首席宏观经济学家芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？_风闻

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

摘 要

· 核心观点

美国本轮的供应链瓶颈是供给侧的运力没能及时跟上生产、进口与需求的结果。随着近期政府干预的加强，各类运输高频指标开始边际好转，不过运力瓶颈更明显的改善预计仍至少要等到明年二季度需求出现更明显的弱化后。明年美联储的货币政策很大程度上取决于本轮通胀上行的幅度与持续的时长。我们认为，运力瓶颈的边际改善与前期透支消费带来的后期需求弱化有望拖缓通胀的上行势头，减缓美联储加息的迫切性，并将缓解给人民币带来的贬值压力。

· 需求侧

前期激增的财政补贴极大地增加了美国居民、尤其是低收入者的收入水平，进而刺激其消费需求，而疫情反复对服务支出的影响使得这部分消费需求集中涌向商品支出，使得商品支出出现严重偏离线性外推水平的飙升。

· 外运

除部分行业仍面临原材料短缺外，美国总量层面的工业产值与产能利用率已恢复至疫情前水平，但国内供给无法满足当前激增的需求，而这部分需求缺口无疑将由生产国的进口弥补。激增的进口需求加剧了海运与港口压力，体现为海运价格与港口吞吐量的明显提升，尤其是加州洛杉矶与长滩港的运营压力。

· 内运

内运的瓶颈是外运港口阻塞与内运自身恢复弱于生产及进口的共同结果。外运方面，港口集装箱堵塞使得前往港口的卡车无法完成卸货装货的过程，进而导致车与货同时滞留在港口。内运方面，卡车司机作为相对低薪行业，政府疫情期间的补助与疫情对其造成的心理冲击降低了其复工的意愿。一方面，这导致卡车行业总量层面的就业人数修复缓慢；另一方面，这使得卡车司机更愿意从事风险系数相对更低的当地运输而非长途运输。卡车货运行业这一结构性的变化也缩短了美国内运可触及的范围，加剧了运力瓶颈问题。

· 风险提示

Delta，Lambda等变异毒株超预期扩散；美国通胀出现显著上行风险；就业市场恢复不及预期。

目 录

1. 如何刻画美国供应链瓶颈？

2. 外运：港口集装箱的仓储瓶颈

3. 内运：运输修复过于缓慢

4. 展望：运力瓶颈有望边际缓解

5. 风险提示

正 文

**1.**如何刻画美国供应链瓶颈？

10月以来，市场通胀预期持续升温。以盈亏平衡通胀率预期为衡量的10年预期通胀率升至2.69%，创2005年5月15日以来新高。这一方面来自近期通胀读数的持续高企，另一方面来自美联储对短期通胀问题态度的边际变化。

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

10月以来，不断有美联储FOMC委员公开发表对通胀的看法。总结来看，FOMC委员们的核心观点有三：①通胀持续高企让美联储放弃通胀暂时论观点；②供给侧瓶颈构成推升通胀主因；③上行风险提升，但长期预期仍然锚定。

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

我们在前期报告《美国通胀：供需错配如何博弈》中指出，造成美国通胀持续高企的主因已从前期结构性的产品缺货切换为当前更加广泛的运力瓶颈。其中最直接的体现便是PCE、CPI指数与两个指数截尾序列之间的背离。

运力问题的另一个结果就是，在生产有序恢复的情况下，美国的库存呈现出生产>批发>零售的现象。一来，生产有序恢复使得生产商的库存逐步恢复至疫情前的线性外推水平；二来，运力瓶颈使得商品无法从生产向批发、再向销售进行有效传导，使得库存大量堆积在生产端，而零售端库存则因上游受限、下游需求旺盛而被快速消耗。

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

向前看，如何刻画美国运力层面的矛盾已然成为市场焦点。运力问题的边际改善构成明年供应链问题与通胀问题的关键因素，进而影响美联储货币政策的步伐与国内外资产价格的走势。本报告尝试对美国的海运、港口、铁路、内运以及相关的就业数据进行跟踪并展开分析，以追踪美国运输行业的最新情况。

2. 外运：港口集装箱的仓储瓶颈

宏观来看，美国本轮的供应链瓶颈是供给侧的运力没能及时随生产与进口跟上需求的结果。

需求上，前期激增的财政补贴极大地增加了美国居民、尤其是低收入者的收入水平，进而刺激其消费需求，而疫情反复对服务支出的影响使得这部分消费需求集中涌向商品支出，使得商品支出出现严重偏离线性外推水平的飙升。

供给上，除部分行业仍面临原材料短缺外（如汽车芯片），美国总量层面的工业产值与产能利用率已恢复至疫情前水平，但国内供给无法满足当前激增的需求，而这部分需求缺口无疑将通过对生产国的进口来弥补。而激增的进口需求加剧了海运与港口压力，海运上体现为集装箱运价的大幅飙升。我们的海运周频追踪数据显示，全球综合集装箱运价已从2020年4月30日的1446美元/40ft集装箱，一路飙升至2021年9月23日的10377美元/40ft集装箱。

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

港口上则体现为港口进口规模与营运压力的明显提升，尤其是加州洛杉矶与长滩港。而在美国的8大港口，洛杉矶与长滩港进口一直位居前列。从最新公布的9月进口规模看，洛杉矶与长滩港占8大港口进口规模比重分别为24%、20%。

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从进口规模的同比增速来看，洛杉矶与长滩港的进口峰值均在今年3月，分别触及 122.52%与70.76%的历史峰值。横向比较，这是二者有统计以来的历史峰值，纵向比较，加州两港口3月触及的增速峰值也明显高于其他港口。

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

为何加州洛杉矶与长滩港激增的进口规模所形成的瓶颈问题直到9月份才充分显现并得到重视？我们认为答案在于集装箱的仓储瓶颈是从3月的进口高峰到9月逐步形成的。10月22日，加州国际货运代理公司Flexport总经理Ryan Peterson通过Twitter发布了其在长滩港的实地调研[1]。调研结果显示，长滩港真正的问题在于，随着进口集装箱在港口的激增和拉货卡车的不足，长滩港可用于堆积集装箱的运货场（yard）的仓储空间已经趋于饱和。一来，这使得码头吊车无法从将货船上的集装箱卸至港口。二来，源源不断赶来卸货的卡车并计划装载下一件集装箱的卡车司机发现，其底座上的货物因为缺乏卸货空间而无法卸载，因此也无法装载本应在港口搬运的下一件集装箱。而根据长滩市政府的市政规定，集装箱必须放置在指定区域，且有严格的限高规定[2]，因此卡车司机无法将集装箱随意放置，以释放当前饱和的集装箱仓储压力。

除去长滩市政府的上述市政条例外，另有一项法案也意外激化了加州的货运压力，即加州议会法案5（AB-5）。又名零工法案（gig worker bill），于2019年9月签署立法并于2020年1月1日生效。法案规定，除非工人能证明其工作不受雇佣公司控制且有独立的商业运营，否则将被判定为公司雇员[3]。这意味着加州卡车司机向卡车租赁公司租车并独立运营的业务模式受到挑战，因为其无法证明AB-5法案中的独立性，而卡车租赁公司又不愿将其雇为员工（意味着其受到更完善的劳动法与最低工资保证等，将增大公司成本）。而根据洛杉矶时报2019年的报告[4]，当时加州13000名卡车司机中仅有极少数与卡车租赁公司是雇员关系。我们判断，加州卡车司机与卡车租赁公司之间模糊的关系或使得疫情后，部分卡车司机并不倾向于回归至原有的岗位，而是倾向于转行或者施压卡车租赁公司签署劳动合同而非卡车租赁合同，这使得加州卡车司机的供给出现更大缺口，间接导致港口或内运运力的不足。

如果载货进口规模的激增是集装箱瓶颈的原因，那么空箱出口规模的激增则是集装箱瓶颈的结果。因为货运场的饱和开始倒逼港口尽可能多地去出口空载集装箱，以缓解集装箱的仓储压力。追踪数据显示，载货进口与空箱出口双高的现象确实存在于部分美国港口，由此可刻画出这些港口的集装箱仓储面临饱和。

[1]https://twitter.com/typesfast/status/1451543776992845834

[2]https://library.municode.com/ca/long_beach/codes/municipal_code?nodeId=TIT21ZO_CH21.33INDI_DIVIIDEST_21.33.150OUSTAC

[3]https://leginfo.legislature.ca.gov/faces/billTextClient.xhtml?bill_id=201920200AB5

[4]https://archive.md/I5R05

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3. 内运：运输修复过于缓慢

美国内运问题的瓶颈是外运港口阻塞与内运自身恢复弱于生产及进口的共同结果。外运方面，如前述，货运场的饱和使得前来卸货的卡车无法装运下一批次的货物，使得部分内运运力淤泥在港口，无法进行有效传导。从周度高频的数据可看出，这进而导致美国的可供卡车一直在低位徘徊（当然也有劳动力原因，后文详述），而可供货物则在经历了前期的高涨后，同样因港口集装箱无法被有效装载而明显回落（但仍保持高位）。

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类似地，周度高频的卡车市场的需求指数也在经历了相似时间点的高峰后，逐步趋于回落。但无论从总体市场平均还是各分项来看，对卡车货运的需求仍然在历史较高水平上。

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而由于集装箱在港口无法完成有效卸货，导致部分商品无法从进口商或者批发商处有效地向下传导，使得缺运力的问题进一步演化成缺货的问题。对于干货卡车而言，体型越大，意味着缺货的概率越大，即运货的停留与延误时长越大。这进而加剧了货物从进口商或批发商向下游的交付时间与客户库存的减少。

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

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对货运持续旺盛的需求与内运运力不足所引发的供需矛盾的结果便是运费的上涨。周度高频数据显示，各类卡车的运费在经历了疫情爆发以来的深跌后，开始持续上涨。市场平均运费自2020年4月24日1.635美元/英里的周期底部，一路攀升至2021年5月28日的3.172美元/英里。

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卡车运输的瓶颈也传导至其替代运力——铁路联运上。高频数据显示，铁路联运即期费率自2020年4月30日1446美元/53ft集装箱的低点一路回升至2021年9月23日10337美元/53ft集装箱的高点。

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

除去上述由外运导致的问题外，内运本身也存在内生性的问题，即运输行业的就业人口恢复较弱。以2019年9月为起始点衡量，整个卡车运输行业的就业人数在经历了疫情冲击带来的断崖式下跌后，整体上并未呈现稳定向上的修复态势。我们认为，卡车司机作为相对低薪行业，政府疫情期间的补助与疫情对其造成的心理冲击降低了其复工的意愿。一方面，这导致卡车行业总量层面的就业人数修复缓慢；另一方面，这使得卡车司机更愿意从事风险系数相对更低的当地运输而非长途运输。卡车货运行业这一结构性的变化也缩短了美国内运可触及的范围，加剧了运力瓶颈问题。

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

当然对于加州，AB-5法案的执行也使其非农就业复苏弱于全国平均。

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

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此外，政府补贴与疫情的心理冲击也加剧了行业的摩擦性失业，明显拖缓了人口从非劳动力向劳动力市场的回流，体现为运输行业高于平均的失业率与职位空缺率。

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

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而摩擦性失业问题的缓解同时来自劳务市场的供需两侧。供给侧上，前期补助因尚未消费而形成的储蓄水平何时被消耗殆尽，以及一些常规性的补助措施（如失业金的申领）的下调都可以驱动更多非劳动力回流回劳动力市场；需求侧上，卡车运输行业雇主可提升薪资水平以边际强化卡车司机回归岗位的意愿。

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4. 展望：运力瓶颈有望边际缓解

事实上，追踪数据显示当前的运力问题已然出现了边际改善的迹象。无论是外运上的港口进口规模增速、外运集装箱价格，还是内运上的卡车需求指数、卡车运费都出现了边际改善的迹象。这主要得益于白宫近期对港口与内运系统的行政施压[1]。此外，长滩市政府在Ryan发布Twitter的当天，也出台了缓解港口集装箱仓储瓶颈的声明：市管理者将从2021年10月22日起，暂时豁免现行集装箱堆垛和高度限制的执行[2]，为期90天。在此期间，受影响的操作将被允许堆叠多达四个集装箱，而不会因违反规则而被停用。

因此，从更总量的前瞻性指标上看，近期ISM制造业PMI的供应商交付时间与订单积压预期都有边际改善，客户库存亦从低位回升。

[1]https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2021/10/13/fact-sheet-biden-administration-efforts-to-address-bottlenecks-at-ports-of-los-angeles-and-long-beach-moving-goods-from-ship-to-shelf/

[2]https://www.longbeach.gov/press-releases/city-of-long-beach-statement-on-temporarily-allowing-additional-container-stacking/

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与交运行业更直接相关的ISM服务业PMI也显示，供应商交付、订单积压问题边际改善，库存信心从低位恢复。

芦哲：如何刻画美国供应链瓶颈？

但我们认为，运力瓶颈更明显的改善预计仍至少要等到明年二季度需求出现更明显的弱化后。这一来要等到当前季节性的需求高峰过去（黑色星期五、圣诞节），二来要等待前期政府发放的补贴被消耗殆尽。

此外，运力瓶颈问题存在较多的行政干预空间。针对外运，正如Ryan在其Twitter中所提到的，政府可调用军队拖车去港口拉货，可在港口附近新建接驳铁路的临时货运场等等。针对内运，政府可收紧一些常规性的失业补助，以加速人口向非劳动力的回流。

对美联储而言，明年是否加息、甚至是否在Q3就加息很大程度上取决于本轮通胀上行的幅度与持续的时长。我们认为，运力瓶颈的边际改善与前期透支消费带来的后期需求弱化有望拖缓通胀的上行势头，减缓美联储加息的迫切性。

对人民币而言，美联储货币政策的边际弱化将缓解给人民币带来的贬值压力。

5. 风险提示

Delta，Lambda等变异毒株超预期扩散；美国通胀出现显著上行风险；就业市场恢复不及预期。