首席宏观经济学家芦哲：降准了，降息还会远吗？— 12月“全面降准”事件点评_风闻

摘 要

· 降准之后是否会再降息

经过12月6日“降准”和12月7日再贷款利率调降等一系列“政策组合拳”，市场对“降息”的信念更加坚定，**短期密切关注7天期逆回购操作、下周MLF操作以及本月20日最新LPR报价，不排除调降政策利率进而压低LPR或者LPR报价直接减点的可能，贴合本次政治局会议上对货币政策“灵活适度”的定调。**即便本月政策利率体系和LPR报价不做调整，长期来看“降息”大概率还是会兑现，只是兑现方式或为在准政策基准利率DR007波动中枢出现系统性下降之后，采用“随行就市”的操作。

· 12月和7月“降准”不同之处

7月份的“降准”资金除了用作置换到期的MLF，“还有一部分资金被金融机构用于弥补税期高峰带来的流动性缺口”；12月份的“降准”除了置换到期的MLF，剩余的“被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求”。也就意味着12月15日“降准”不是为了补充流动性缺口，和第三季度金融统计数据解读会议上对四季度流动性的描述一致，“降准”是为了保持信贷总量增长的稳定性充实金融机构放贷的能力。这是央行边际宽松的迹象，但是并不影响总闸门。

· “降准”更加“稳”和“准”

央行新闻通稿中提到“此次降准的目的是加强跨周期调节”，而就在“降准”落地后不久中央政治局召开会议强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。为金融机构补充长期资金、充实放贷能力是为了满足市场主体的融资需求，房地产企业的合理资金需求、引导金融机构扶持中小微企业均涵盖在“降准”的行动中，寓“稳”信贷总量增长和精“准”投放资金给亟需扶持的困难主体和行业于一体的降准，已不适宜用“放水”来简单描绘。

· 债券市场已在交易“降息”

从1年期LPR报价的利率互换定价看，12月份以来IRS报价继续下降，截止12月6日已经距离7月初“降准”之前下行了10个BP，也即意味着市场已经提前行动交易“降息”， 本次“降准”实际上更加坚定了市场的信念，不过央行依旧“坚持正常货币政策”，在保持金融机构合理息差的情况下，当前不调降政策利率是无法有效压降LPR报价的，我们需要看到以DR007为准政策基准利率的利率体系波动中枢系统性下降，才会使得“降息”顺理成章。“降准”释放流动性是第一步，第二步则是要看到“利率走廊”波动中枢的下移，第三步才是“降息”的操作。结合本次政治局会议的表述与7月没有较大差异，我们仍认为本月中央经济工作会议上不会释放太强的政策刺激信号。

· 风险提示：内外部均衡的挑战

（1）经济增长下行压力超预期；（2）美债收益率上行引致跨境资金流动性风险提升；（3）美元指数逼空式上涨施压人民币汇率。

12月6日，央行宣布决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。从12月3日李克强总理提出“适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”之后，仅隔3个自然日央行就快速兑现了降准。

1. “降准”之后会继续“降息”吗？

（1）本次“降准”释放多少流动性？

本次“降准”0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），下调后金融机构加权平均存款准备金率为8.4%，共计释放长期资金约1.2万亿元；并且此次降准降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

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央行表示“降准”资金还是会被用于置换到期的MLF，“降准”落地当天会有9500亿元1年期MLF到期，如果本次“降准”为金融机构节省150亿元，以1年期MLF操作利率2.95%作为基础货币的机会成本计算，大约可置换5000亿元到期的MLF，或者12月份和2022年1月合计置换5000亿元，或者12月15日“缩量”续做4500亿元。剩余的7000亿元基础货币用于为金融机构补充发放贷款所需的长期资金。

（2）本次“降准”释放边际宽松信号，不等于放开总闸门

虽然12月“降准”从货币政策周期来看，是7月初“降准”的延续，但是12月和7月“降准”不同之处是：7月份的“降准”资金除了用作置换到期的MLF，“还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比”[1]；12月份的“降准”除了置换到期的MLF，还有一部分资金“被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求”[2]。也就意味着12月15日“降准”不是为了补充流动性缺口，是为了保持信贷总量增长的稳定性而充实金融机构放贷的能力。这是央行边际宽松的迹象，但是并不影响总闸门。事实上，早在人民银行举办的第三季度金融统计数据发布会上，央行官员已经表示“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动”[3]，央行并没有选择在四季度到期量最高的11月份“降准”，而是选择在了年内次高的12月份，并且根据我们在《宏观年度展望之货币与信用篇》中对2022年流动性缺口的估算，预计2022年一季度有接近2.1万亿流动性缺口，最高的MLF到期量是2022年1月份的5000亿元，置换12月至1月到期的MLF之后，需要续做的9500亿元MLF如果等量续做会在2022年底至2023年初继续形成规模较大的到期压力。

[1] 中国人民银行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问，2021-07-09.

[2] 中国人民银行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问，2021-12-06.

[3] 2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，2021-10-15.

（3）“降准”更加“稳”和“准”

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央行在答记者问新闻通稿中表示“此次降准的目的是加强跨周期调节”[1]，而就在“降准”落地后不久，中央政治局召开会议强调“明年经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策……稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”[2]。央行反复强调的“跨周期”、“不搞大水漫灌”和12月6日中央政治局会议对货币政策“稳健”、“灵活适度”的定调一脉相承。为金融机构补充长期资金、充实放贷能力是为了满足市场主体的融资需求，10月份以来偏紧的住房按揭贷款政策和房地产企业开发贷政策等纠偏放松，满足房地产企业的合理资金需求，以及引导金融机构扶持中小微企业融资的政策导向均被涵盖在“降准”的行动中，寓“稳”信贷总量增长和精“准”投放资金给亟需扶持的困难主体和行业于一体的货币政策，同时蕴含货币总量和信贷结构的双重属性，货币政策的加码宽松已不再能用“放水”来简单描绘。

（4）什么时候“降息”？

跟踪债券市场和利率衍生品市场的指标不难发现，利率市场已经在提前交易“降息”，表现在：一方面，7月份以来债券收益率曲线平坦化，期限溢价和品种溢价几乎被抹平，只是在进入11月份之后流动性溢价开始抬升，10年期国开新券和次新券间利差扩张，指向债券市场已经定价央行会在年内出现“二次”降准加码宽松的举动，中长端利率的下行正在兑现降低融资成本的意图；另一方面利率衍生品市场更进一步，从1年期LPR报价的利率互换定价看，12月份以来IRS报价继续下降，截止12月6日已经距离7月初“降准”之前下行了10个BP，也即意味着市场已经提前行动，正在交易1年期LPR报价下行的“降息”。而12月7日当天央行货币政策司公布，支农、支小再贷款自2021年12月7日起下调0.25个百分点，下调后3个月、6个月、1年期再贷款利率分别为1.7%、1.9%、2%。这是时隔一年多人民银行再度下调支农、支小再贷款利率。2020年7月，央行彼时下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点”，虽然再贷款利率不在央行“OMO-MLF”政策利率体系内，但是下行的再贷款利率降低商业银行综合负债成本，有利于兑现LPR的调降。

从短期来看，经过12月6日“降准”和12月7日再贷款利率调降等一系列“政策组合拳”，市场对“降息”的信念更加坚定，只是当下市场纠结于1年期LPR报价下调，到底是通过央行直接调降MLF操作利率的方式来实现，还是效仿2019年LPR报价机制改革之后通过两次“降准”降低商业银行负债成本，达到LPR报价最小步长5个BP调降的方式来兑现，因此本月15日“降准”落地之日的MLF操作就显得异常重要，密切关注7天期逆回购操作、下周MLF操作以及本月20日最新LPR报价，不排除调降政策利率进而压低LPR或者LPR报价直接减点的可能，贴合本次政治局会议上对货币政策“灵活适度”的定调。

从长期来看，“降准”未穷尽货币政策宽松空间，即便本月政策利率体系和LPR报价不做调整，但是“降息”大概率还是会兑现。参考2018年至2019年“降息”的兑现方式，“利率走廊”调控机制下，当市场基准利率稳定下台阶之后，央行做“随行就市”的降息操作，我们可能需要看到准政策基准利率DR007波动中枢出现系统性下降，使得“降息”顺理成章。在这条路径上，“降准”释放流动性降低金融机构负债成本是第一步，“利率走廊”波动中枢下移是第二步，第三步是政策利率下调确认“降息”的操作。在此情况下，货币政策继续维持“稳健”的取向。结合本次政治局会议对经济工作和政策定调的表述，与7月份相比没有显现巨大差异，我们仍认为本月中央经济工作会议上不会释放太强的政策转向信号。

[1] 中国人民银行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问，2021-12-06.

[2] 中共中央政治局召开会议 分析研究2022年经济工作 研究部署党风廉政建设和反腐败工作 审议《中国共产党纪律检查委员会工作条例》，2021-12-06.

​2. “降准”对资产价格有何引力？

流动性是一切资产价格涨跌的根源，和2021年上半年的情况相反，从2021年下半年央行两次“降准”开始，股票和债券市场或重新面临超额流动性上行的局面。只是债券市场依托于“狭义流动性”的宽松，而股票市场则更多取决于“广义流动性”的宽松。

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从法定存款准备金率和股债等资产价格走势之间的关系来看，在“降准”周期内股票资产得到超额流动性上行的估值托底，指数级别倾向于上行，债券收益率则在准备金率引力的牵引下趋于下行。但是由于债券市场压缩的期限利差和品种溢价已经表明中长端收益率已经充分定价第二次降准的出现，因此“降准”直接投放的流动性对收益率的影响较为有限。7月初“降准”之后资金利率并没有出现显著下行，债券市场在10月份还经历幅度不小的调整，驱动债券市场加杠杆的流动性供需充裕反而是在“降准”预期较弱的10月下旬至11月份出现的，如果本次“降准”驱动资金利率体系下移一个档位，套息空间或继续维持交易头寸的介入，当前债市杠杆有进一步抬升的空间，中长端债券收益率或随着短端利率下行打开曲线平坦化空间而继续下移。

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**“降准”引领中美利差继续收窄。**年初以来至今10年期中美利差已经缩窄接近100个BP，从历史上看，中国法定存款准备金率和中美利差的波动之间成正相关关系，期间仅有2017年和2019年出现背离，2017年的背离随着中国央行在2018年开启“降息”和“降准”而修复，2019年的背离则一直持续至2020年底。2021年四季度至2022年中国央行面临美联储收紧货币政策的紧缩周期，美债收益率或趋于上行，在此情况下央行存在3种政策搭配组合：数量型投放流动性、价格型下调利率以及“数量宽松+利率中性”组合。毫无疑问2次“降准”和LPR报价长达10多月维持静默表明央行果断选择了“数量宽松+利率中性”取向的政策组合，但是流动性供需充裕引领市场化利率体系下行或推动中美利差缩窄的交易兑现，“降准”的引力或继续引导中美利差修复2019年的背离。

**人民币汇率尚未形成货币政策的掣肘。**通胀和汇率是可能掣肘央行货币政策宽松的两大因素，尤其是在货币政策收紧时期，其蕴含的“利率下行+基本面走弱”容易引发市场对汇率贬值的担忧，而就目前汇率市场所处的环境来看，海外经济体复苏驱动出口走强依然是人民币本币汇率升值的最大基本面，在当前人民币有效汇率创新高的背景下，“降准”未必会激发人民币汇率的贬值压力。

3. 风险提示：内外部均衡的挑战

经济增长下行压力超预期；美债收益率上行引致跨境资金流动性风险提升；美元指数逼空式上涨施压人民币汇率。