九州药业的突然跌停，CRO行业的雪崩预警_风闻

文丨吕行  编辑丨杜海  

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

在集采的压力下，医药板块整体走弱已经是不争的事实。这其中，也有常青赛道的存在，CRO（医药研发合同外包服务机构）便是其中之一。

**前几年，这类公司在医药行业还有点陌生。**随着泰格医药、九洲药业、药明康德、康龙化成等一批CRO公司估值和业绩跨越式增长，这一行业现如今已经成为医药板块高估值、高人气的存在。

以CRO行业龙头之一的药明康德为例，2018年至今涨幅就接近300%。而今天故事的主角九州药业更是不得了，三年时间涨幅高达760%，近两年来，几乎每个月都在创出股价的历史新高。

正是因为股价表现太过优秀，使得九州药业不久前的突然跌停，也影响了一众CRO公司股价的下跌。重要的是，这种回调是正常的股价波动？还是暗示着CRO公司泡沫破裂的开始？

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家有CRO初长成

CRO是指以合同的形式为药企提供与药品研发有关的服务，实质上是服务于药企研发的外包行为，其“三大使命”包括缩短新药研发周期、提高研发效率和控制研发成本降低风险。

虽然国内医药公司的创新药研发能力不及国外，但随着近几年跨国药企纷纷在中国建立研发分支机构，使中国涌现出了一批优秀的CRO企业。

与国内CRO公司相比，跨国CRO公司以经验丰富、运营精细见长，本土CRO公司则以本土资源丰富与性价比高见长。又因为行业处于成长期，所以国内CRO公司的业绩增速较快。

**因为医药研发环节的技术差异性比较大，以及技术保密和分散风险等因素，药企往往在不同阶段会选择不同的CRO企业。**一旦合作，除非项目终止否则不会更换合作对象。这让CRO企业有较高的行业壁垒性。而且CRO企业本身只提供技术服务，也使这类公司不需要负担医药零售服务，只享受新药研发的分红收益，毛利率较高。

以九州药业为例，近年来的毛利率，已经由平均30%左右提升到37%上下，资产负债率也维持在40%以下，还用七年时间实现了营收翻一倍，归属净利润翻了三倍。

九州药业近年归属净利润表现

《正经社》分析师注意到，正是这种高速增长的业绩水平，以及服务医药研发的技术实力，使得CRO企业在医药板块整体下行时异军突起。其创新研发实力和服务医药研发环节的属性，十分契合当下资本对于科技型公司的追捧。

大多数CRO上市公司都是近五年左右才实现A股上市的，资历小的同时，也没有经历过A股的大震荡，所以在业绩不断催生下，CRO公司的股价也翻倍上涨。即便是九州药业这种2014年上市的公司，由于前几年公司经营规模较小，市场对于CRO行业认识不足，股价也较为平淡。

但现如今，随着医药板块的投资逻辑转换，越来越多的资本和机构关注到CRO领域，也看到CRO公司整体提升的业绩水平，导致CRO上市公司的估值不断提升，研究机构天天围绕CRO公司如何向CMO（全球生物制药合同生产）、CDMO（合同研发生产组织）及CSO（合同销售组织）等多种医药外包的商业合作模式升级展开，市场预期一片大好。

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蝴蝶翅膀扇醒梦中人

然而，药物研发是一项高投入、高技术、高风险的精细化工程。虽然药企为了缩短新药研发周期和控制研发成本，必然会选择CRO公司作为合作对象，但因为CRO的使命就是帮助药企完成各个环节的研发工作，收入也与药企的医药研发成果牢牢的绑定在一起。

**从多家CRO公司的年报中，《正经社》分析师只看到公司与哪些国际医药巨头展开合作，却绝少发现哪些新药研发合作失败了，给公司带来了风险。**这也导致市场对CRO公司的风险意识越发淡泊，纷纷沉浸在这些公司不断提升的业绩和股价的乐观情绪中。

然而该来的总是要来。10月20日，九州药业在没有负面消息情况下突然跌停，只因为它的客户之一，罗氏集团在美国煽动了一下翅膀。

10月19日，美国Atea制药公司发布公告称，与罗氏合作开发的新冠口服药AT-527在中轻度新冠患者的II期临床试验中，未达到主要终点，预示着该新药已然研发失败。公告发布当日，Atea股价暴跌66%，罗氏则微跌1.64%。

当这份公告漂洋过海来到A股市场上，直接就导致了九洲药业股价随即在20日跌停，并引发一众CRO公司的下跌潮。当天，药明康德下挫3.11%，泰格医药下挫3.36%，康龙化成大跌6.11%。

罗氏、诺华、吉利德等多家跨国药企均是九洲药业的客户。此时正值三季报发布的敏感期，九洲药业将于10月28日晚公布三季报，所以市场反应尤为激烈。对于这种“躺枪”，九洲药业也对外公开宣称，“公司与罗氏确有合作，现正在核实新冠口服药开发上是否有合作项目。”

此前默沙东在新冠口服药物上的成功，引燃了市场对小分子口服新冠药物的热情。但此次罗氏的失败，也把新药研发的风险摆上了台面。

此次九洲药业和药明康德等CRO公司跌去了几十亿元的市值，不能完全把锅甩给罗氏的药物研发失败。因为新药研发失败，尤其是重点新药研发失败的风险预期，整体下修了市场对于CRO公司业绩增长的预期。

尤其是九州药业，今年上半年业绩十分亮眼，营收同比上升了85.3%；归母净利润同比上升了112.3%，彻底走出了疫情给CRO公司带来的阴影，连带着股价也再创新高。这种股价表现，主要是基于对公司业绩预期的看好。

**而罗氏的新药研发失败，将有可能影响到与九州药业的合作。**即便事后查明九州药业并未参与此次罗氏的新药研发，但三年时间九州药业股价翻了七倍，而公司营收却是七年翻一倍，即便再看好公司未来成长性，这种估值泡沫也已经积累到了一定高度，市场上稍有风吹草动，便是一场雪崩到来。

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消化估值是未来重任

此次九州药业似乎是“被”雪崩了，也连带着向市场传达了CRO公司的业绩危机和估值危机。只是从目前业绩水平来看，公司似乎并未到走下坡路的时候。

九州药业的核心客户并不是罗氏，近几年业绩增速爆发主要是公司收购了诺华的苏州工厂，由此深度绑定了该国际医药巨头。也正是这点，让九州药业在一个跌停后，没有进一步发生股价的接连下挫。

九洲药业是国内最早一批布局CDMO的原料药企业，从公司近三年的营收结构看，CDMO业务是推动公司整体业绩爆发的主要动力。2020年公司营收同比增长31%，增幅创6年新高，其中CDMO营收增长70.82%，占总体收入比重近50%。今年半年报中，九州药业CDMO业务增速更是达到134.8%，业务占营收比重达到55%。

**相较前几年仍以特色原料药的营收为主，CDMO已经撑起了九州药业的半边天。**一方面，自2019年深度绑定诺华，凭借诺华多项重磅药物的持续放量，九洲药业CDMO业务得到快速成长；另一方面，九洲药业和大多数国内CRO公司一样，热衷于与国际大型医药公司合作，罗氏、硕腾、贝达药业、艾力斯等药企都是其合作客户。

根据九州药业公告，截至上半年，九洲药业CDMO项目中已上市项目有18个，处于Ⅲ期临床的项目41个，处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有471个，项目涵盖抗肿瘤类、抗心衰类、中枢神经类、心脑血管类、抗病毒类等治疗领域。

充足的项目储备下，九洲药业依然处于产能释放阶段，而且随着苏州工厂中试车间建设启动与台州制剂车间募投项目完成，在未来承接诺华中国区创新药孵化之后，九州药业有望进一步放大生产，补全公司制剂板块拼图。

从业绩情况来看，九州药业在未来几年将继续保持蒸蒸日上的势头，但目前大多数CRO公司都维持着整体高于医药类其他企业的估值水平，在这种背景下，如何消化估值是所有CRO公司都要面临的问题。

**《正经社》分析师认为，对于股价上涨速度远超过业绩增速的九州药业来说，这更是一个时间紧迫的问题。**因为就当前医药研发现状来看，超预期发展的机会还在，其中之一便是新冠药物研发，如果不能抓住这个机会，A股的CRO公司很可能面临严峻的市场理性回归。

罗氏的失败，已经给市场敲响了警钟。这次可能只是误伤，但下次，如果国内CRO公司参与研发的新冠药物真的失败了，他们的近百倍PE，将有可能迎来一场真正的“雪崩”。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·校对|然然

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