入年底结汇高峰，加剧了汇率攀升。这也部分解释了为何美联储主席鲍威尔展现鹰姿、中国央行降准、美元指数突破96大关，人民币对美元依旧弱不下来。

一位中资银行交易员表示，年底出口企业存在刚性结汇需求，包括利润结算、货款结算等，不论价格如何都需要结汇。

此外，套息交易（carry trade）的盛行导致央行此次快速出手，交易出现的原因也是因为息差巨大，且目前仍然存在。多位交易员都提及，最近离岸市场套息交易“很香”，尤其是做多人民币对欧元的交易，人民币弱不下来，人民币空头也根本不存在。

套息交易是外汇市场交易的一种，指投资者以低息货币借入资金，用以买入高息货币或高息货币资产，从中赚取差价。

就目前的中国货币市场利差来看，3个月伦敦美元拆息利率（美元Libor）为0.2%，3个月上海人民币拆借利率（人民币Shibor）维持在2.5%附近，二者利差维持在今年以来的高位，亦是2018年以来的最高水平。

也就是说，强劲的出口支撑人民币走强，而且做多美元对人民币就要付出carry（美元利率比人民币低很多），而做多人民币对美元起码可以先拿一个正的carry，加之carry比较高，加剧了市场对这类交易的追捧情绪。

面对央行释放震慑信号，可能离岸市场的套息交易会稍事收敛，但后续的决定性因素仍是资金流向。同时，各界认为，央行此举并非要干预人民币的走势，而是实时打压一下“羊群效应”。

当然，明年出口的情况和资本项下资金流入的情况是人民币未来走势的关键。出口部分取决于海外疫情的发展，而资本项下的流入看似大概率仍将持续。

12月9日，北向资金净流入A股市场近216.56亿元，再创阶段性新高，使得全年流入量已近3981.06亿元，再加上12月10日的超90亿元的净流入，全年已经突破4000亿元大关达4072.54亿元。

2020年，北向资金净流入2089.32亿元，换言之，2021年的北向资金流入近乎翻倍，创历史新高。

| 来源：通联数据

未来美联储的政策变化亦需要关注。12月议息会议将在周四宣布决议，在通胀压力下，市场预计12月美联储可能会宣布加速缩表，从每个月缩减150亿美元购债规模提高至300亿美元。

此外，有机构预计，美联储此轮加息周期可能加息4~5次，其中明年夏天后加息2次共计50个基点。

12月10日公布的数据显示，美国11月CPI上涨了0.8%，同比上涨6.8%，达1982年6月以来的最高水平，创40年新高，也是目前大多数美国人见过的最高通胀率。

在这波紧缩周期下，交易员认为美元指数仍有上行空间。尤其是目前美国核心通胀已逼近4%，美联储也放弃了“通胀是暂时性的”这一言论，因为明年通胀若持续走升，这种措辞将影响美联储的信誉。

相比之下，欧元区的核心通胀仍在2%以下，因此欧洲央行更有底气维持宽松政策，这种差异或推动美元指数走升（欧元在美元指数的构成中占到超60%）。

整体来看，此前涨幅过快的人民币有可能暂时出现纠偏，但在强劲的资金流入支撑下，大幅走弱的可能性并不存在。目前不少交易员已经开始将未来的6.5作为再次做多的机会窗口。当然前提是，人民币在央行的这轮信号下真的能先弱下来。

政策拐点下价值、成长均有机会

除了汇率，未来货币、财政政策等经济政策的走向无疑是近期市场最为关注的。经历了大幅收紧的2021年，未来究竟政策拐点将以什么样的形式到来？

事实上，此前降准落地叠加宽松预期较强，汇率仍没有走弱，交易员认为这在某种程度上也可以解读为，经济托底政策浮现，好转的经济基本面也可能利好汇率。

12月10日，中央经济工作会议胜利闭幕，随后发布的新闻稿显示，关于经济形势判断和政策基调变化的三个信号：

中央首次提出经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，这是政策基调转变的背景；

为了应对“三重压力”，稳经济在政策制定中的权重大幅上升，反过来说，经济失速下行或者说经济不稳，是绝对不允许出现的；

强调跨周期和逆周期宏观调控要有机结合，“逆周期”调控重出江湖，前期政策偏紧的局面得到纠偏，给市场吃下一颗定心丸。

关于财政、货币和房地产政策组合则有四个关键信号：

积极财政明确发力，财政支出加码和新的减税降费是两大看点；

“适度超前开展基础设施投资”凝聚成为全党共识，明年基建投资增速预计将会回升；

货币政策操作仍以结构性工具为主，市场该放弃降息的幻想了；

“房住不炒”大方针不变，维稳房地产业的责任更多地下放到了地方层面。

不难发现，相比起过去的宽松周期，这轮政策拐点迎来的应该是一个适度宽松的周期，大水漫灌绝不会重现。因为不论宏观环境，还是货币、财政政策，都有很多限制因素。财政的放松力度也可能没有预期中的大，例如地方财政主要依靠房地产，但现在卖地收入下降，地方财政的压力不小。同时，地方财政是终身追责制，因此地方政府也不敢利用地方政府平台随意融资。当然，地产行业的强监管可能会出现一些纠偏，毕竟初衷是控制行业的杠杆率，而非将其一棍子打死。

因此，机构认为，明年A股不存在一个整体的大幅估值扩张，可能估值扩张会集中在某一些在今年受到负面影响非常大的行业，不论是政策收紧、经济下行还是原材料成本飙升，上述因素今年把很多行业都砸在地上，并且机构持仓比例仍比较低，明年相关板块的估值和业绩都可能会比今年好一些。

未来，央行降准与否可能更取决于国务院，但央行更倾向于“精准滴灌”的态度显露无疑。面对11月、12月都近乎高达1万亿的MLF到期量，央行此前并没有选择降准，而是连续公布了几个定向的政策支持工具，比如，2000亿元针对小微企业的再贷款；此前国务院常务会议决定，在前期设立碳减排金融支持工具的基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款；现在又新设针对去碳行业新能源领域的再贷款。摩根大通预计，明年全年上述工具会达1～1.5万亿元规模。

摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，“央行当前相对不会选择降息，所以我们现在的预测里并没有降息。”他称，明年降息的可能性应该比今年更低，原因在于，从通胀走势来讲，明年CPI大概率会比今年略高，今年全年约为1%，明年预计达2%左右，离官方3%的目标仍低不少，但CPI走势向上；从经济的走势来看，如果按环比，今年三季度应该是低点，即使拿两年平均增速来比较，可能今年的低点也是在四季度，明年上半年会慢慢转好。再考虑到明年美联储进入紧缩周期，因此中国明年降息的概率比今年要低。

此外，会议也透露了有关于资本市场投资机会和风险的三个信号：全面实行股票发行注册制，券商行业大发展的风口已经来临，投行和资产管理/财富管理的逻辑成为券商板块的新主线；强调“正确认识和把握资本的特性和行为规律”，资本监管工作正在悄悄变化，相关领域投资机会值得重新审视；强调“正确认识和把握碳达峰碳中和”，市场对于双碳目标的某些激进预期可能需要修正。

上述最后一条无疑引发关注。具体而言，中央经济工作会议指出，要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。

也有机构投资人士分析称，里面的细节暂时还不是特别确定，比如类似于如何界定可再生能源和原料，但是这个事情无疑是对新能源行业的边际利好（当然风电光伏肯定更多一些）。

从新能车角度看，此前受到能耗指标考核控制较严格的排序为负极（石墨化）>正极（三元&铁锂）>铜箔，其他的几个环节能耗相对较低。

**整体来说，各界预计明年市场的表现将更为均衡。2022年沪深300、中证500或者说成长和价值板块都可能有较为均衡的表现，这将与今年的极端分化有所差异。**截至12月10日收盘，今年迄今，沪深300下跌4.04%，而中证500上涨12.71%，风格分化可谓演绎到了极致状态。

从绝对角度来看，此前沪深300的估值较高，但今年持续遭遇杀估值，目前估值也只仅十多倍，相比起标普的近26倍仍要低不少，且中国公司的整体成长性并不输，海外资金的配置动力仍然较强。

经历了大幅上涨，中小市值板块明年有消化估值的必要，但机构对中证500亦不悲观。相关数据显示，沪深300指数的市盈率仅约13倍，从近五年历史估值分位数来看，处于43.19%的位置，是一个中性偏低的估值分位；虽然中证500估值约为20.67倍，明显更高，但实则位于过去十年6.43%分位点。