财通资管易小金的座右铭：“多问几个为什么”_风闻

曲艳丽 | 文曾国藩是深刻影响晚清历史进程的人物。在同光中兴名臣中，他起点并不高，天赋也不是最突出的，但通过不断努力和自我进化，最终取得了彪炳史册的功绩。财通资管易小金很推崇曾国藩的人生态度和做事方法。从2020年6月自中海基金离任，到近日在财通证券资管发行新基金，整整一年的间歇，易小金在学习、反思、复盘。“最好的学习材料，就是自己或别人的错误。”易小金回答。投资者身处市场，要进行自我怀疑、自我否定，是极其痛苦的。易小金的感觉是，自己停了下来，深刻反思，“胜过读两次商学院”。“那你的结论是什么？”“觉今是而昨非，大大方方承认自己的错误。”易小金笑称。买错、卖早、仓位不够重，如此等等遗憾，不能把责任全然推卸到投资决策。易小金认为，上升至自我认知体系、思维模式、性格因素，这才是根本。在采访中，易小金反复说，想得深一点，“多问几个为什么”。1易小金颇强调“时代背景”。对一个公司而言，成功除了自身的奋斗，也离不开历史的进程，这就是时代背景和产业周期。易小金在寻找标的之时，习惯于对公司做分类，判断一个公司或者一个行业成长的底层驱动力是什么，从而构建组合。回顾生物医药板块的过去十年，成长路径清晰：第一阶段，2009年新医改之后，医保迅速扩容，需求因素快于供给因素，出现了一批以中药注射剂、化学仿制药为代表的诸多牛股。第二阶段，2014年之后，差异化需求崛起，乃至于供给创造需求，比如二类疫苗、生长激素、消费医疗服务、OK镜等此起彼伏。这背后折射的，是中国进入差异化需求日益扩张和深度消费升级的阶段。第三阶段，中国企业加速融入全球产业链，从中低端向中高端迁移，典型如CXO(医药研发及生产外包)和医疗器械。中国先进制造的一个契机是国产替代的迫切需求，另一个契机是给全球提供了一套更有性价比的解决方案。“全面国际化，供需共繁荣，这是现阶段中国医药行业最重要的成长逻辑。”易小金认为。此前，笔者曾调研某医药基金经理，其观点是“医药板块，站在天王山上的股票总是在变化。”易小金的投资理念与其相似，认清一条投资脉络背后的底层驱动力，是首要之事。市场喜欢业绩高增长的公司，但更需要找到业绩高增长背后的引擎，进而去判断高增长的可持续性。2以上就是易小金的投资思维的底层逻辑。这一模式决定了，易小金的投资框架，是自上而下、自下而上相结合的。2019年下半年，易小金在科创板开板伊始，就捕捉到两家细分赛道的医疗器械公司。二者背后有着同样的产业脉络：它们享受了国产替代和国际化的双重逻辑驱动，并有着明显的品类扩张逻辑。易小金发现，某低温储存柜厂商H深入挖掘需求，做了一系列别人想不到的产品，比如赤道地区有大量需求的太阳能疫苗保存柜等。因为他们不断地与客户“泡在一起”，感知需求。易小金追求表象背后的原因，在他看来：不断满足客户需求，是写在这些优秀公司的基因里的。用户感知痛点、提出需求，厂家通过医工合作等方式不断改进创新，是很多医疗器械公司成长的路径。以内窥镜行业为例，由于内窥镜反复使用，难以清洗，容易感染。中国企业针对这一痛点做出一次性内窥镜，并通过成本降低，把设备变成耗材，大大拓展了市场空间和产品生命周期。易小金强调“多问几个为什么”，凡事有自己的观点，很喜欢问一个东西到底是怎么回事，总结不同公司背后那些影影绰绰的抽象化的逻辑。这是他的性格特点。3一个基金经理的工作日常，是无数的信息奔涌而来，每天无数的电话会议、无数的路演。因此，基金经理必须在有限的时间内做出高质量决策。“你要做的，就是不断提高决策质量，不断把大脑变成更精密的CPU，不断迭代。”易小金总结。那么，如何升级自己的信息处理系统？易小金认为，通过前期做大量的基础研究进行输入，提炼出成功决策的范式。他提及芒格的多元思维模型，看问题要切入本质。比如某上市公司公告，谈及一个产能接了仿制药订单。该公司正在转型做CDMO，却接了附加值不高的项目，可能意味着产能利用率不足和开拓高端客户的难度很大。这就是易小金从公告中迅速解读的信号。易小金是较早挖掘某OK镜龙头的机构投资者之一。他当时的直观感受是，首先这毋庸置疑是一个好产品，其次是判断产品生命周期，计算当前渗透率和潜在天花板。同时，买成长股最好的时间点是业绩加速的拐点，往往这背后是产品的市场教育充分、用户数量出现裂变增长。所谓投资，就是在基础数据框架之上，不断训练自己的决策体系，提升正确率。“市场并不缺消息，缺的是对消息的解读能力。”易小金总结。4近日，某齿科连锁龙头因为三季度业绩增速出现波动导致股价大跌，频频被议论到底怎么了。它曾经是易小金的选股代表作。定期报告显示，它在易小金此前供职中海时管理的基金当中一直持有，直至2020年中卸任，贡献了数倍的回报。易小金当时买入原因是清晰的：①赛道天花板足够高，成长速度快。②2017年3季报已经体现公司进入经营拐点，判断其将进入较长时间的业绩释放期。③市场对公司有认知折价，估值偏低。④2017年开始出现了一批高增长的消费医疗公司，背后体现了中国迈过人均GDP 1万美金大关后，中高端和差异化消费需求剧增。在10月中旬的采访中，易小金回忆核心判断点：单张牙椅产出越过盈亏平衡点并向上爬坡时，毛利率和净利率会越来越高，这就是这类企业经营的规律。在一个时代背景下，判断其个股质地，然后抓取业绩加速增长的区间，就是易小金选股的思维流程。作为基金经理，易小金的特点是“求真”。易小金本科就读于中国科大生物化学专业。他具有典型的探究精神，总是在问为什么，比如一个公司业绩好，那它为什么业绩好？世界是在变化的，我们对一个股票的看法也是。当一个公司之前都是漂亮的业绩增长，突然某个季度业绩失速，易小金认为，一定有原因。所以，他一定要想明白业绩增长的驱动力是什么，找到一个或数个指标前瞻判断业绩，而财务报表往往是滞后的。5易小金的身上，有一种乐观主义的现实感。他认为，一个基金经理很重要的能力，是不断捕捉或者追问，股票中包含的预期到底是什么，股价是否已经充分反映预期，再与真实了解到的基本面做比对。正如巴鲁克所说，股票交易者始终要面对的一个问题：就像解开盘缠错杂的绳结一样，需要分清哪些是事实，哪些是人们面对这些事实时展现出的热烈情感。这其实是非常困难的一件事。利弗莫尔在被比作“交易圣经”的《股票作手回忆录》中写道：“投机如山丘一样古老，人心亘古不变。”易小金称，投资并非搞科研，交易的对象是股票。有时候对股票或者交易行为的理解，比对技术本身的理解更重要。贪婪与恐惧是人们认为投资中很难克服的人性。但易小金认为，幻想和希望是同样恐怖的。心存幻想，本应该及时认错却没有勇气面对，总想寻找借口原谅自己。买得成功、卖得失败，这是他过去做得不够好的地方。“很多公司买得不够重，不能完全推到投资决策层面，而是应该上升至自己的思维方式、性格原因，这才是根本。”易小金在这一年的反思过程中想到。易小金形容，这种剖析是痛苦的，不断自我否定。身为基金经理，最重要的是自信，而这种反思是打消、摧毁过往建立的自信，是很矛盾的事，但又必须做。6“基金经理的社会使命是什么？”易小金回答：“其实，我们就是社会资源配置的通道。”资金汇聚至基金经理，基金经理投入到企业。作为通道需要做到两点：①不断提升自我，拓宽通量，思维边界足够强大，才能驾驭更多规模。②流向更有社会价值的行业或公司。易小金到财通资管之后，形容这家公司“处于明显的上升期”，他也正在发行在这里的第一只新基金——财通资管健康产业。易小金对中国医药行业充满信心，有三个很重要的底层逻辑：①医药行业进入新一轮技术产业化的窗口期，同时中国在基础科研领域成长速度非常快。底层技术的创新和产业化是医药行业源源不断增长的底层驱动力。以mRNA、基因编辑、细胞治疗等为代表的技术进入产业周期，这将驱动医药行业进入新的发展阶段。同时，中国的基础创新进步非常快，在底层技术上不断取得突破。从中国科学家发表在医药生物领域三大国际顶级刊物Nature/Science/Cell的文章来看，2015年64篇、2020年150篇，中国科学院、清华大学、北京大学等9家科研院校进入2019年Nature Index全球生命科学研究机构前100强。易小金介绍，中国的研发密度(即一个国家GDP中研发投入的占比)是2.1%，与美国/日本/德国等国家不相上下。“我们追上来的速度会快很多。”②一二级市场联动，为创新型企业提供资本助力。随着资本市场对于创新型企业愈发友好，大量海外华人科学家已经归国创业，目前批量进入兑现期，中国有望复现当年美国Biotech如过江之鲫的盛况。高知企业家群体登上资本市场舞台，易小金称，希望看到大量科学家富豪。③支付体系愈发完善。中国的多层次支付体系在逐步完善，这对需求端是重要支撑。2017年开始中国开始进行创新药专项谈判，创新药从上市到进入医保的时间大幅缩短。同时，商业健康险作为多层次保障体系的重要部分，过去五年得到快速发展，多种形态的报销型商业健康险产品对创新药的支付起到了重要补充作用。易小金提到，那些踏踏实实做事情的“隐形冠军”公司，不在聚光灯下，不是总出现在投资名单上的明星标的，但代表着中国的工匠精神，“如同积累势能，到某个阶段，势能俯冲下去，一切水到渠成。”“我们团队希望多花一些时间，找这样的公司。”易小金称。