关于投资，几位大咖这么说_风闻

以下文章来源于黑老虎说 ，作者黑老虎0863

好巧不巧，今天是我的生日。按道理应该请各位朋友一起吃个饭，不过荷包不允许，地理距离也不允许。感谢各位一直关心鄙人每周的小文章，总得做点什么来纪念这个特殊的日子吧。思来想去，只好以寿星的名头逼迫基金经理们拿点看箱底的东西，为大家在摇摆不定的市场中寻找点安全感，还算是有点价值吧。

日子过得太快，转眼间又是一年过去。整日忙忙碌碌似乎做了很多，但仔细一想似乎什么也没做。沪深300今年以来下跌6.15%，去年的明星股基几乎全军覆没。量化今年还不错，但最近也开始上吐下泻。股票市场远香近臭，对没有专业判断力的人来说，收益是暂时的，而亏损是注定的。

今年的市场环境尤其艰难，在宏观经济数据欠佳和流动性不足的情况下，大多数行业都比较艰难。市场资金疯狂追逐少数高景气行业，只有极端的投资策略才能获得高收益，而从长远来看这是极其危险的。要预判一个基金经理长期优秀很难，但我可以断定三到五年后，专攻半导体的蔡同学一定泯然众人矣。

克服短期诱惑，追求长期趋势，获得复利回报才是投资的精髓。而要实现这一点，就必须保持组合的均衡配置，控制好回撤是关键。同时在某些长期趋势确定的行业出现大跌的时候，敢于大胆加仓，好公司好价格的机会转瞬即逝。

回顾今年推荐的重点产品，基本上都做到了上述要求，我很满意。毕竟在经济衰退期间，能够继续保持高增长的企业寥寥无几。大多数时候都需要依靠流动性宽松和基本面边际效益改善，短期才能有明显的赚钱效应。目前显然不属于这个阶段，我们需要耐心等待。

投资者往往有个心理误区，为什么要在市场调整、风险看起来很大的时候做左侧配置？难道不能等待市场环境转暖的时候再做右侧交易吗？对于投资，我们可以做事后诸葛亮，总结得头头是道；而身处其中时，却往往难以精准把握。

今年我们配置的权益类产品线，已经陆续从成长偏向价值，在组合中减少估值高的板块，增加低估值板块。实际上，这种做法较好地控制了回撤，但同时也错失了新能源、半导体等行业的大部分收益。

从经济周期看，目前不应该是加配权益资产的窗口期；但从未来资本市场发展看，大规模增量资金入市是必然趋势，当前权益类资产具有很高的战略配置价值。我们虽然彷徨，但现在必须贪婪，防御不等于逃跑，何况资本市场最艰难的时刻或许已经快要过去。

以上车轱辘话必须不断讲，希望各位看在我过生日的情分上，能够沉下心来认真阅读。接下来我会一股脑端出很多盘分量扎实的硬菜，先让各位消化不良，然后慢慢消化。

01

“德为先”

作为上海滩头号邬粉，我对邬传雁总的喜爱没有一丝改变。产品代销机构最惯用的手法，是把成功推荐的产品当作广告反复宣扬，不断给投资者洗脑。

其实，我们今年在年初推荐的冯明远总的达澳银匠心臻选业绩还是不错的。但我基本不提，挂在嘴边最多的还是邬总的产品，而这是去年至今重点推荐产品里表现最差的。客户质疑也就算了，就连公司同事也嘲笑过我好几次。那又如何呢，我和邬总属于同一类人，与大多数人的想法都不一样，君子可以和而不同。

人生如梦，浑浑噩噩。如果一心只追求金钱，这样的人生没有价值。再说，无数次惨痛教训告诉我们，如果在投资上过于短视，最终将会是一场泡影。

在邬总的投资体系里，把企业家精神放到了前所未有的高度。他筛选出来的企业，虽然长期能够穿越牛熊，但也不能避免短期出现各种问题。有时候理想很丰满，但不能低估人性的易变。研究一家企业不仅要听其言，更要观其行。

对于邬总目前持有的最具争议的两个标的，我不断请教其他基金经理和行业专家，同时也做了实地调研。当然更重要的是对当下有了更多的认知。如果这两家企业未来真如邬总所坚持的那样，我想中国资本市场对于投资的洞见能力将无出其右！一个优秀的基金经理必须有对抗市场的能力。

火锅龙头

餐饮是一个很大很分散的行业，全国3万多家火锅店，某个以服务著称的上市火锅龙头，也只有1000多家门店，占比不到5%。这家之前深受消费者与投资者喜爱的公司，疫情之后市盈率一度接近800倍，目前股价相比高点已然腰斩再腰斩。

这家火锅龙头的问题其实在于对疫情的节奏判断有误，原定规划是快速扩张，没想到疫情打断了扩张节奏，翻台率也受到了较大影响。所以现在采取的策略是停业整顿一部分门店，以待整装重发。

优良的店长晋升及薪酬激励制度是其扩张的坚定基础，但有两方面需要关注，一是数字化方面的投入，如何尽量减少人员使用，提升运营效率；二是接班人的计划安排。

新兴竞争对手对于这种餐饮模式的模仿，也引起了资本市场的担忧，这都在这家火锅龙头的预料之内。如果只是仅仅守住火锅行业，投资价值并不大，其最核心的能力在于创新机制。

这家火锅龙头草创初期一直在打磨仅有的几家店，直到模式成熟以后才开始向全国扩张。这有点类似日本的711连锁，最开始的时候也是打磨了十几年，等到周围社区的各种关系全部打磨透了，再往外推广，所以它的模式就很高效。

在看重人的价值创造方面，这家公司已经领先市场太多。依靠内部良好的创新机制，孵化的不仅有物料供应链公司、装修公司、财务公司，还有未来一个个具有爆发力的单品。这是其创新能力的来源，也是其持续价值创造的基础。

创新药龙头

这家中国目前的创新药龙头企业，上市20多年从未融资，累积现金分红超过35亿元。但作为邬总的重仓股，今年股价腰斩，对产品净值造成了严重的影响。究竟发生了什么事情，而邬总为什么仍然坚持初心不变？

对于这家创新药龙头的过去优秀业绩，以及目前的行业竞争力，没有多少人可以置喙。但随着国家医药集采的逐步推广，也面临着转型的压力。长期以来的高增长在今年戛然而止，这是大量医药基金减持抛售的直接原因。

是关注短期业绩，还是选择高质量的管理团队？市场普遍认为，公司的转型效果有待观察，在实际业务数据出来之前不会冒然加仓。在这点上，邬总的选择与市场截然不同。因为公司已经重新确立了核心，转型一旦成功，现在的坚守就是值得的。

坚决裁撤庞大的仿制药团队；顶住业绩压力，坚持加大研发投入，走国际化创新药道路；撤换创新战略执行不利的董事长。这家创新药龙头目前是在自宫，摒弃过去传统优势，加快产品管线结构改革。在科技创新落地以后，是值得期待的。

至少从邬总的投资选择看，与他在定期报告里所述的长期主义是一致的。这确实是一种艰难的选择，一个组织想要长期发展，就不能以绝对追求利益为核心，如果一个团队从上到下都在追求利益，最后难免分崩离析。

这是一种高超的商业理念：不追求利益，追求为社会创造价值，为周围人做贡献，人才就会聚集。在为社会做贡献的同时，也会得到市场的回馈。

当下在中国文化里，一个企业选择德行最优的人作为精神领袖，才能把握发展的长期趋势。显然，这样的企业文化在中国资本市场是绝对的少数。始终如一坚持这一理念的企业，最终成就伟大的概率很高。我想这也是邬总对于按照这个标准选出来的标的，即使短期遇到问题也不离不弃的原因吧。

​今年产品业绩不达预期的原因

如上述分析，今年这两个标对于整体产品净值表现影响巨大，几乎就是邬总整个产品的所有回撤。

今年受疫情影响，产业链上游原材料价格大幅上涨，而很多配置的标的并没有把成本上涨传导到下游终端，但和客户建立了良好的诚信关系，也增强了产品的稳定价格能力。从长期看，建立良好的产业链生态体系，彼此都会收益。这需要很高的商业智慧。

企业加量的研发投入，为后续价值创造了条件。投入只有到了一定程度，才会出现企业效益的边际高弹性改善，才能被市场所认可。往年配置的标的，总会有60%左右处于业绩释放期，而今年受经济周期的影响，只有20%到了业绩释放阶段，组合整体表现平平也在意料之中。

未来两个季度，许多标的边际业绩释放已经出现极大可能性，这也为整体产品组合净值上升带来了机会。我们也看到6月份，高瓴逆市场加仓该创新药龙头，或许业务调整最黑暗的时候已经过去，创新药将会占据其更大的产品销售份额。

02

今年我们销量最大的公募

我们在今年五月份重点推荐了王景总管理的招商品质生活。截止昨天，产品净值在1左右，同期沪深300指数下跌3.92%。在公募基金受合约限制，必须保持高仓位运作的情况下，取得如此表现实属不易。

或许海通今年公募和私募产品销售规模不是最大的，但我们可以骄傲地宣布，我们所服务的客户投资体验是最好的，几乎所有产品线都没有为客户带来大的损失，有些产品还有超预期的表现。比如9月份发行的由范庭芳管理的海富通碳中和主题，短短一个月已经有了8%的收益。

记得在招商品质生活发行阶段，我们反复提醒投资者持有王景总的产品要超过1年，我想这支产品很快将会有不俗的表现。

当时我们选择王景总的原因有两点：1、景总性格谨慎，配置均衡；2、景总具备自上而下的宏观视野。很高兴，在如此剧烈波动的市场环境下，景总没有辜负我们的信任。

以下是景总对后续两个季度市场状况的解读：

1、政策对于三季度的影响巨大，很多商业模式比如互联网、教育等，投资逻辑一夕之间发生了垮塌。

2、指令性经济味道渐浓，例如对房地产信贷的全面控制，煤炭行业的超采入刑。现在的经济学家都是来自七八十年代，没有经历过计划经济时代。

以煤炭的产销为例，这是一个复杂的系统，每年每天多少消耗量，单纯依靠政策调控，根本没有办法在一个合适的市场环境下做出迅速的反应。系统是无数人的个体行为博弈出来的综合结果，如果不能让生产要素发挥决定性作用，中国经济的确定性就会减弱。

3、对于未来半年，可以乐观一点。房地产贷款开始输送流动性，专项债也在发，11月底会把今年的额度全发完。下半年的消费不好，归根结底就是疫情的原因，必选消费有机会。军工板块处于高景气度阶段，那些已经做了股权激励、手握大量订单的军工企业更值得关注。

4、目前的行业配置以电力设备、生物医药、计算机和港股为主。重仓的标的因为处于景气周期，确定性很高，估值上有安全边际，每天算出来的可能下跌空间都比较有限。

5、最后悔的事情，有些股票买早了，否则净值肯定会在1以上许多。市场不好的这段时间，整体防御策略还是成功的，后面几个季度应该不会太差。

6、国内的确定性近期有所降低，因为大部分已经反应在了市场上，预计会消停一段时间。如果欧美市场出现问题，反而会继续加仓。

03

不得不说的消费

虽然本文内容已经过于充实，但我还不得不再说一下消费行业。以下是信达澳银邹运总的分享：

1、大众消费品的困境反转是明年确定的一条主线。2020年与2021年产业链的上游很好，中游很惨，下游较弱。虽然需求惨淡，但大众消费品的公司是存在提价空间的。之前不在疫情期间提价，害怕面临舆论道德上的压力。

而今年年底到明年，就会出现一堆开始提价的大众消费品。从酱油到啤酒，到调味品，再到各种大众消费品中格局好的品种，目前纷纷开始提价。可选和必选消费品的涨价逻辑不太一样，必选消费品涨价逻辑更顺。

2、2021年消费之所以表现不好，是因为处于信用下行周期。在下行周期中，因为稀缺，高景气度行业的估值可以给到100倍甚至200倍，这也是今年半导体与新能源行业风景独好的原因。

信用目前走到了衰退期的尾端，即将面临复苏。信用宽松、业绩变好的行业在增加，原来高景气的行业不再那么稀缺，能不能维持那么高的估值是个问题。

3、消费行业第二条线是一些可选消费品的触底复苏。对于受涨价逻辑驱动的大众消费品公司，如果估值贵了，可能要减持。因为这只是周期逻辑，价格不可能一直上涨。但对于一些好公司，它的逻辑是消费升级，现在估值较低正是配置的好时候。只要长期成长的逻辑不改变，股价会呈螺旋式上升。

4、判断社融的拐点，流动性是否会宽松，信用周期是否会往上，最重要的一个数据是按揭利率。除了影响房地产周期，按揭利率对其他消费品也有参考价值，因为它是可选消费的总龙头。

5、消费行业变化最大的东西都不是好生意，科技行业不变的东西反而最没意思。科技行业买变，而最成功的消费基金经理都是买的不变。能抓住消费的可变性，就能够做出很高的超额收益，但这是根本做不到的。

04

未完待续

原本我还准备了量化投资、生物医药创新等一系列精彩内容，由于文章篇幅关系，只能放到下周了。感谢我的朋友圈，有这么多优秀基金经理的无私分享，让我这次道德绑架颇为成功。

奉献社会是一个人应该具备的道德品质。当这个世界感受到善意，时光就会对我们温柔以待，这是过去一年所悟到的智慧吧。在财富管理工作中，如果我们推荐的产品策略是为了获取企业成长的回报，内心就很踏实。因为这样的投资方式，波动只会是时间性损失，而随着企业的不断成长就能获得安心收益。

最近在讨论公司产品线的问题，这两年推荐的量化产品得到了许多客户的认可，但本质上获取的还是博弈收益。随着量化产品规模的不断扩大，会受到越来越严格的监管，量化策略的发展不可避免地会受到影响。

投资是为了获取收益，但收益来源不同，最终的结果截然不同。君子爱财取之有道，我希望通过我们的努力，建立正确的投资价值观，才能做到德财兼备。

当然道德品质只是自我要求，不能对周围的人进行道德绑架，这样的社会才会保持多样性。创新本质上是个不断试错的过程，只有在大量失败基础上才能获得伟大成功。

创新无处不在，邬总的投资方法论就是一种创新。试想如果邬总的组合里面能够跑出来下一个华为，我们还需担心他的长期业绩吗？如果长期价值投资之路罕有人至，我会是孤独的同行者之一。

我就是一个理想主义者，这在当下是个贬义词。财富管理工作并不只是为了满足客户需求，或许更重要的是能为客户带来真正收益。现阶段客户要求收益兑现的时间太短，我们只能尽力根据市场环境的变化挑选适合的产品，但也必须兼顾长期性。·

我们的工作不完美，但我们的本心从未改变。不敢妄言一年后的市场情况，但未来半年权益市场还是有机会。今年播下的种子应该会有所收获，改变会从我的生日开始。

黑老虎，生日快乐！这是送给我自己的一份礼