陈达飞：大宗商品趋势、周期与结构_风闻

文 | 陈达飞（东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管）

注 | 本文为陈达飞先生在第169期鸿儒论道的评议

最近有一些相关的研究，做一些补充，主题关于大宗商品，最后会谈到美联储，因为美联储的政策基本上是一张明牌，对于大宗商品也会有一些影响，同时最后稍微简单分析一下国内流动性的情况。

这张图就是大宗商品的价格、在历史分位上的位置，以及目前的期货的仓位，分了主要的五大类。黑色金属、贵金属以及靠左边的农产品，价格在历史分位上的位置较高，但是将近有一半能源的价格还没有回到疫情之前。去年开始看到的是普涨的行情，今年慢慢出现了分化。现在对于大宗商品，要分具体的品类去分析。

我不是做大宗商品投资的专业人士，但是我从几个方面去分析，同时我们东证衍生品研究院每个月也会做一些交流，结合他们的分析，以及我以前研究的感受，跟大家简单做一个分享。

第一，短周期，商品总体上是周期性的，看这样一张图，OECD国家，通过它的产出缺口去刻划经济周期所在的位置，黑色的线就是今年产出缺口大概有多大，红色的线模拟的是明年，是一个预测的数据。**整体上来分析，去年到今年为止，主要的西方国家仍然处在潜在产出收敛的过程当中，是一个复苏的状态。**到明年为止，我们仍然看到这红色的线在零以下，就是明年为止，它们仍然没有回到疫情之前的潜在增长的趋势上来，但是我们也能看到一个整体的情况，特别是美国，美国的情况是在今年仍然是回归潜在增长速度，但是到明年就会看到出现了微过热的状态。

如果把美国的数据看得更细一点，从年度放到季度去看的话，美国在今年三季度、四季度就看到产出缺口有转正的迹象，意味着资源已经得到了充分利用了，再高速增长，就会从周期上来进入到过热的状态。这对于终端商品的价格、CPI的影响是有支撑作用的。

我们从去年做通货膨胀的研究表明，今年五六月份左右，或者是三季度早期，美国的终端物价，包括PPI都会筑顶。短期来看，美国的物价在筑顶，未来趋于向下，不会再创新高，整体CPI来看，5.4已经到了较高的位置。但是在三季度，我们能够看到，前期导致美国物价出现上涨的这些品类，在三季度逐渐出现了向下的拐点，最为典型的是汽车，汽车涨价的原因就是缺芯片，从微观调研的数据去看，美国非常多的制造商，它们觉得今年二季度是全球芯片短缺的峰值。整体上短缺的状态会持续到明年的一二季度，但是从今年二季度到明年二季度，有一个趋缓的过程，汽车的芯片短缺的状况有所缓解，汽车的价格也在往下。随着经济的复苏状态，美国通胀，或者是物价上涨出现了接力的状态，尤其是现在顺周期的美国房地产价格。我们当时觉得三四季度，特别是四季度，物价可能会有一个趋缓的过程，但是下坡要缓于上坡的增速。通胀的压力在未来一段时间内，仍然可能较高。

我们能够看到，随着超级量化宽松跟财政政策，财政赤字托底的政策逐渐退出，二季度是美国经济增长的峰值，在三季度逐渐开始往下走。我们可以把全球的状况做一个刻划，这次中国的经济周期走在世界的最前列，一季度达到非常高的位置，就是峰值，二季度开始慢慢往下走，美国稍微晚一点，二季度、三季度达到峰值，现在往下走，欧盟比美国还要再晚一点，再往后，像其他发达国家、日韩以及巴西印度。这里面的影响因素非常多的，除了全球的疫情扩散，还在于全球价值链，大家相当于在一条船上，只是大家分工不相同。哪些国家疫情控制好，疫苗接种快，复苏就强势一点，因为大家在一条价值链上，如果你的上游出现了各种各样的经济复苏不均衡的状态，也会受影响。

如果把全球的经济周期画在一张图上，大概就是这样的状态，中国单季度来分析，三季度经济增速是在潜在增速下面的，美国整体上是趋于下行，整体处于复苏的状态，但是在零值以上。这张图告诉随着中国和美国已经过了峰值，欧元正在迈过峰值，全球三大经济体复苏的峰值已经过了。需求角度来分析，目前的很多包括周期品，因为供给的一些原因所带来的问题，在未来随着需求端逐渐的趋缓，上游涨价问题也有可能因为供给和需求，供给侧短期内解决不了，从库存的角度去看相同的情况，港口拥堵等供给端的问题短期仍然解决不了，但是需求端逐渐趋缓，也会使得供求之间的缺口会有所缓解。

刚才分析是短期的问题，大宗商品还可以从更长周期去看，我想大家都注意到了，今年2月份，JP摩根发了一篇大宗商品长周期的报告，后面又发了类似的一些系列报告，他们把过去一百年的时间划分了四个大宗商品的长周期，就是超级周期，四个大宗商品超级周期平均是24、25年，而且上涨跟下跌周期基本上是较对称的状态，分别解释了不同长周期上升和下降的原因。重点分析到了最新的这一轮，从这张图上大家可以看到，2008年金融危机之前，是大宗商品长期的牛市状态，过去的这12年时间，因为之前长期停滞的状态，需求是较低迷的，所以是一个弱的商品周期。他们在这篇报告当中，认为未来的12年（更长的长周期来分析)，有供给侧、货币政策以及政治方面的原因。现在拜登上任之后，基建非常突飞猛进，货币政策和财政政策也是适应的状态，这是因为共和党和民主党之间讨价还价，否则美国的财政赤字缺口肯定要比现在更大一点。

我的总结是什么呢？如果大家把2008年之前的那一轮大宗商品牛市看作是需求主导，因为是90年代中后期，特别是91年苏联解体，中国在90年代初的时候，一系列的金融改革开放，市场经济的改革，使得以中国为代表的新兴市场经济体快速开放，加入全球供应链当中，所以它们的经济整体涨幅远远高于发达国家，所以是需求主导的大宗商品牛市。未来自然有需求的因素，因为如果没有供给，需求侧也较弱，我们很难想象有一轮长期的大宗商品牛市。**但是未来的这一轮，供给侧的主导性相比过去，可能会更强一点，所以我认为，近两年的疫情时期可能是对未来更长时间的全球经济的演化的缩影。**这两年左右时间很多的经济社会现象，对于思考未来很有指引作用，有很多东西值得去推敲，不仅仅只是一个短期的问题。像这样的大事件，对于大家的想法、政治生态的冲击都是非常大的。我们现在为止，对于一些经济现象、经济问题的看法，仍然受到1929年到1933年大萧条的影响，我们仍然生活在历史的阴影当中。这次疫情对我们未来会产生深远的影响，这里面有供给侧等其他问题而不仅仅是疫情的问题，现在大家都分析碳中和，这确实是一个非常长期的问题。

我总结，技术的演化有两条路径：第一条路径，基于现在已有的知识和技术的积累，未来可以做什么，这是一个演化的路径；另外一个路径，我们不断处于用新办法解决旧问题的循环当中。工业革命以来两百多年的历史，特别是二战之后那一轮军事革命，确实给现在的大气问题、气侯变暖的问题，带来了非常大的副作用，现在自然灾害给人类的经济、生活所带来的困扰和经济损失，甚至远远超过了恐怖主义的损失，这实际上有一些核算，我今天没有放给大家。

（注：7月调查）

再往后，我简单谈一下对美联储货币政策的看法。最近两个季度，我对美联储的政策也做了一系列的研究。这张图是大家思考非常规货币政策退出的时候，有没有什么样的抓手，我们在考虑这个问题的时候，既有量的层面，又有价格的层面。实际上我们去看美联储今年5月份发布的2020年公开市场操作的年报，这里面就有一部分提到非常规货币政策退出的问题。我研究下来的心得，思考非常规货币政策退出，抓手是利率，合理的利率是什么水平，特别是短期的利率是什么水平。决定合理短期利率水平的是宏观环境，而宏观环境就是美联储的货币政策框架是什么。美联储加息的决策确实是非常关注市场的预期，美联储最看重，也常引用的对于利率的预期，是纽约联储做的一级交易商调查，以及市场参与者调查，这个调查里面有最新的市场的预期，这里面既包含缩表，也包含未来的加息路径。当然，这只是作为一个参考。

另外一个，我们也做了一个，根据新的货币政策框架，做的一个新泰勒规则的模拟，6月份我们看到这条线的显示短期利率是负0.46，大概相当于什么水平呢？跟2013年12月份差不多，那时已经开始Taper，而今年6月份，美联储不断安抚市场的情绪：通胀是暂时的，就业没有达到预期。我们当时写了一个观点，美联储已经落后于宏观环境的变化，为什么呢？刚才也提到了，就业市场确实还不达预期，虽然失业率降到了6%以下（6%是美联储一个非常重要的门槛，没有达到门槛，美联储一般不会开始Taper，但是6%以下就可以开始考虑），为什么美联储仍然没有认真讨论Taper呢？这就是劳动参与率的问题。现在市场上经常会去看美国的失业率，但是失业率这问题，只是一个单侧面的，如果大量的劳动者退出劳动队伍的话，我们看到虽然失业率已经到达5%以下，但是劳动参与率的下降仍然使得美国的美联储最大就业目标没有达到，我们参考非常多，包括美联储官员引用的学术文献，以及CBO做的预测，包括他们的市场参与者的调查，做了一个模拟，再加上把它们非常规货币政策量和利率的政策都做了一个划分，这张图把美联储退出非常规货币的次序问题，时间节点问题都刻划在这张图上。

一般情况下退出都是从量开始做，量就是所谓的Taper，而且我们这次看到一个奇怪的现象，Taper还在放水，又通过逆回购去收水，短期货币市场流动性已经很高了，但是宏观经济复苏还没达到那个水平，综合各方面去看，短期出现了这样的操作。但是到明年中的时候，我们会看到Taper基本结束，美联储又该干什么呢？再投资阶段，历史上看，包括今年5月份美联储的公开的市场调查报告都可以看到，一般有一个最小再投资期限的概念，也就是三年时间。三年时间的用意是什么呢？就是美联储要在这期间去观察宏观经济的运行，看是否复苏的步伐很稳健，同时去观察它内部的模型，泰勒规则以及合宜的短期利率在什么水平，如果合宜的利率到了可以加息的时点，同时宏观经济的复苏又相对较平稳，美联储就可以加息，历史上看，加息的时点处于再投资的中间的阶段，符合这样一个经验规律的。如果明年中Taper结束，我们至少应该能够看到，有中间的一段时间去缓和，就是再投资的阶段，才会有加息，但是这里面历史经验只能作为一个参考，我们最终需要去看，当时的短期市场利率的合宜水平在哪儿，这里我没有把那张图放进来，新泰勒规则指示的短期利率，泰勒规则我们都知道，它对于加息是非常鹰的，美联储的泰勒规则，和泰勒规则一些变形都指示，美联储应该早早加息了，但是我们模拟的那条曲线，目前处于零附近的状态。2013年到2015年这段时间，虽然说短期利率在零附近波动，是在零附近波动两年时间左右才有一个迅速向上的过程，我们觉得从Taper结束到加息不会那么快，中间需要有一个时间去做观察的，也就是观察期。如果通胀的压力持续到明年的话，这个节奏会明显加快。

整体上，对于退出宽松的政策，预期是没有什么变化的，不确定的只是内部的节奏。从历史上看的话，如果退出量宽是正确的话，美元指数，短期内强的概率会大于弱的概率。美元强，历史上看，对于大宗商品来分析，整体上看它们之间是反向的关系，美元强，大宗商品会弱。经济周期弱、美元强，这两个都是对未来大宗商品价格有压抑的作用，而且我们从这张图看得会更清楚一点，美元跟能源、金属以及农产品的相关性，都是负值。

最后一个是退出之后，美联储退出引发所谓的新兴市场国家缩减恐慌，这一次会不会出现？二季度到现在为止，国内外观点是一致的，不会出现上一次的恐慌，我们看到海外的研究，包括华尔街日报取了另外的名字：《从缩减恐慌到缩减平静》。

我们需要看一个分化的情况，从上一次去看，虽然说有恐慌，但是不同的新兴市场国家的恐慌指数，或者是恐慌程度是不太相同的。而这不相同，主要是表现在什么地方呢？一个是大家的信用利差上涨的幅度不相同，短期利率，货币汇率跌幅也不太相同，跟随美联储加息的幅度也不太相同，原因就在这张图上，国家外汇储备的充足率较高的情况下，受美联储货币政策退出的可能性就较小，不用激进的跟随美联储加息，国内信用利差的上涨幅度也会相对较小，同时它的货币的贬值幅度也会较小。

这关键的门槛是在哪儿呢？**7%是这个模型识别出来的门槛。**2013年的时候，我们看到这条红色的柱状图，包括脆弱五国，它们基本上都是在7%以下的，我们会看到，以2020年底作为测算的话，除了土耳其和阿根廷之外，其它国家黑色的柱状图都是在7%，同时我们也能看到中国的情况，在最后一列，这红色就下降到了黑色的13.5%，原因就在于15年汇改之后损失了一万亿的外汇储备，但我们仍然在7%的两倍上面。这次美联储退出，对于国内货币政策的干扰，可能没有想象的那么大，我们已经看到海外在跟随美联储加息，特别是一些新兴市场国家，跟随美联储加息，但是中国没有。**所以，未来美联储退出的话，对于国内的货币政策的干扰，可能也没有想象那么大。**我们从这张图也能看到，中国目前经济增速已经掉到了潜在增速下面，除了海外需求，需求端的其他方面都是原因。我们也能看到，从去年5月份，二季度的时候，信用条件是相对偏紧的，所以社融基本上掉到非常低的状态。

右边这张图也能看到，如果信用除以GDP的比重，跟趋势线相比，掉到趋势线以下的话，信用条件就是非常紧的状态。我们看到最新的红色的线，跟黑色的线大体持平了，所以我们能够看多信用条件上的边际趋缓。

（来源：上海金融与法律研究院）