社科院金融研究所所长张晓晶：中国的债务积累与可持续性_风闻

本文提要

疫情以来，全球债务规模急剧上升，但各界似乎更担心发展中国家的债务风险。其中一个重要原因在于，发展中国家是以外币借外债，而发达国家更多是以本币借外债。

结构上，中国居民部门杠杆率增速很快，已经达到较高水平；非金融企业部门杠杆率差不多位居全球第一位；政府部门显性杠杆率上升相对较慢。

总体上，由于利率水平相对较高，中国的债务利息支出处于很高水平。此外，中国债务风险更多向公共部门集聚，这是中国杠杆率结构与国外有较大不同的一个现象。

但从国家资产负债表的角度来考虑债务的可持续性，我国债务支持了投资，在债务增长的同时也形成了相应的资产，这与发达经济体通过政府债务增加来支持消费因而未能形成资产是有很大区别的。这对我国应对债务问题，保持债务可持续性会起到很大作用。

还需注意，合理的债务结构特别是部门间债务的合理分配，是有利于债务可持续的。最重要的是改变传统的债务积累机制，取消政府隐性担保，打破刚兑，纠正过去政府干预所形成的风险定价扭曲，真正形成以市场化风险定价为基准的可持续的债务积累模式。

放眼未来，稳增长需要适度扩张的总量政策。以中央政府加杠杆来替代地方政府隐性债务的攀升、企业部门去杠杆、居民部门稳杠杆，是比较合适的。

——张晓晶 中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国社会科学院金融研究所所长

* 本文为作者在CF40近期举办的第三届外滩金融峰会闭门研讨会二“全球债务扩张的长期效应及风险应对”上所做的主题演讲。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。

中国的债务积累与可持续性

全球债务积累中，发达国家占比70%，发展中国家比占仅为30%（见图1），但大家更担心的似乎是发展中国家的债务风险。其中一个重要原因在于：发展中国家是以外币借外债，而发达国家更多是以本币借外债。

图1 全球债务增长

来源：国际清算银行（BIS）

中国的债务结构及债务风险分析

中国的债务积累实际经历了多个周期。2003-2008年自发去杠杆，债务总量上升较快，但名义GDP增长更快；2008年以后，杠杆率迅速上升；2016-2019年，政府强制去杠杆发挥了一定作用，出现了稳杠杆；而本次新冠肺炎疫情冲击，又导致2019年、2020年杠杆率迅速攀升，见图2。

图2 中国债务积累

来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心 (CNBS) 

如何看待中国的债务积累？有三个特点值得关注：

第一，中国居民部门债务增速很快，目前杠杆率已经略超德国和日本，处于较高水平。

第二，非金融企业部门杠杆率差不多是全球第一，占GDP比重在160%左右。应该辩证看待中国企业部门的债务问题，因为其中很大一部分属于地方政府融资平台债务。

第三，政府部门显性杠杆率上升相对较慢，占GDP比重约40%-50%。但如果加上政府的隐性债务，政府杠杆率可能会达到90%以上。

如何看待中国的债务风险？

第一，利率水平相对较高，特别是地方隐性债务成本很高，使得中国的债务利息负担很重。

如图3所示，2012年以来，利息支付已经超过增量GDP；2015年利息支付与增量GDP之比超过150%；2015年以后，在政府去杠杆的努力下，该比例有所下降；但2019年再次上升到200%；2020年受新冠疫情冲击，该倍数已经接近400%。

对比图4可以看出，发达国家政府债务是不断上升的，但利息支付占GDP的比例却是下降的，这反映了发达国家整体利率下滑的趋势。但中国却很难有这种优势。

图3 利息支付

来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心 (CNBS) 

图4 发达国家的政府债务利息支出/GDP（%）

来源：国际货币基金组织（IMF），世界经济展望数据库

**第二，中国的债务风险更多向公共部门集聚。**实体经济债务中，企业部门占比约60%；而企业债中，国企占比60%-70%，其中平台债又占国企债务的50%左右。

如果重构债务结构，将其划分为私人部门和公共部门，就会看到私人部门（居民部门加上非国有企业部门）债务占GDP比重约为110%，而公共部门（政府部门加上国有企业）是160%。也就是说，公共部门杠杆率远高于私人部门，这是中国杠杆率结构与国外有较大不同的一个现象。

国际对比来看，世界主要国家私人部门债务都远高于公共部门债务（除日本外）。G20国家总债务占GDP的比重是239%，其中私人部门债务占比149%，公共部门债务占比仅80%-90%（图5），与中国公共部门债务率相差70-80个百分点。

图5 G20国家公共和私人部门总债务/GDP（%）

来源：IMF，全球债务数据中心

形成以市场化风险定价为基准的可持续的债务积累模式

目前对债务问题的研究，更多从债务规模、增速等方面进行分析，少有从国家资产负债表特别是财富或资产视角进行分析。我们的研究团队编制了近二十年中国国家资产负债表，为研究债务可持续性提供了新的视角。

图6展示了政府净财富占国家财富比重的变化趋势，中国目前的比重接近25%；其他国家如德国、日本，略为正值；但英国、美国则基本为负。也就是说，我们在讨论债务问题时，较少研究资产方，很大程度上是因为很多国家的政府净财富为负。

2000年-2019年，中国政府资产和负债几乎同时增长。换句话说，**我们在债务增长的同时也形成了相应的资产，因为债务支持了投资。****这和发达经济体通过政府债务增加来支持消费，因而未能形成资产是有很大区别的。**2019年政府净财富112万亿元人民币，接近16.2万亿美元，其中58%是国有企业股权。我认为，这对我国应对债务问题，保持债务可持续性会起到很大作用。

图6 政府净财富在国民财富中的份额

来源：国家资产负债表研究中心 (CNBS)，各国官方资产负债表

债务可持续性的第二个视角在于结构。实际上，合理的债务结构特别是部门间债务的合理分配，是有利于债务可持续的。

虽然中国债务总量占GDP的比重是270%左右，接近全球平均水平，并且显著高于新兴经济体，但是，目前也没有太多证据证明270%的杠杆率水平就是不可持续的，因为也要考虑这其中的结构因素。

从政府的角度考虑，中国政府目前的杠杆率相对较低，特别是显性杠杆率。所以中央政府应该加杠杆，实行扩张性的财政政策。在遭遇严重冲击的情况下，政府突破3%的赤字率或是有必要的。

今年三季度，中国债务增速已经达到近年来的最低水平，而GDP增速也破5。未来看，稳增长需要适度扩张的总量政策。进一步而言，以中央政府加杠杆，来替代地方政府隐性债务的攀升，是更加“划算”的，因为成本更低。

企业部门应该去杠杆。中国企业部门的杠杆率虽居全球第一，但是其中很多债务是国有企业和地方融资平台。如果剔除这部分，企业部门的债务水平其实并不高。

过去很多年，中国都把资金、把政府支出用到了投资上。但问题是，现在很多地方融资平台的资产质量并不高，“僵尸企业”占比超过一半。因此，企业部门去杠杆，最重要的是让无效率企业和“僵尸”企业退出市场，特别是一些“僵尸” 国企。

**居民部门应该稳杠杆，允许其小幅上升。**居民部门杠杆率上升快的主要原因之一是用于买房，即抵押贷款。对此，一方面，我们要坚持“房住不炒”，保持房地产市场的相对稳定，抑制投机性的购房需求；另一方面，政府要承担起建设保障性住房的责任，以减少居民在房产方面的债务支出。也就是说，政府部门要部分替代居民部门加杠杆，这样才有利于维持部门间杠杆率结构的相对合理。

中国债务积累模式是由“赶超增长模式”决定的。所有风险都由中央政府承担，这样其他部门就可以只关注发展，不关注风险。但这会带来很多其他问题，比如信贷扩张缺乏制约、政府在信贷配置过程中干预价格等。市场和金融机构都认为，有政府背景的企业贷款是比较安全的，这就使得风险定价因受到政府干预而被扭曲，最终导致大量信贷资源流向公共部门，流向国有企业或有政府背景的机构、企业和产业。

因此，中国要实现债务可持续，最重要的是改变传统的债务积累机制，取消政府隐性担保，打破刚兑，纠正过去政府干预所形成的风险定价扭曲，真正形成以市场化风险定价为基准的可持续的债务积累模式。