集采剑指商誉痛点，业绩喜中见忧，谁敢在悬崖上拥抱爱尔眼科？_风闻

文丨吕行  编辑丨百进  

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

有“眼茅”美誉的爱尔眼科，正在经历怪异的机构分歧。

一边是国信证券、中信建投、国元证券等券商研究机构频频点赞三季报，给予“买入”评级，另一边是高瓴资本等明星机构从前十大股东中消失。

这些机构投资者，或是通过爱尔眼科，给普通投资者上了一堂生动的资本课，课程名称就叫“明修栈道，暗度陈仓”。

**K线图显示，爱尔眼科的走势，竟是连续上蹿下跳：**一季度整体下跌，二季度又创出历史新高，三季度再次向下深度回调。

基本面方面，三季报公布后，成长性似乎也变得扑朔迷离起来。

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业绩喜中见忧

近期发布的2021年第三季度财务报告显示，爱尔眼科前三季度营业收入115.96亿元，同比增长35.38%；净利润20.03亿元，同比增长35.38%；扣非净利润9.48亿元，同比增长37.58%。

对于营收增加的主要原因，爱尔眼科宣称是经营规模扩大、品牌影响力提高以及医疗消费升级，导致诊疗量、手术量增长所致。

**整体来看，爱尔眼科业绩增速亮眼。但从单季度方面来看，却不甚理想。**2021年第三季度实现营收42.48亿元，同比下滑3.48%；净利润8.88亿元，同比仅仅增长2.05%；扣非净利润9.48亿元，同比下降5.38%。

对于第三季度营收同比减少，爱尔眼科解释称，主要原因是去年同期基数较高，以及今年三季度多地又先后出现疫情反复，对所在地医院的业务开展造成较大影响。

《正经社》分析师梳理获悉，2021年以来，爱尔眼科营收呈现增长的趋势，尤其是对比二季度数据，三季度营收环比增长10.71%，并未发生明显的营收增速放缓或下滑。

2019年全年，爱尔眼科季度营收增速均值在25%左右。2020年受到疫情的影响，业绩出现一定波动。2020年一季度营收同比负增长，二季度业绩逐渐恢复，随后的三、四季甚至超越了2019年同期营收水平。对此，爱尔眼科曾宣称，这是源于一、二季度未能实施的手术在三、四季度集中放量所致。

2021年一季度，受2020年同期疫情影响导致的低基数，爱尔眼科营收增速达到113.90%，但随后在二季度增速便开始回落，而营收同比增长仍达到52.11%。可到了三季度，受去年同期高基数影响，营收、扣非净利润增速双双同比下滑。

中信证券对爱尔眼科的研报指出，单看三季度，高基数背景和疫情影响下，公司仍实现了净利润正增长实属难得，其中扣非归母净利润两年复合增速约为32.48%，超出市场预期。考虑到近期国内冬季疫情在多地复发，专科医院在院感工作方面相比于综合医院具备优势，四季度有望持续保持较好经营趋势。

从毛利率上来看，爱尔眼科也处于上升态势之中，2021年三季度销售毛利率为58.48%，不仅位于同行业的较高水平，也是整个医疗板块的前列。有券商认为，毛利率上升可能是由于屈光视光服务等高毛利业务占比提升带动。

02

资本“跑路”预警

虽然唱多声音较大，但爱尔眼科的前十大股东中，已经不见了高瓴资本和张坤管理的易方达蓝筹精选混合型基金。倒是葛兰掌舵的中欧医疗健康混合型基金选择继续加仓。

《正经社》分析师注意到，今年前三季度爱尔眼科的股价走势波动剧烈：一季度整体下跌，二季度又创出历史新高，三季度再次向下深度回调，足见市场分歧巨大。

这与前几年爱尔眼科股价持续稳定上涨不断创出历史新高，形成了鲜明的对比。而高瓴资本等在今年退出爱尔眼科，也是卖在了爱尔眼科股价的高位。

从业绩增速来看，爱尔眼科虽然2021年业绩持续增长，但已经连着二季度、三季度净利润同比增速低于10%，这也导致许多投资者对于未来业绩预期产生观望情绪。尤其是在高达120倍市盈率的时候，业绩的增速放缓极有可能带来估值的调整。

**因此一些机构才基于风险预警因素提前离场，**毕竟高瓴资本在2018年定增投资爱尔眼科，几年下来投资早已翻倍。纵观爱尔眼科的成交量和股价，机构离场也造成了爱尔眼科股价的不稳和成交量的持续放大。

从驱动业绩增速的原因看，爱尔眼科也让人不得不担忧，因为近年来的高增长，其中一部分要归功于公司成功的并购投资。

自2014年开始，爱尔眼科参与成立了一系列的并购基金，并由并购基金组织新建或收购眼科医院。并购基金旗下的眼科医院，因为有爱尔眼科的参股和授权，可以使用爱尔眼科的品牌，但医院的营收不纳入上市公司。直到投资的医院具有一定成长性后，爱尔眼科才会根据盈利情况从并购基金手中收购此类医院。

正是这种投资模式，让爱尔眼科利用资本的杠杆效应，既实现了自身的快速扩张，又降低了投资风险压力。与爱尔眼科合伙成立并购基金的投资方，虽然承担了更大的风险，但也能通过爱尔眼科收购医院项目的高溢价获取收益，弥补了失败项目的损失。

但这种模式下，风险实际上还是通过隐蔽的方法转嫁给了上市公司和投资者，尤其是高溢价伴随着的高商誉，其中部分商誉自然是为并购基金失败的项目买单。

随着爱尔眼科并购操作的越发熟练，在新并购医院给公司带来收益同时，投资者也开始质疑公司是否对并购项目的估值过高。如今年8月爱尔眼科收购日照爱尔、威海爱尔、河源爱尔、江门新会爱尔和枣阳爱尔部分股权项目，有的项目溢价超过500倍，被投资者质疑是利益输送。

截至9月30日，爱尔眼科资产负债表中商誉金额已经高达41.26亿元，其商誉值在总营收中占比超过三分之一，而且一些并购来的医院资产并非优良资产，今年并购的医院项目便发生了亏损。

并购基金孵化医院模式，虽然为爱尔眼科不断增加了营收和利润规模，同时也在不断给公司积累商誉风险和经营压力。

03

“集采”或如多米诺

众所周知，医疗行业目前正处于改革时期，尤其是集采的到来，使得大批过去的医药白马股折戟。

在药品集采的同时，医疗器械和高值耗材的集采步伐也越来越快，随着心脏支架集采到来，业内预期第二波医疗器械集采将瞄准骨科等领域。

像牙科、眼科这样“螺狮壳里做道场”的医疗服务项目，一直以来独立于医保之外，又因为诊疗费和医药费高价而被患者诟病，特别是这类医疗手术的器械和药品大量使用进口产品，导致价格不透明，服务不透明。

今年举办的半年报业绩交流会中，就有投资者对于爱尔眼科晶体和OK镜纳入集采的可能性和影响提出询问。

紧接着10月份，市场就有传闻称，“西南某省要联合其他9省对牙科进行大集采”，这有望打破牙科耗材的价格壁垒。虽然只是传闻，但却导致牙科耗材龙头通策医疗的股价暴跌，而爱尔眼科的股价竟然也跟着大跌。

**过去是“唇亡齿寒”，现如今资本市场上却上演了一出“齿亡眼寒”。**一直以来爱尔眼科在推进高附加值的眼科医疗服务项目，进而获得更丰厚的利润，而一旦集采到来，原本高附加值的项目将可能被打回原形，而附加于这些高利润项目身上的并购医院估值，也将随之降低，继而便是业绩不及预期和商誉减值。

对于爱尔眼科，集采就像一个多米诺骨牌一样，轻易不能推倒。但可悲的是，推手并不由爱尔眼科掌控。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·校对|然然

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