论能源革命之永恒，国海富兰克林刘晓抓住了本质_风闻

曲艳丽 | 文

能源革命是一条古老而恒定的主线，历久弥新，以塔勒布的理论，极其“反脆弱”。

人类社会从茹毛饮血、到农耕社会、到蒸汽机时代、乃至电磁感应、以及核能、太阳能，每一次爆炸式的跃进，都是能源革命的影子。

国富深化价值的基金经理刘晓，2007年毕业于上海财经大学，同年加入国海富兰克林基金，任大制造研究员长达10年之久，覆盖机械、电气设备、新能源、环保、煤炭、公用事业等诸多行业。

很多年之后，刘晓蓦然发现，她看到的东西、赚到的钱，很多都与 能源革命相关。

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刘晓起步于煤炭研究员。

她虽然是一个女孩子，但是所覆盖的行业大多在大西北、或者东三省。

有时候在内蒙古戈壁滩上看页岩气压裂，有时候从大巷道下煤矿，有时候在垃圾电厂看苍蝇横飞。

研究员期间，她推票最成功的，是上一代能源革命相关的设备龙头J。

刘晓很早意识到，能源是一个全球视野下的价格体系。页岩气技术质变，令美国从能源进口国变成能源出口国，甚至影响地缘政治，“ 能源对一个国家有多重要。”从页岩气到页岩油，她内心感到震撼，中国的设备龙头J是受益股。

刘晓开始覆盖新能源，是2012年。

彼时，质疑声是主流。众人认为，生产光伏电池片所耗费的能源，可能多过其终生发电，“骗补贴”。

“每年每年去看，才能感受到惊人的变化。这个行业有多难，这些人是怎样在推的，看到了一点点希望，慢慢成为现在的样子。”刘晓观察新能源产业将近十年，见微知著。

“531”补贴退坡之际，光伏“跌得稀里哗啦”。

国富深化价值自2017年二季度开始小幅试仓，逐渐买入某光伏龙一L，直至2020年成为第一大重仓。

“涨之前那段时间，很煎熬。”刘晓描述。但之后她一直拿得很稳，无论L的技术路线从边缘渐成主流、从硅片切入组件，很艰难地完成两次alpha的兑现。“我想买的，是有预期差的东西。”刘晓解释。

2020年三季度，光伏估值始从周期股切换至成长股。因为那一年，大家看清楚，这是一个全球范围内25%以上年化增速的行业，且是全球平价元年。

刘晓自2018年底开始布局的另外一只光伏——某逆变器龙头Y，也在2020年上涨6倍。

“逆变器不只是反映光伏的景气，且是反映第二个光伏，即储能。”刘晓解释其今年仍在上涨的逻辑。对储能而言，此刻及未来五年，正是渗透率快速提升的年份。

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2017年2月，刘晓任基金经理，开始掌管 国富深化价值，截至2021年11月18日，任职总回报达238.26%，折合年化回报29.22%。 (wind)

从年份上看，非常均匀。

2017年/2018年/2019年/2020年，国富深化价值的收益率分别是23.89%、-20.70%、51.57%、81.60%。2021年迄今为止，其收益率是18.51%。没有强爆发的年份，也没有拉胯的年份。(wind，截至2021.11.18)

国富深化价值近1年/2年/3年回报，分别是39.83%、137.63%、224.13%，均排名同类前20%。(晨星，积极配置型基金，197/1043、127/895、148/812，截至2021年10月末)

刘晓的组合管理，极有风格。

个股集中度非常低。前十大重仓至多4-5个点，平均约2个点。

持股数量多，但每个行业的个股只数并不多。以仓位最重的电力设备新能源行业为例，近几个季度光伏一般只有两只。新能源车主要拿了三只：动力电池、上游锂矿、下游整车。

这意味着，组合覆盖的行业特别多。

刘晓为什么形成这样的风格？

因为她是机械设备研究员出身。机械设备有60多个子行业，对应几乎实体经济的方方面面、各行各业。

所以设备类公司是一个“二阶导”。每当上游产业景气度起来，机械研究员需要不停地学习，今年可能是工程机械，明年是核电，后年是农业机械、高铁，总是在面对全新的事物，抓住每个行业和个股的关键因素。

作为机械设备研究员，刘晓的基础要求，就是 视野足够广和杂，“低下头”，不停地翻，甚至包括大消费、大金融 。

因此，刘晓的整体风格，就是 均衡、分散、低换手率。

刘晓的这种组合管理方式，更深层次的潜意识，笔者理解，或许来自于女性的一种谨慎感和天秤座的平衡心态。

“并且，研究是有边界的，人类无法穷尽或确保一只股票没有风险，所以， 留一点余地。”她说。

对话刘晓

问：介绍一下你的投资框架？

刘晓：自2017年初管理 国富深化价值之后，我的整体风格一致，没有发生过漂移，坚持行业和个股 均衡、分散、低换手率。

均衡是我的特点。个股集中度非常低，前十大重仓最多4-5个点，平均2个点左右。

背后的主要考虑：希望在各个行业挑到有成长性的公司。我不主观舍弃掉任何一个行业，也不希望在任何一个时间段重重地押在某个行业或者个股之上。

人的研究是有边界的，无论如何，我也无法穷尽或确保一只股票没有风险，所以， 留一点余地。

换手率低，这是国海富兰克林基金的普遍现象。研究团队理念一致、磨合到位，目标是寻找未来2-3年能翻倍增长的个股。于是，每个研究员寻找标的，都会以更长的时间维度思考，而不是寻找一个季度或者今年涨幅第一的个股。

问：你为什么形成这种风格？

刘晓：我是大制造业研究员出身。对机械设备研究员而言，基础要求就是 视野足够广和杂。

设备类行业有一个非常明显的特点：对应各行各业，几乎所有经济体的方方面面都要用到相关设备。因此，设备类公司是一个二阶导，本身就要看哪些产业有持续2-3年的机会，对上游景气度的持续性要求足够长、爆发性也要有，才能传导至设备类。

问：做机械研究员是一种什么样的体验？

刘晓：做机械研究员很痛苦。

每年年终总结，有的行业说“今年没机会，所有个股都是跌的”，但机械研究员永远不能说，这个行业没有机会。

机械设备有60多个子行业，总是有行业有机会。有时候是食品包装、有时候是风电和光伏、有时候是工程机械、有时候是核电和高铁、还有磁悬浮电机、轮胎、齿轮，每年都不一样。

每次产业景气度起来的时候，不停地学习，总是在面对着全新的事物，抓住每个行业和个股的关键因素。我学东西很快，对各行各业保持着足够的关注度和好奇心。

问：这样的经历造就了你？

刘晓：对。我不是做策略的，站在年前，我不能判断哪个行业会起来。

我只能是低下头，认真翻每只个股，从微观层面感受到一个行业的景气度变化，完全是自下而上的组合构建，而不是自上而下判断。

我发现之后就去买买买，买到最后，蓦然发现这个行业成为今年的主线。

即便银行、公用事业等这一类行业，我买入也是基于个股逻辑，而非宏观周期或估值修复，依然是考虑个股自身有超额alpha。

问：对组合管理而言，分散意味着什么呢？

刘晓：我能够把握住公司、产业和个股的基本逻辑，但我一定没有公司的实际控制人了解更多，即使是实际控制人，也会经常犯错。穷尽过多研究力量，增量的边际效果很低。

只要看准大逻辑，大概率能发生，价格合适，就在里面。万一因为“黑天鹅事件”或者它实现不了，我会不断修正组合，最终保证高胜率，慢慢累积。

我不想过于激进配置个股，集中度过高会让我感受到一些压力。每个人的性格和平衡点不一样。

问：你是什么星座？

刘晓：天秤座。

问：你持股数量较多，如何管理？

刘晓：我换手率低，看似数量多，但我不需要频繁做动作。如果逻辑没有问题，我寻找个股就是以2-3年维度。个数很多，又不停地换，那样确实很累，有可能动作变形。

爱新能源，最爱光伏

问：能否聊聊你在新能源的布局逻辑？

刘晓：自我2007年当行业研究员开始，我看到的东西、赚到的钱，很多都与能源革命相关。

研究员期间，推票最成功的的是上一代能源革命相关的设备公司J。我最早看煤炭，能源是全球的，所以关注全球能源价格体系。页岩气革命，我很清晰地认识到能源对一个国家多么重要，因为页岩气技术质的改变，美国从能源进口国变成能源出口国，也带来地缘政治和经济的变化。中国受益的只有设备公司。

2012年，我开始看新能源，当时没人看，大家认为，生产电池片耗费的能源可能比终身发的电更多，非常怀疑。每年每年去看，才能感受到惊人的变化：行业有多难，他们是怎样在推的，看到一点点希望，慢慢变成现在的样子。

我脑子里对能源一直很关注，新能源产能基本在中国，光伏没有其他国家能够超过中国，这也是很大的逻辑。我觉得它不是一个普通的行业，可能是一场能源革命。

问：能源是一条不老而永恒的脉络。

刘晓：是的，而且它非常重要。一旦有一个大的变化，就不只影响几个公司了。

问：讲一个你的选股代表作。

刘晓：某光伏龙头L，我买入之际，尚不是龙头，单晶路线当时是边缘路线，主流路线是多晶硅片，我选它是判断它未来会成为主流，后来果然。

它原来只做硅片，后来做下游、更下游，单瓦价值量在放大，这就是它的alpha。当时该龙头说“我要做组件第一”时，市场的质疑声很多。

它很艰难地完成了这两个alpha的兑现，其一是技术路线成功，其二是做到组件全球老大。

问：我记得一度很多人对它产生了动摇。

刘晓：我不断印证、不断跟踪，发现它能做。当时它是有预期差的， 我想买的是有预期差的东西，比如它或许现在不是龙头，但未来是龙头。

这个公司过去几年给了我很大的惊喜，之前这些事情我也担心过，但每次去调研、去沟通、看光伏展，还是对它越来越有信心。

问：你抓到的点是什么？

刘晓：整体管理团队非常高效和务实，这一点无法量化。

比较容易抓到的第一个点，是你能观察到它的生产成本，单晶价格已经低于多晶价格。第二个点，是商业逻辑的判断，当时我们在内部也诸多讨论， 该龙头没有给我们太多犹豫时间，它确实能证明自己，你能看到组件出货了很多。

光伏行业有一个比较好的特点就是很透明，通过月度和季度数据验证，上下游产业链都能问到销售情况。

如果是现在，毛利率相差无几，它会很难切入组件加工环节。但那个时候是一个非常好的时机，它遥遥领先，当性价比足够好，切进去就很容易。

问：预期差对你来说很重要吗？

刘晓： 只有预期差能造就行情不断演化，有时候我能跟上，有时候我也是错的那一方。

如果一个行业，我们能精准计算行业增速，也能精准知道龙头永远是龙头，可能空间就不大了，只剩下确定性溢价，这就是我理解的发生在一些消费品股价上的现象。

问：什么时候开始买入某光伏龙头L的？

刘晓：2019年上半年，我蛮被动的，半导体是最强的，我却像考试考到了自己最不擅长的科目，越觉得估值贵，越是涨得凶。

那时候，新能源正好被政策打压，跌得稀里哗啦，给了我加仓某光伏龙头L的机会。从定期报告也可以看到，2017年二季度，国富深化价值买入它只有不到2个点，后面持续加仓，直至2020年三季度成为第一大重仓。

2019年下半年，它涨起来了。但是，涨之前那一段时间，很煎熬。

问：某逆变器龙头Y，今年的大热，你买得也很早？

刘晓：从定期报告看是从2018年四季度开始。仓位最重在2020年，当年股价涨了6倍，今年中报也还在我的持仓里。

逆变器不只是反映光伏的景气，而且是反映第二个光伏，即储能。

去年下半年开始，为什么给储能估值？因为美国和欧洲的需求在爆发，令大家想起当年的光伏。光+储的成本在全球很多国家开始平价，意味着储能将来重走光伏的这条路。

按照我的计算，至“十四五”末，某逆变器龙头Y至少一半的利润来自储能，而且那个时候并非终局。对储能而言，仍然是渗透率快速提升的年份。

储能的壁垒是什么？我认为，储能系统最关键、最贵的是电池和逆变器。

问：三季报，你配置了不少电力公司。

刘晓：我兼任国海富兰克林基金新能源研究员。

新能源的大部分环节，扩产较为容易，尤其是整个产业链绝大部分在国内企业手里，彼此竞争，且技术变革没有放慢，成本不断下移。

未来电站运营公司面对的是越来越低廉的新能源装机成本。

国内纯粹做新能源电站运营公司并不多，大部分是传统电力能源公司在积极转型，包括五大电力集团的上市公司，新能源利润占比已远超火电，“十四五”期间是数倍的增长规划，绝大部分能源企业能完成规划。

原本的传统业务尽管盈利一般，尤其火电因为煤炭今年仍在亏损，但至少给予充足的现金流。

过去十几年，电力运营公司几乎没有特别好的长期可持续的景气，市场担忧较多，我认为未来五年会不错，有一些将成为成长股。

其他选股代表作

问：你买轮胎的原因是什么？

刘晓：这个例子最好的一点，是我们买的时候还没有人覆盖。

当时惨到什么程度？找不到卖方研究报告。化工研究员说这是汽车研究员的工作，汽车研究员说这是化工研究员的工作。当时，赵晓东总坚持要去山东看看，这件事给我很大震撼，这么差的行业也有可能长出牛股。

从大逻辑来讲，我看好国产轮胎的市占率提升，从很低端向二线轮胎切。我们关注到它的时候，只是给一个很小的车型配主胎，我觉得可能格局要变了。一旦配置到主流车型主胎上，不是备胎，品牌的调性就上来了，这是一个长逻辑。到今年上半年，已经有很多家主流车型的轮胎，它都供应上了。

再加上海外出口的部分，前些年因为轮胎经历了一次打击，大家开始往海外走，避开关税壁垒，效果非常明显。2020年泰国工厂占其业绩的8成。

问：最初的信号是什么？

刘晓：信号就是海外工厂在布局。从产量上讲，绕开了壁垒，而且是大厂。另外，看到了配套的主胎，看到了一点希望。

当时还是有预期差的。当时海外工厂到底行不行，也不知道，万一行，这事儿就成了，抱有一点乐观主义。

问：为什么买某化工企业？很少见的选择。

刘晓：对，化工研究员推荐的，比较独特。某轮胎龙头和某化工企业都是传统行业，其实也都是成长股。

买它是看好成长性突出，跟今年很多涨价逻辑的化工股不一样。它本来做丙烷脱氢，碳3产业链，后来布局了乙烷脱氢，碳2产业链。

美国的乙烷，是页岩油生产的副产品，成本极低，当地也没有那么多碳2产业链。当时，国内数家化工企业看到了商机，如果从美国以极其便宜的价格买入，到了中国就是很好的化工原料，乙烷脱氢之后就是乙烯。

但某化工企业真正把这个事做成了，谈到了长期稳定的货源，产业基地也建成了，今年初正式投产。

问：当时，你和市场的预期差是什么？

刘晓：大家担心它做不成。

我觉得脱氢这条路线，在碳3产业链上，它是国内市占率很大的玩家，再做碳2产业链，大概率能成功。它是产氢气的技术路线，不排碳，代表着未来的方向。

问：你的这些选股代表作，似乎都是非常左侧的？

刘晓：我并不是一定要选左侧，但右侧毕竟已经有所反应，更加考验精确度。右侧就是勇于认错，看空间足够大，还是实事求是。某动力电池龙头就是买在右侧，我一开始对它是怀疑的。

我的想法比较朴素，不管它过去怎样，而是看未来，公司的成长空间多大。做投资就是要战胜人性，看太多过去的事情就会受干扰，最好保持初心，站在当下时间点看未来。

问：你买某动力电池龙头的得和失是什么？

刘晓：得，是看好新能源车是一个成长性行业。失，是产业格局，我以为二线会对它慢慢产生替代，结果反而是龙头的集中度提升。只是觉得当时偏谨慎了，我不太敢确定它是不是能一直保持这么高的市占率。

刘晓的「两条主线」

问：四季度及明年，看好哪些方向？

刘晓： 第一条主线，我看好中国制造业升级。

制造业升级方方面面，包括新能源、传统化工、材料、机械设备、关键零部件等，比较细致，也涵盖了专精特新的范围。

它源自一个大的逻辑：过去十几年，中国累积的工程师红利，以及产业链完善的配套，包括疫情期间明显体现出全球制造工厂的能力。

客观上，疫情提供了一个机会，但即使没有疫情，很多领域，我们都看到国产公司在进行进口替代，还有一些领域，进口替代已经完成，开始往海外打，在国际市场上的市占率逐步提升。

作为中游制造研究员，我很有感触，小到轴承、齿轮，大到工程机械，很多产业看到这样的迹象，统称为制造业升级的逻辑，不再进行低效或低附加值的竞争。

**第二条主线是消费升级。**这么多年，大家已经充分感受到了。

中国人的消费意愿、对物质文化生活的需求，每年都在快速增长，中国又是层次多元的市场，各类消费场景、品类都有特定的一群人。只要一个公司的产品足够吸引人，就能享受到成长。

消费当中，未来仍然能找到很多机会，但要更耐心。毕竟过去四年，大家对大消费赛道进行了非常充分的研究和挖掘，牛股辈出。今年经过利润和估值相对温和的双杀，较年初合理了不少，但也并非杀到非常便宜的地步。

这两条主线，一直以来都是国富深化价值的重点研究方向。

问：明年，各行业、上下游的景气度会切换吗？

刘晓：在制造业，上游涨价逻辑已经非常弱了，甚至价格迅速下降，主要是因为大家开始担心全球流动性收缩，且确实也涨到中游和下游无法承受的地步，涨价开始缓解，今年受压制的中游制造业，明年会实现盈利的修复和量的提升。

消费明年也会有修复，大概率航运、旅游等比今年增加，今年消费相对于2019年只恢复到六七成的水平，还有较大的修复空间。这些都是拐点向上的行业。

整体而言，我对明年不悲观。

问：过去两年，你还买了一些金融股？

刘晓：对，主要买的是个人财富管理赛道，如某互联网券商、某零售银行等，仍然是大众对投资品类、金融服务的消费升级需求。

问：你对估值的态度是什么？

刘晓：这一点体现出国海富兰克林基金长期价值投资的理念。

即使一个公司非常优秀，也要有合适的价格，我不太喜欢做估值高容忍度的事。

我所覆盖的制造业，估值有比较明确的界限，更多是由成长性带来估值的提升，而不是远期概念或者宏达叙事。我还是扎实地从公司盈利出发，判断估值到什么位置比较合适。

因此，我这种打法也有缺点，因为均衡和分散的特质，爆发性不强。但我的目标，就是以平常心态逐渐积累alpha，终极目标是能够实现组合长期排名令人满意，而不是哪一年的排名特别高。

国富深化价值最好的年份是2017年和2020年，排名同类前25%和前15%，表现一般的年份是2018年和2019年，排名同类前30%左右。这样四年累加起来的结果就还是不错的。平淡、细水长流。(晨星，积极配置型基金，2017-2020年单年度排名分别为151/615、194/685、233/763、112/833）

问：你对估值的容忍度低，能否举一个例子？

刘晓：半导体本来也应该在我的选股框架，产业非常好，但这么多年真正纯粹的半导体我买得很少，估值一两百倍，没有特别高的安全性。

问：你对半导体和光伏之间态度的差异是什么？

刘晓：我更希望买到——至少在我的投资周期里中，明显看到进口替代、产业变大、以国内的产能为主，像光伏，我能算得比较清楚。半导体需要等待的周期比较长，我对它也有信心，但总觉得当下性价比不高。