首席宏观经济学家芦哲：2022年基建会强劲反弹吗？_风闻

摘 要

· 核心观点

我们预计今年全年基建增速在1.0%-4.8%之间，明年将略有上行，在3.5%-5.5%区间；从节奏来看，明年一季度基建投资会平稳增长，但不会出现往年的“开门红”，二季度基建将提速，三四季度保持较高增速。

· 政府意愿：基建托底经济一去不返，基建投资长期将趋于下降

从政策文件表述来看，基础设施建设在五年规划中所占的篇幅和重要性均在降低。从经济发展阶段来看，基建投资在经济中的占比下降是长期趋势。从当前政策取向来看，本轮疫情应对中，宏观政策更有定力，不再轻言基建拉动经济。另一方面，2020年下半年疫情稳定后，政府开始平衡稳增长与防风险问题，提出降低政府杠杆率，加强地方政府隐性债务监管，限制盲目举债上项目。

· 资金来源：财政紧平衡下，支出结构调整，预算内基建支出有节制

财政紧平衡下，财政支出优先保障“三保”“六保”，支出结构优化导致基建的预算内到位资金低于疫情前。2020年，一般公共预算、抗疫特别国债、土地出让收入中的基建类支出的预算执行率均创下历史最低值。今年仍存在基建类支出预算执行不到位的情况，今年1-9月节能环保、城乡社区事务支出进度分别为48%、54.6%。展望明年，预算内基建资金将承压，财政仍将面临较大的“三保”压力，支出结构仍将偏向社会民生，将限制基建支出大幅扩张。因为积极财政继续退出，财政赤字将减少。而用于基建的政府性基金也将收缩，专项债发行规模存在下降空间，房地产市场走弱将减少土地出让收入。

· 细分行业：公共设施管理业是最大拖累

从细分行业来看，基建增速缓慢是因为公共设施管理业拖累，而近两年公共设施管理业负增长则有两方面原因，一是城乡社区公共设施的预算执行率太低，受财政紧平衡影响，2020年城乡社区公共设施的实际支出仅为2019年的七成左右，仅为预算的68.2%。二是疫情冲击旅游业，景区管理相关投资低落。展望明年，城乡社区公共设施在去年较低支出的基础上，今明年或将有所增加，但财政紧平衡和调结构的双重制约下，其增加也有限。而旅游业随着居民收入和消费的逐渐修复，将逐步回到疫情前水平，对基建发挥一定提振作用。

· 投资节奏：明年一季度基建投资预计会平稳增长，但不会出现往年的“开门红”，二季度基建将提速，三四季度保持较高增速

基建投资的节奏代表着宏观政策的节奏，政策定调稳增长后，基建往往会提速。2015年以来，经济增长面临下行压力，接连“破7”“破6”，宏观政策一般在年底定调稳增长，随后迎来次年一季度的基建“开门红”。但2019年以来，宏观政策更有定力，面临经济下行压力，基建增速并未超过经济增速。结合近期《十问中国经济》等政策信号，我们认为当下政策定力仍强，年底或不会定调稳增长，明年一季度基建投资会平稳增长，但不会出现往年的“开门红”。稳增长政策预计将在2022年二季度之后，带来二季度基建提速，并在三四季度保持较高增速。

· 风险提示

经济短周期波动超预期；防疫政策和疫情形势等方面出现较大变化；宏观政策收紧超预期。

目 录

1. 今年基建投资表现如何？

2. 基建投资的三条线索

3. 基建力度：明年会提速吗？

4. 基建节奏：明年会有开门红吗？

5. 风险提示

正 文

2021年基建投资增速缓慢，1-9月广义基建增速仅为1.52%，是历史同期的次低值，预计全年增速在1%-4.8%之间，将远远低于名义GDP增速。制约今年基建投资增长的一系列因素，包括政府意愿不强、财政紧平衡、公共设施管理业疲软等，也可以成为我们观察明年基建的三条线索。整体来看，政府意愿不强和财政紧平衡仍将长期存在，但公共设施管理业作为疫情以来的主要拖累，正在好转，这意味着明年基建投资情况将比今年略为乐观。另外，今年较早进行项目储备将促进明年专项债政策效果释放，绿色基建和新基建相关规划已出台，加上“十四五”重大项目启动建设，也将提供新的基建增量空间。综合来看，我们认为明年的基建投资将在今年的基础上有所增长，预计全年增速在3.5%-5.5%之间，略高于今年。从投资节奏来看， 2015年以来，经济增长面临下行压力，接连“破7”“破6”，宏观政策一般在年底定调稳增长，随后迎来次年一季度的基建“开门红”。但2019年以来，宏观政策更有定力，面临经济下行压力，基建增速并未超过经济增速。结合近期《十问中国经济》等政策信号，我们认为当下政策定力仍强，年底或不会定调稳增长，明年一季度基建投资会平稳增长，不会出现往年的“开门红”，二季度基建将提速，三四季度保持较高增速。

**1.**今年基建投资表现如何？

**今年基建投资增速缓慢，1-9月广义基建增速仅为1.52%，创下历史次低，仅高于2018年同期。**考虑到今年PPI增幅较高，扣除价格因素后，基建投资的实际增速恐怕为历史同期最低。今年下半年以来，经济下行压力加剧，三季度经济增速“破5”，回落至4.9%。从三驾马车对经济增长的贡献来看，资本形成总额对经济增长的贡献从二季度13.2%大幅下滑至三季度-0.6%，基建投资是主要拖累项。

**尽管财政后置和专项债发力会对四季度基建投资起到一定提振作用，但效果不宜太乐观。**今年8月以来，专项债发行明显提速。10月，财政部官员在发布会上表示今年11月前专项债要全部发完，将在今年底明年初形成实物工作量，对四季度基建投资起到提振作用。但对此效果不宜太乐观。从高频数据来看，尽管9月和10月新增专项债发行都超过5000亿元，但对基建作用有限。建筑业PMI自8月反弹后，已连续两个月下降，10月进一步降至56.9%，CME工程机械网预估的挖掘机销量也在10月继续扩大降幅，同比减少41%。

图片

图片

假设四季度基建将提速，我们可以估算今年全年的基建投资增速。

一是通过考察历年四季度基建占比，倒推全年基建增速。基建投资季节分布较为稳定，2013年以来，四季度占比在28%-32%之间，均值为29.9%，2016年以来更是未超过30%，均值为29.1%。考虑到今年四季度基建发力，同期比例高于历史均值，假设四季度占比分别为29.5%、30%、31%、32%，结合前三季度占比和基建投资完成额，倒推得到全年增速在1%-4.8%之间。

二是通过历年四季度基建提速情况，简单估算全年增速。历史上2012、2018、2020三个年份，基建四季度提速明显，全年增速比1-9月累计增速分别高1.15、1.53和0.99个百分点，今年1-9月累计增速为1.52%，以上述三个年份的提速为参考，得到今年基建投资的全年增速在2.5%-3%之间。

2. 基建投资的三条线索

制约今年基建投资增长的一系列因素，包括政府意愿不强、财政紧平衡、公共设施管理业疲软等，也可以成为我们观察明年基建的三条线索。整体来看，政府意愿不强和财政紧平衡仍将长期存在，但公共设施管理业作为疫情以来的主要拖累，正在好转 ，这意味着明年基建投资情况将比今年略为乐观。

2.1. 政府意愿：基建托底经济一去不返，基建投资长期将趋于下降

中长期来看，基建投资对经济增长的重要性有所下降。

**从政策文件表述来看，基础设施建设在五年规划中所占的篇幅和重要性均在降低。**在“十三五规划”中，“构建现代基础设施网络”单独成篇，下列三章，并且明确提出基础设施要“更好发挥对经济社会发展的支撑引领作用”。但“十四五规划”仅将基础设施列为第三篇第十一章，篇章重要性显著下降，也删去了“更好发挥对经济社会发展的支撑引领作用”的表述。

**从经济发展来看，基建投资在经济中的占比下降是发展转型的必然阶段。**2017年十九大上宣布我国经济进入高质量发展阶段，投资驱动增长的传统动能逐渐向消费驱动的新动能转变，基建投资在经济中的占比下降将是长期趋势。2017年以来，基建投资完成额占GDP的比重已经连续4年下降，从全年来看，2017年为20.8%，2020年下降至18.5%；从前三季度来看，2017年为20.8%，2021年下降至16.3%。

图片

**从本轮疫情应对来看，宏观政策更有定力，不再轻言基建拉动经济。**2020年面临前所未有的疫情冲击，但无论是基建增速，还是用于基建的实际财政支出，都没有大幅扩张。从基建增速来看，2020年基建投资完成额仅增长3.4%，与名义GDP增速相当，与2019年基建增速3.3%基本一致。相比之下，上次全球金融危机时，基建对经济的托底作用十分明显，2009年名义GDP增速9.2%，基建投资增速42.2%，高出名义经济增速33个百分点，比2008年基建增速也高出20个百分点。从用于基建的实际财政支出来看，尽管2020年预算安排专项债增加1.6万亿，抗疫特别国债增加1万亿，但实际支出中，二者均有大量结余资金，再加上一般公共预算中四类基建相关支出有6000亿结余，土地出让收入有2.2万亿未安排支出，用于基建的实际财政支出与2019年相差无几。

**今年下半年以来，即使经济下行压力加大，基建方面的财政支出也并未大幅提速。**面对下半年的经济下行压力，7月政治局会议指出“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度 ，推动今年底明年初形成实物工作量”。因此基建类财政支出在今年7月和8月有所提速，但9月增速下降至-8.8%，比一般公共预算支出低3.6个百分点。

**另一方面，去年下半年疫情稳定后，迅速开始平衡稳增长与防风险问题，提出降低政府杠杆率。**去年的中央经济工作会议和今年政府工作报告均提出要“保持宏观杠杆率基本稳定”，今年3月两次国常会提出“政府杠杆率要有所降低”。随着经济增速下行，二季度以来政府部门杠杆率有所回升，三季度比一季度高1.2个百分点，比2019年末高出7个百分点，稳定政府部门杠杆率仍将是未来一段时期的政策重点。从历史来看，2017年以来防风险得到重视，去杠杆政策拉开大幕，同时基建增速也从前期的15%左右，下降至2018年以来的5%以下。

**防风险要求下，加强了地方政府隐性债务监管，限制盲目举债上项目。**3月两会提出“防范化解金融等领域风险任务依然艰巨”，4月和7月两次政治局会议均提到“要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，5月财长刘昆发文指出“决不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子”，7月中办印发《关于加强地方人大对政府债务审查监督的意见》。

图片

图片

图片

图片

2.2. 资金来源：财政紧平衡，支出结构调整，预算内基建支出有节制

**财政紧平衡下，财政支出优先保障“三保”“六保”，支出结构优化导致基建的预算内到位资金低于疫情前。**疫情发生后，“三保”（保基本民生、保工资、保运转）变为“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转），财政支出结构转变加速，基建类支出进一步让位于社会民生类支出。《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》在总结财政工作时指出“以更大力度调整优化支出结构，加强财政资源统筹”。2020年，社会民生类支出占比从34%上升到35.9%，基建类支出占比从28%下降至25.4%。从前三季度来看，社会民生类支出从2019年的35.7%上升至2021年的38%，基建类支出则从2019年的27.7%下降至2021年的23.2%，倒退回2010年的水平。

图片

图片

图片

图片

**基建支出占比下降并非缺少资金，而是“钱没花完”，预算内资金在基建方面更有节制。2020年，一般公共预算、抗疫特别国债、土地出让收入中的基建类支出的预算执行率均创下历史最低值。**一般公共预算中，四类基建相关支出预算6.8万亿，实际支出仅6.2万亿，预算执行率仅90.7%。节能环保和城乡社区事务支出是主要拖累，前者预算执行率为83.1%，后者为76.1%，而此前十年这两个数据的均值是106.4%和110.1%。1万亿抗疫特别国债也受基建拖累。特别国债中3000亿调入一般公共预算，7000亿列入政府性基金支出，用于基建投资和抗疫两个方面的支出，但7000亿预算中实际支出仅5757亿。土地出让收入安排支出预算为9.8万亿，实际支出仅7.4万亿，执行率为75.9%，创下历史新低，过去十年仅有2015年低于100%。

**今年仍存在基建类支出预算执行不到位的情况。**假设四项基建类支出预算增速与一般公共预算整体增速相同，据此得到今年9月节能环保、城乡社区事务支出进度分别为48%、54.6%，不仅低于去年同期，更远低于疫情前水平，也远低于一般公共预算整体支出进度的71.7%。这说明今年基建类财政支出最终结果将与去年相似，再次出现“钱没花完”的问题。

展望明年，预算内基建资金将承压，仍将面临较大的财政“三保”压力，财政支出结构仍将偏向社会民生，基建支出不会大幅扩张。

**一是因为积极财政继续退出，财政赤字将减少。**我国政府预期赤字率在疫情前从未突破3%，2019年为2.8%，2020年上升至3.6%，大幅上升0.8个百分点。在“跨周期”调节的指导下，今年赤字率并未大幅回缩至3%以内，政府预期目标为3.2%，比去年仅下降0.4个百分点，赤字预计减少1900亿元左右。“跨周期”调节将一部分财政退出的政策余地留到了明年，2022年预计赤字率将继续回收至3%以内。财政赤字=赤字率×GDP，2022年如果赤字率回落至3%以内，加上失去基数效应后，明年经济增速将比今年大幅下降，预计从8%回落至5%-6%的增长中枢，财政赤字将更快回落，财政支出也将显著收缩。假设明年名义经济增速为7.5%，赤字率回落至3%，财政赤字将为32700亿左右，大幅下降3000亿。

2022年与全球金融危机后的2011年相似，都是政策退坡之年。政府赤字率目标方面，2009年为2.9%，2010年为3.0%，2011年大幅下降至2.0%，积极财政退出带动基建下行，2011年基建投资增速从18.5%陡降至3.3%。

**二是用于基建的政府性基金也将收缩。**我国政府赤字率仅针对一般公共预算收支，但基建投资的大量资金来自政府性基金（主要是专项债收入和土地出让收入），不列赤字。

**专项债发行规模相比疫情前扩容明显，明年存在下降空间。**2020年，为应对疫情，增发1万亿抗疫特别国债（用于基建和抗疫两方面），专项债也从2.15万亿增加至3.75万亿，总增幅2.6万亿。2021年，专项债和抗疫特别国债总量减少1.1万亿，但仍比疫情前高1.5万亿。《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》提到“鉴于2020年已发行的专项债券规模较大，政策效应在2021年仍会持续释放，今年安排新增地方政府专项债务限额3.65万亿元，较上年减少1000亿元。”基于同样的理由，加上财政后置，今年专项债的政策效应会在明年持续释放，因而明年大概率会进一步调降专项债发行规模。

**房地产市场走弱，土地出让收入将减少。**去年以来，“三道红线”对房地产企业融资进行约束，净负债率不得高于100%，现金短债比不得低于1，剔除预收款后的资产负债率不得超过70%。贷款集中度要求对商业银行的房地产贷款进行约束，针对银行的房地产贷款余额和个人住房贷款余额设置上限。面对严格的融资约束，房企通过加速销售回款来实现内源融资。但近期房地产销售已步入下行通道，9月销售面积增速继续回落，30大中城市日均销售面积自6月触顶后也一路下降。同时，房企竣工加速、新开工减慢，随着存量在建工程逐渐完成竣工，销售下行、融资受限的房地产投资明年将大幅收缩。同时，近期恒大、花样年等房企信用违约事件，使得房企融资环境进一步恶化，也将对明年的房地产投资产生负面影响。土地出让收入已经开始收缩，今年9月土地出让收入增速8.7%，较上月继续下行3.4个百分点。

图片

图片

图片

​2.3. 细分行业：公共设施管理业是最大拖累

从细分行业来看，基建增速缓慢是因为公共设施管理业拖累，而公共设施管理业负增长则有两方面原因，一是城乡社区公共设施的预算执行率太低，受财政紧平衡影响；二是疫情冲击旅游业，景区管理相关投资低落。

**今年前三季度基建投资的两年平均增速仅为2%，其中公共设施管理业是主要拖累项，拖累增速0.65个百分点。**从基建细分行业来看，公共设施管理业是第一大行业，占到39.4%。但其增速却不容乐观，2020年同比下降1.4%，2021年前三季度同比零增长，但考虑到PPI近期突破10%，扣除价格因素后，公共设施管理业的实际投资完成额在去年低基数上继续萎缩。按照统计局的国民经济分类口径，公共设施管理业包括市政设施管理、环境卫生管理、城市市容管理、绿化管理、城市公园管理、游览景区管理等6类，其中市政设施管理和游览景区管理两项占比最大，合计约占基建投资的32.9%，这两项是主要拖累。

**市政设施管理主要依赖财政资金，但疫情后这方面的财政支出只有2019年的七成左右。**财政部的政府收支科目分类中，城乡社区公共设施的支出范围为“反映城乡社区道路、桥涵、燃气、供暖、公共交通（含轮渡、轻轨、地铁）、道路照明等公共设施建设维护与管理方面的支出”，与统计局的国民经济分类中市政设施管理的范围十分接近。因此，财政支出中的城乡社区公共设施支出是市政设施管理业的主要资金来源，这部分主要由地方财政承担。2020年，城乡公共设施支出仅8319亿元，比2019年少支出3169亿元，下降27.6%。去年城乡公共设施支出仅为预算的68.2% ，今年这方面的实际支出有所好转。从今年前三季度来看，公共设施管理业已不是基建最大拖累，说明正在边际向好，公共设施管理业与整体基建的增速差正在缩小。

图片

图片

图片

图片

图片

图片

**长期来看，未来五到十年我国城镇化仍将快速发展，市政设施管理仍具发展空间。**根据世界银行数据，英美日韩等国城镇化在达到70%之前会保持较高速度，七普显示我国2020年城镇化率为63.9%，按过去一年一个百分点的增速，未来五到十年我国城镇化仍将快速发展。从五年规划来看，十四五规划预期2025年城镇化率提高4.4个百分点，相比过去十五年仍是高速发展。在此背景下，新增市政设施投资仍然具备不小发展空间。

**游览景区管理相关投资则受旅游业拖累。**2017年游览景区管理占到整个基建投资的6.8%，在基建细分行业中仅次于市政设施管理、道路运输跟电力、热力的生产和供应，排第四。但疫情以来，旅游业受到巨大冲击，拖累了这方面投资。2020年，全国人均旅游花费从944.7元下降至744.1，退回到2011年水平。从节假日旅游来看，今年国庆旅游人数恢复至疫情前70.1%，旅游支出恢复至59.9%。旅游业的不景气必然导致游览景区管理相关投资衰弱。

**展望明年，基建投资能否提振取决于公共设施管理业投资能否上行，而后者又取决于城乡社区公共设施的实际财政支出以及旅游业的恢复情况。**城乡社区公共设施在去年较低支出的基础上，今明年或将有所增加，但财政紧平衡和调结构的双重制约下，其增加也有限。而旅游业明年随着居民收入的逐渐修复，或将逐步回到疫情前水平，发挥一定提振作用。

**但长期来看，基建投资的部分行业逐渐饱和，国家规划投资减少，将会对基建增速形成限制。**比如交通运输行业，十四五规划的新增交通基建显著少于十三五，新增民用机场从十三五的50个以上减少至30个以上，新改建高速公路里程从3万公里减少至2.5万公里，新增城市轨道交通则与十三五时期保持不变。

3. 基建力度：明年会提速吗？

从三条主要线索来看，政府意愿不强和财政紧平衡决定基建无法再回到从前的高增速，但明年随着经济回到常规轨道，基建的主要拖累项公共设施管理业预期将上行，综合研判，我们认为明年的基建投资将在今年的基础上有所增长，2018年以来基建投资年度增速在3%左右，预计明年全年增速在3.5%-5.5%之间，略高于今年。

明年基建投资存在以下两个利好：

**一是提前进行项目储备，将促进专项债政策效果释放。**今年专项债发行进度偏慢拖累基建，主要因为不少项目前期论证不到位，出现项目质量不高、资金使用效益低下的问题，财政部门因此加强了项目审批把关，一定程度上拖累发行进度。但今年8月国家发改委就要求地方上报2022年首批专项债项目，并确保这批项目具备尽快开工建设条件。同时，在10月份的三季度财政收支情况新闻发布会上，财政部指出“会同有关部门加强对地方项目储备和前期工作的指导，同时加强对地方申报专项债券项目的审核把关”，今年的前期项目储备工作好于去年，将减少2022年因项目质量拖累专项债和基建增速的问题。

**二是“十四五”重大项目、新基建和绿色基建将贡献基建新增量。**重大项目方面，“十四五”规划纲要确定了102项重大项目，作为稳投资的重要抓手。今年6月9日国常会专门部署推进实施“十四五”规划纲要确定的重大工程项目，下半年以来重大项目陆续启动建设，将在明年形成实物工作量，对基建增长起到一定支撑作用。

**新基建方面，**9月22日国常会审议通过“十四五”新型基础设施建设规划，并指出新基建的三大作用是“稳增长”“调结构”“促民生”。与传统基建主要依赖政府资金不同，国常会明确指出要“支持民营和境外资本参与新型基础设施投资运营”，这将减弱财政紧平衡和调结构对基建增速的制约。

**绿色基建方面，**10月国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，方案提出要“加强新型基础设施节能降碳”“加快绿色交通基础设施建设”。未来能源基础设施转型和绿色交通基础设施将贡献很大一部分基建增量，从2020年基建投资完成额来看，代表能源方向的电力、热力、燃气及水的生产和供应业占18.1%，代表交通的交运仓储和邮政业占比35.4%，二者合计占基建投资的53.5%，绿色基建空间广阔。根据清华大学气候变化与可持续发展研究院的研究，我国低碳转型将带来每年GDP的1.5%-2%的能源基础设施投资，而2020年我国基建投资占GDP比例为18.5%，比2017年的历史峰值低2.3个百分点，绿色基建将在一定程度上弥补缺口。

**结合2018年以来基建投资增速，我们预计明年全年增速在3.5%-5.5%之间。**2018年以来基建投资增速下台阶，从此前的15%-20%大幅下降到3%左右。基于前文三条线索的约束，我们判断明年基建难有大幅扩张，不会太偏离3%-4%的趋势线，但情况会好于今年，预计在3.5%-5.5%之间。

图片

4. 基建节奏：明年会有开门红吗？

基建投资的节奏代表着宏观政策的节奏，政策定调稳增长后，基建往往会提速。2015年以来，经济增长面临下行压力，接连“破7”“破6”，宏观政策一般在年底定调稳增长，随后迎来次年一季度的基建“开门红”。但2019年以来，宏观政策更有定力，面临经济下行压力，基建增速并未超过经济增速。结合近期《十问中国经济》等政策信号，我们认为明年一季度基建投资会平稳增长，但不会出现往年的“开门红”。

**基建存在一季度“开门红”现象，背后原因是年底定下稳增长政策基调。**我国基建投资存在一季度“开门红”现象，即一季度基建发力，同比增速显著快于年内其他时间。从累计同比增速来看，2015年以来，仅2019年不存在“开门红”，其他年份均是基建增速在3月前后达到年内高点。我们认为背后原因是近年来我国经济增速换挡，下行压力较大，往往年底定下了稳增长政策基调，然后基建发力，造成一季度增速较快。

**2015年经济承压，稳增长定调之后实现基建“开门红”。**从历史来看，2015年经济面临“破7”压力，2014年12月的中央经济工作会议定下稳增长基调，指出“我国经济运行仍面临不少困难和挑战，经济下行压力较大”，并提出要“努力保持经济稳定增长”“积极的财政政策要有力度”。稳增长定调之后，基建发力实现“开门红”。3月两会的政府工作报告将赤字率目标上调0.2个百分点至2.3%，年内基建增速高点为3月的22.82%。

**我们认为一季度基建将平稳增长，但稳增长政策发力或到2022年2季度之后，不会形成一季度“开门红”。**两方面原因会带来一季度基建的平稳增长，一是财政后置会在明年一季度形成较多实物工作量，使得投资完成额高于往年同期；二是吸取今年专项债启动较慢的教训，较早开始前期项目储备，明年也会尽快开工建设。今年以来，宏观政策加强了“跨周期”调节，更加平缓，不再采取大起大落的刺激政策。尽管三季度“破5”，经济下行压力加大，但全年来看，经济增速仍将远高于“6%以上”的政府目标。从政策信号来看，《十问中国经济》指出经济增速放缓既有基数效应影响，又有疫情汛情等短期冲击，“在调控工具充沛的情况下，经济增速再快一点非不能也”。宏观政策极具战略定力，预计今年底的中央经济工作会议不会立即定调稳增长，因而也不会出现明年一季度的基建“开门红”。

**稳增长政策定调预计在明年4月政治局会议，或将带来二季度基建提速，三四季度保持较高增速。**今年底政策定力较强，但明年经济下行压力也是客观存在的，房地产不振、消费迟迟未修复、出口动能减弱，因而预计最快4月政治局会议就会定调稳增长，随后二季度基建投资将显著提速。由于今年三季度的当期基建投资完成额略低于2017、2019年，在4.9万亿左右，低基数将会推高明年三季度的基建增速。而四季度是全年经济冲刺的阶段，因而我们判断明年基建节奏是一季度平稳增长，二季度提速，三四季度保持较高增速。

图片

图片

5. 风险提示

经济短周期波动超预期；防疫政策和疫情形势等方面出现较大变化；宏观政策收紧超预期。