对话汇添富郑磊：没人能待在原地守株待兔_风闻

曲艳丽 | 文

汇添富郑磊，医药基金经理群星之一。他的代表作——汇添富创新医药，自2018年8月8日管理至今，任职回报195.12%，同期业绩比较基准为29.23%。截至三季度，郑磊在管所有基金总规模超过300亿元。(数据来源：基金三季报，截至2021/9/30)

他也深受机构投资者追捧。截至2021年6月30日，汇添富医药保健混合A的机构持有比例达33.86%。(数据来源：基金中报，截止2021/6/30）

郑磊喜欢一只球队，可以喜欢二十年。他的性格相对慢热，喜欢追求不变的东西，对商业模式最为看重。

郑磊可以笼统地归结于某一类核心资产基金经理，对高质量有所苛求，但那并不是他的全部。

他又加了一些短期景气度因素。

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2014年-2015年，郑磊懵懂入市，没有套路，“投资好简单，买什么都能赚钱”。

之后，就是巨大的市场波动、刻骨铭心的亏损。郑磊开始慢慢沉淀，到底什么是不变的，并得到结论：底层的商业逻辑。

2017年是蓝筹白马的元年。郑磊就像武侠小说里，去崖上闭门思过，修炼完出关，正好一套武功用上了。

彼时优秀的公司，估值也低，买入并持有，很舒服。郑磊称：“恰好我对质量很苛求。成功的偶然性就是你正好在某一个时点把一个事情想明白了。”

2018年开始，郑磊一点点把后来的好股票都挑出来了，比如为什么选择医疗服务龙头，为什么选择药店龙头，为什么选择药用玻璃龙头，为什么选择CXO龙头。这些预判远早于市场。(CXO=医药研发及生产外包)

“我特别兴奋能找到一个巨大的产业在发生变化，当时找到CXO就是这个感受。”作为医药赛道的大名家之一，郑磊有这样的产业识别度，也不意外。

这两年，郑磊有时候会陷在“主义”当中。去年开始，他发现找不到一批既优秀且估值合理的公司了。

郑磊很快意识到：“这个时候你需要扩大收益来源。”

他把原本不在射程之内的两类资产，纳入组合：周期性收益来源、高景气度收益来源。

这需要放下偏见，因为每个人不是随时随地都能把所有东西想得那么清晰。“不符合我原本的体系，但不要跟赚钱过不去。可以用仓位管理来控制投资中那部分不确定性。”郑磊总结。

“没有一套打法能一直赢球赢下去，再辉煌的西班牙皇朝也有结束的那一天，而且结束时崩然倒塌。”郑磊用心爱的球队形容。

所以，没有一个基金经理能永远待在原来的地方守株待兔。

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大家心照不宣的一个事实：在医药板块里，能选的行业越来越集中。

上半年，几乎所有医药基金经理的大部分仓位都堆在CXO和医疗服务里。无他，因为景气度高。(CXO=医药研发及生产外包)

“这个状态，我内心是很难受的。”郑磊在采访中非常真实地表达。

医药基金组合里，CXO买了很多，但他别无选择。郑磊性格并非如此，他是保守、均衡的，不喜欢那么极致。

2020年3月，郑磊发行了第一只全市场基金——汇添富中盘积极成长，迄今任职回报60.01%，同期业绩比较基准23.35%(数据来源:基金三季报,截止2021.9.30)。“很累。”郑磊描述从医药行业基金转向全市场基金的感受，但也更有空间感和新鲜感。

全市场基金有优势的一点，是根据景气度的行业轮动。“不用想都知道，全市场大多是同时有好几个行业有机会。”

这一年，郑磊耗费大量时间在先进制造上。3、4月份，他跑了一圈半导体、新能源产业链。所有人都在传达一个信息点：订单很好，库存很紧，每个企业反映缺人。“你能接收到强大的暗示，信号特别强烈。”郑磊称。

郑磊比喻跨行业：“根是不变的，叶子在变化。难点在于细节的收集能力，然后抓取主要矛盾。”

当被问及投资的第一性原理，郑磊回答：“持续成长能力，不容易被均值回归。”

他认为，做投资重要的事，是规避掉“持有它可能造成永久性损失”的风险，把这个事情想明白。

郑磊身上有诸多标签：他无疑是明星基金经理， 更被喻为医药男神。但在这背后，郑磊更是一个真实的人。

对话郑磊

问：介绍一下你的投资框架？

郑磊：我的投资框架比较稳定：其一，做好组合的行业均衡。来源于未来数个季度或者1-3年维度景气度较好的行业，而不是夕阳行业。

我希望找到成长性行业，在全市场中选择新能源车、光伏、半导体设备、CXO等景气度较好的赛道，在多个高景气行业适度均衡。

其二，在行业里选择什么公司。在高质量上，有人看赛道空间、有人看短期增长、有人看估值、有人看竞争优势、有人看管理层，我会特别重视底层的商业模式。

我看重的，是公司的持续成长能力，不容易被均值回归的。比如我不会苛求它的增速到底是50%或70%，我苛求的是它能不能维持30%左右的增长。

其三，动态调整。根据短期增长状态，有一定的调仓。

问：执行中的难点是什么？

郑磊：难点是认知能力。

今年上半年，我花了些时间看新能源产业链。回过头看，逻辑很顺，新能源车的销量从去年300多万辆到今年500多万辆(全球)，明年可能达到800万辆，呈现爆发式增长。然后在上游找环节好的电池、隔膜，这是很容易理解的事。(数据来源：2021/9/30国信证券《行业专题研究报告：锂电产业链数据跟踪与供需预测》）

但是站在那个时点，如果认知不到这一点，就会错过。

在投资中，框架和选股的角度是正确的，难点在于你有没有足够的学习能力，去学习很多新的行业。对每一个基金经理的挑战都在这儿，没有一个基金经理能永远待在原来的地方守株待兔。

问：你为什么会形成这样的组合思维和个股选择？

郑磊：每个人都有路径依赖，你以为成功可以复制，实际上成功是偶然的。

坦白说，我一开始做投资，没有套路，正好碰到2015年，觉得投资好简单，买什么都能赚钱。

后来，在巨大的市场波动之下，在刻骨铭心的亏损之下，我慢慢去沉淀、去思考，到底什么样的投资范式适合自己的性格。每一个基金经理一定要认知到自己是什么性格的人。前述方法也可以，每天追求快变量，哪怕看线也是一种水平，但不一定适合每个人。

我的性格比较慢，喜欢追求不变的东西，喜欢一只球队可以喜欢二十年。

所以，我看公司会选取什么是经常不变的东西。估值是日变量，常常变化。什么是不变的？底层的商业逻辑。

按照这样的框架，2017年找到一批公司，而且估值也低。那一年，是蓝筹白马元年，各路医药龙头不足百亿市值，就像你去一个地方闭门思过，修炼完出关，正好这一套武功用上了。那时候，如果只看估值或短期增长，经常会掉进估值陷阱，当时很多中小企业有隐性的雷。

而我对质量很苛求。成功的偶然性是你恰好在某一个时间点把一个事情想明白了。

这套框架也有缺陷，不是任何时候都能找到一批优秀的公司且估值合理。怎么办？

这两年，我有时候会陷在“主义”当中，总是希望回到2017年，一群优秀的公司，估值很合理，买入并持有，很舒服。去年开始，我发现很难找到了。

这时候，我需要扩大收益来源，补充过去在我的框架中相对缺失的两个收益来源：

①周期性收益来源。部分个股尽管不符合我原本的体系，但不要跟赚钱过不去，可以用仓位管理来控制投资中那部分不确定性。

②高景气度收益来源。特别高增长的，你对它的盈利质量有怀疑，但其实有时候是想太多了，行业短期beta超预期，你能避而不见吗？放下偏见，把收益来源拓宽一点，不是随时随地都能把所有东西想得那么清晰。

对我来说，把组合变得越来越丰富，不断识别、学习新的东西，压力是巨大的，带来比较大的焦虑感。

问：你特别重视底层的商业模式？什么是好的商业模式？

郑磊：这是不是一个有定价能力的生意，令人眼红，不容易被别人模仿、复制甚至超越。

问：那景气度对你来说，意味着什么？

郑磊：未来3-5年，行业增长预计30-50%以上。

景气度是提高资金效率的重要来源。客观来说，景气度是非常有效的因子。

收益来源相对分散

问：医药赛道是比较内卷的，专业投资者对专业投资者，你和别人不一样的地方是什么？

郑磊：内卷不是因为人的因素，而是可买的东西变少。首先，政策上很难预判，一旦被集采定价，商业模式就变差，因此可选的东西越来越集中。

五年前能选择的细分行业挺多，药店、耗材的景气度很高，但现在都选不到了。

这个状态，我内心是很难受的。我希望找到5-10个景气度好的行业，找不到怎么办？是变得极其集中、还是努力降低标准？实际运行中会遇到很多问题，你只是在某个阶段发现一个方法极其适用，但在某个阶段又很难。

我肯定希望努力认知未来产业的大变化，尽量减少内卷。现在不是我特别舒服的状态，CXO买了比较多。

问：你的选股代表作是什么？

郑磊：2017年，我很早就买入医疗服务和CXO。

我为什么敢于上仓位？因为基本面变化。某医疗服务龙头A证明省外扩张模式；某医疗服务龙头T扩张后产能利用率开始往上爬，拐点出现。

CXO同样看到了很重要的变化。其一，国内进入新药快速通道期，某CXO龙头T的2017年中报，大临床订单带来毛利率提升。某CXO龙头K来自于全球订单转移，2017年始发生，至2020年被强化。

2018年那时候，很多其他行业也不错，医疗器械、医疗消费品、疫苗、药店。组合的状态是很舒服、很高兴。

问：均衡让你更舒服。

郑磊：有人对我说，行业基金就是应该变得更加极致，标签感更强。我还是希望收益来源比较分散，努力寻找新的东西，内心一直都是这样。

赚钱就是硬道理，我从来不鄙视换手率高的基金经理，在那里等着不动，也不一定是好事情。逻辑自洽就行了。

问：怎么看待这些明星股票的估值？

郑磊：这个问题太艺术了。你无非担心高估值买进去变低估值，均值回归，所以低估值是一种对不确定性的保护。但是如果护城河足够强，不容易被均值回归，理论上成长性一直都很好。

典型的就是某医疗服务龙头，任何时候估值都很高。为什么我对它有容忍度？因为我对它现金流的持续性信心特别强。我一直拿着它，因为也没有找到更好的替代。这一类的资产并不多。

问：那什么能触发你的卖点？

郑磊：做投资最重要的是规避风险。找到一个赚钱的东西是次优解，重要的是规避掉“持有它可能造成永久性损失”的风险，把这个事情想明白。

真正商业逻辑破坏，市值再也回不去了。如果在那个时刻，你没有很好的应对，可能会造成永久性损失。

问：对于像你这个级别的医药基金经理来说，该挖到的票都能挖到，该卖的时候都能卖掉？

郑磊：我没有这个水平。主流公司能识别，同时确实有很多新的行业。

比如过去一年最大的行业逻辑之一是供应链的逻辑。中国原来做生物药，从发酵罐到耗材都是进口的，因为疫情、供应链的安全性，开始尝试国产供应商，像做医药装备的、做医疗器械核心部件探测器的、做实验室服务的等。

问：作为一个注重商业模式的基金经理，如何平衡长期竞争优势与短期基本面变化的关系？

郑磊：这是一个好问题。有时候是不停纠结和平衡的过程。

我理想的状态是，找到一批很优秀的公司，也关注景气度。在我看来，对一个股票，最重要的是，把各种东西认知的更加全面，不是只盯着一个点，可能都得看、都得想，所以投资挺难的。

问：那怎么办呢？

郑磊：把标准放下来，去找那些以高增长填补的公司。

组合里真正能长期拿着的公司，只占部分仓位，跟着增长和景气度的公司可能部分仓位，偏短期交易型的少部分仓位。这是一个实际上最后能找到的结果。如果始终按照一个标准，根本找不到。

问：你的持仓蛮有趣的，尤其是全市场，层次很多，有很多有一点意思的股票。

郑磊：我也觉得蛮有趣的。

「第一性原理」

问：从医药行业基金到全行业基金，过去一年，你的感触是什么？

郑磊：好累。全市场机会很多，一般是同时好几个行业有机会。

大部分时间去拓展先进制造业，这一年时间，我大量地学习半导体、新能源，每次调仓的背后都是我的认知发生了变化。

问：举个例子？

郑磊：比如今年二季度，增加了半导体和新能源的比例。

3、4月份，我跑了一圈半导体和新能源产业链。半导体从芯片、制造到封测，每个企业都反映缺人。所有人都在传达一个信息点，订单很好，库存很紧，你知道行业发生了很重要的变化。

继续看细分环节，哪些竞争格局比较好，哪些有定价能力。

只要专心看一个行业是不难的，就在于认知。难点是你对很多细节有收集能力，然后抓取短期主要矛盾。

问：你怎么说服一个持有人买你的全行业基金，而不是买消费+医药+科技基金？

郑磊：这是一个好问题。因为我在做行业比较，就是选美，通过主动的行业比较控制某些行业的仓位。

问：打算什么时候卖半导体、光伏和新能源车？

郑磊：卖比买难。发现一个人的优点其实很容易，认识到一个人是渣男，需要时间，还要止损，这是人性。

难点在于大的产业逻辑是否发生变化，这很考验人的洞察力。

知识只是叶子，你需要判断根有没有烂。你看到叶子黄了又绿了，只是周期问题，但有些东西黄了之后会烂掉，根才是行业的逻辑。

问：你很幽默，是东北人吗？

郑磊：不是。做A股经常陷入自我怀疑，需要对自己幽默一点。

问：像你这一类价值观的基金经理，从2017年到2020年，获得了非常大的成功。但是你今年在寻求变化。

郑磊：投资从来不是一件安逸的事情，一个方法一旦被很多人学习，收益率就往下掉。所以，其一是在行业上不停地拓展，其二在组合构建上不能一成不变。

我很喜欢足球，没有一套打法能一直赢球赢下去，再辉煌的西班牙皇朝也有结束的那一天，而且结束时轰然倒塌。

投资能给你带来的经验积累，在于心态的平衡，承认自己的不足。你知道自己不可能每个时刻都很好，你会心平气和接受它，进一步学习，不会让自己陷入死局。一个年轻人，上来几年都很顺，突然遇到不顺，感觉世界崩塌了，实际不是这样。

投资要永远不停地往前走，每一天对每一个人都是公平的。

问：你的第一性原理是什么？

郑磊：成长是我的思维中第一重要的东西。在成长中，选择那些相对持续性比较长的，是我的第一性原则。

问：寻找细分赛道逻辑的变化很重要。

郑磊：对，我特别兴奋能够找到一个巨大的产业在发生变化，当年找到CXO就是这个感受。从微观角度，通过很多代表性的公司调研、接触，他们告诉你，海外订单越来越多，且结构在发生变化。再从中归纳和抽离出来。

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