年营收83亿元，发行仅62亿元，孩子王为何“流血”冲刺上市？_风闻

9月15日晚间，孩子王儿童用品股份有限公司（301078.SZ，以下简称）发布招股书。9月26日，孩子王披露发行公告，拟发行股票约1.09亿股，发行后总股本10.88亿股，发行价格5.77元/股，2021年9月28日进行网上、网下申购，代码为“301078”。

按发行价计算，孩子王的总市值预计为62.7776亿元，远低于其2017年7月进行C轮融资时102.91亿元的估值。

不过，不管是“流血”上市，还是在A股上市惯例的新股打折，这家发展了12年的母婴零售龙头终将登陆A股。

招股书显示，2018-2020年度营收分别为66.7亿元、82.43亿元、83.55亿元，净利润分别为2.76亿元、3.77亿元、3.91亿元，扣非后净利润分别为2.4亿元、3.17亿元、3.1亿元。

图片来源：孩子王招股书

Mob Data的数据显示，2018年中国母婴市场规模达到约3.02万亿元，较2010年的1.00万亿元增长了202%，年均复合增长率为14.82%。罗兰贝格预测，中国母婴行业消费规模2020年达3.58万亿元。

想吃这个市场的企业不在少数，比如王府井百货商场、家乐福超市等的母婴专柜，天猫、京东、拼多多的母婴频道，蜜芽、贝贝网等垂直母婴电商平台，以及妈妈网、宝宝树等垂直母婴社区，乐友、爱婴室等专业母婴连锁店。

据蓝鲨消费了解，蜜芽和贝贝虽然早就号称GMV超100亿元，拿到了巨额融资，但很难赚钱：蜜芽在转型新品牌，贝贝则刚遭遇了供应商讨薪风波。

总部位于北京的乐友在全国25个城市开了770余家200-600平米的直营+加盟店，总部位于上海的爱婴室则在全国开了290家面积约600平米的直营店，2020年营收为22.56亿元，利润1.278亿元，市值31.1亿元。

还有总部在珠海，在全国开了9000多家直营+加盟+伙伴店的爱婴岛，总部在北京开了108家直营+加盟店的丽家宝贝。

可以说，无论从营收到利润，孩子王都是母婴零售领域的龙头企业，而它早在2017年估值就超100亿元，按爱婴室每股22元的价格算，孩子王的市值预期都在200亿元以上。

孩子王如何能成为母婴零售之王？它的模式跟其他母婴零售玩家有何不同？它最核心的竞争力在哪里？

01

四不像的孩子王

提到孩子王不得不从创始人汪建国说起。

汪建国

1960年，汪建国在苏州出生，受祖父和父亲的言传身教，他自小对做生意有浓厚兴趣。1991年，汪建国“弃官从商”创办了五星电器，1998年开始争雄苏皖浙三省家电市场，与苏宁、国美鏖战10年不落下风。

2009年，汪将其一手创办的五星电器卖给了美国家电连锁巨头百思买后，在酒店搬了几张桌子马不停蹄地开始了二次创业。由于跟百思买有禁业，他不能再做电器连锁。

汪请教咨询公司，哪些赛道还有机会？咨询公司认为小孩、农村、中产和老年人市场有机会。汪按这些方向，分别找人创立了母婴零售企业孩子王、农村电商平台汇通达、智能家居好享家3家企业。现在，三家企业估值都达到了独角兽量级。

前不久，汇通达正式递表港交所，冲刺“农村电商第一股”。而孩子王也即将上市，这意味着年过六甲的汪建国，有可能一口气拿下两家上市企业。

正如汪建国此前接受采访时表示，孩子王创立前正值三聚氰胺事件爆发（2008年），80后逐渐成为母婴市场的消费主力。他们普遍缺乏母婴产品和育儿的知识，小孩自己又不能说话，难以表达对有害产品（比如毒奶粉）的使用感受。汪认为，小孩子的生意用心做，一定很大。

但他研究一圈发现，国内外没有成功的、可对标的企业。

另外，母婴市场有个弊端——供应和消费两头分散：母婴产品客单价低，最高频消费的奶粉也才卖100-200元/罐，消费者既可以在超市、百货商场买，也可以在社区店买，而且消费频次远低于饮料等快消品，消费者没有进某家母婴专门店买东西的“刚需”。

而供应端大多是年营收不超5亿元的中小企业，不像家电行业供应链高度集中于海尔、美的、格力等大企业。这两个行业弊端让汪建国想像开五星电器一样开孩子王的大店遭到巨大的挑战。

汪建国还是想开大店，那必须要解决供应和流量问题。他就观察，母婴的目标消费群体在哪里？那时的早教机构都开在租金相对便宜的写字楼里。

妈妈把小孩送去培训后没事干，干坐在楼道/楼梯等。汪认为，这些妈妈不应该干等，应该到孩子王的店里购物。

怎么做到？将早教机构引进孩子王。孩子王将励步英语、东方爱婴、美吉姆等早教机构，以及游乐园等儿童服务机构引来。

2009年12月18日，南京河西万达，孩子王开了第一家店，面积达8000平方米。这么大的门店，开业第一天却只有可怜的几万元的销售额。

现任孩子王总经理徐卫红等孩子王的核心团队大多来自于五星电器，他们急了，想砸广告获客。

这是他们成功的路径——广告一响，黄金万两。家电超市和食品超市确实是可以通过广告获客的，因为这些商品老少咸宜，而母婴产品针对的是特定群体，打大众广告没用。

汪果断拒绝了团队打广告的要求，逼迫团队转变思路，从经营产品转向经营用户。他让团队一个月开一次消费者座谈会，将几十个妈妈聚在一起，将他们的抱怨整理出来，有1000多条，孩子王逐条讨论整改。

汪建国还借鉴零售行业的成功经验，比如Costco的会员制，沃尔玛的采购，家乐福的营运，屈臣氏的自有品牌，并定向挖人。但家乐福和沃尔玛人在一起容易打架，汪经常要协调安抚。“四不像”的孩子王就这样一步步踉踉跄跄地走起来了。

2012年孩子王获得华平资本5500万美金的投资，2015年又获得高瓴资本、华平资本的1亿元投资，2016年在新三板成功挂牌。2018年，孩子王从新三板摘牌，彼时它的估值已达167亿元。招股书显示，截至2020 年末，孩子王在全国20个省（市）、131个城市拥有 434 家大型数字化实体门店，服务了超过4200 万个会员家庭。

四不像的孩子王，经过12年的发展，形成了自己独特的商业模式：大店+会员+数字化。

02

深耕大店

跟爱婴室、乐友只开600平左右的店面不同，孩子王深耕大店模式。它跟万达、华润万象城等大型综合购物中心战略合作开店，平均单店面积约 2,500 平米（最大单店面积超过 7,000 平米）。走进孩子王的旗舰店，你会发现，孩子王将店面分为了时尚区、探索区、呵护区、力量区以及综合专区等，还专设育儿服务中心、成长教室等。

孩子王开大店的好处多多：

**1、开大店才能在跟万达、华润等商业综合体谈判中拿到尽可能低的店租（这也是它能做二房东，转租给产后恢复中心等母婴第三方服务商的原因）。**据招股书，孩子王2018年-2020年每平米年租金是584.16元、544.68元和529.48元，天均租金1.6元、1.49元和1.45元。而租金是仅次于人工工资的第二大支出。

孩子王也能跟着万达等商业综合体下沉和全国扩张。据蓝鲨消费了解，万达等综合体往往开在80后等新家庭（新房子）云集的地方，需要孩子王这样的品牌零售企业吸引80后消费者，这也让孩子王享受到商业综合体的渠道红利。

**2、线下大店可以销售食品（奶粉、零食辅食、营养保健）、衣物品（内衣家纺、外服童鞋）、易耗品（纸尿裤、洗护用品）、耐用品（玩具、文教智能、车床椅）等尽可能多的品类，产品品种逾万种（这为孩子王开展基于门店和门店外的扫码购提供了商品基础）。**且因为孩子王开在商业综合体里，能吸引中高端品牌（比如惠氏、雅培等奶粉品牌）入驻，能满足80-90后年轻父母消费升级的需求。

**3、母婴商品种类众多，很难分辨真伪和质量，消费者消费过程需亲身体验，并获取一定的专业建议和指导。**孩子王的大店能吸引母婴品牌入驻，它本身也可以做背书，这让它除了能提供精选的商品，还能通过母婴服务（育儿顾问+成长缤纷营等）提供专业知识交流，形成母婴线下社区，与消费者快速建立信任关系，跟母婴电商拼命强调海量、低价、便捷有明显区隔。

03

经营用户

如果说大店让孩子王有了经营用户的基地，那么会员制才是孩子王经营用户的核心。孩子王的“基于情感为纽带的会员制模式”，核心是客单经济：互动产生情感—情感产生黏性—黏性带来高产值会员—高产值会员口碑影响潜在消费会员。它是这样运转的：

**（1）获取：**孩子王派人（南京建邺万达店近80名员工）深入门店周边 3-5 公里社区、公园、医院，通过提供礼包、专属育儿顾问等增值服务，联合周边异业商家，或母婴供应商联合举办“妈妈班”等互动活动获取新用户。此外，孩子王还不断加强会员的全渠道认知，通过线上线下相互引流，获取新会员。

**（2）互动：**孩子王围绕 1~6 岁亲子家庭的成长互动需求，结合会员的年龄段设计开发数十个互动产品，涵盖孕期教育、科学育儿、趣味游戏、亲子互动、健康比赛等多种类别的会员互动。据招股书，2018年—2020年，孩子王平均每店每年收费的活动场次分别为157场、 172场、127场，每周举办约2-4场。高频活动让孩子王跟客户高频互动，高频互动带来高频情感链接，进而带来高的收入转化。据其招股书，孩子王最近一年活跃会员超过1000 万人，会员贡献的收入占全部母婴商品销售收入98%以上。

**（3）分类和增值：**如何进一步挖掘会员的价值？分类和精细化运营。孩子王2017 年 9 月上线新会员成长体系，从消费、互动和服务三个维度，将会员分为 L0~L8 九个等级。孩子王所有的运营动作都指向如何提升高等级会员占比，加强会员产值。孩子王2018 年 5 月正式推出（2017 年试行）付费产品—黑金 PLUS会员，分为孕享卡（399元/年）和成长卡（199 元/年）两类，为会员提供从商品到服务的一站式育儿成长解决方案。截至 2020 年末，黑金会员数已超过 70 万人，黑金会员年化产值是普通会员的10倍。

在孩子王会员模式里，育儿顾问扮演了至关重要的中心纽带作用。据其招股书，截止到2020年末，孩子王13272名员工中有4700名育儿顾问。

要成为育儿顾问，需要拥有营养师、母婴护理师、儿童成长培训师等多重能力，也要在理解消费者的需求，服务消费者过程中扮演好这些角色。他们既要为消费者提供孕婴童商品推荐，还要提供孕期咨询、 新生儿产后护理、育儿经验专业指导、催乳、小儿推拿等服务。

这不得不说是孩子王借鉴微商或直销模式的创造。因为任何一家零售企业其实都有所谓的会员体系，但基本是”死“的。

为什么？因为没有除了低价活动之外的日常激活和运营手段。很多企业学Costco，但不够接地气。育儿顾问类微商或直销的“团长”，他们为了赚钱，有动力持续不断地跟消费者互动。

04

数字化运营

孩子王的大店+会员模式要高效运转，必须将其用户、员工、商品、服务、管理等全流程和全要素数字化、网络化和智能化。截止2020年末，孩子王有380技术和研发人员，年研发投入8705万元。

如此庞大的技术团队，他们需要持续研发或维护升级5大前台系统，3大中台系统，7大后台系统以及面向员工的人客合一终端和面向商家的商客合一终端，大约 7,000 多个子系统模块，数字化生产工具达到 1,300 多个。

消费者进店就会被智能摄像头和人脸识别技术收集消费行为数据，使用孩子王APP、智能大屏、公众号、小程序等都会被孩子王用户系统使用用户属性、浏览、交易、社交、互动活动等数据和建立起的用户标签系统（400+）继续完善用户画像。

再加上支撑育儿顾问的人客合一系统，消费者一进店或登陆孩子王的任何一个线上平台，育儿顾问或店面员工就可以基于前端用户的身份、行为、交易的采集和分析，”秒懂“用户的行为特征与购物和服务需求，进而高度精准地提供个性化服务和营销。

门店还配备了电子价签系统，除了方便会员更好了解商品详情外，也可以在大促期间，减少员工频繁替换价签的工作。

只有拥有如此的数据挖掘能力，孩子王才能在用户注册转化为新会员后，通过对新会员转化时间与转化人群的同步监测，找到触发效率最高的利益点与形式，实现精准触达，同时围绕会员营销、服务、关怀三大场景建立数据预警、偏好行为分析等模型，提高会员复购率。

孩子王线上系统：

图片来源：孩子王招股书

05

出生率急剧下滑，大店模式难以为继？

为了业绩增长，孩子王线下直营门店数量及经营面积持续增加。招股书显示，2018年-2020年，孩子王门店数分别为258家、352家和434家，对应带来的营收分别为66.71亿元、82.43亿元、83.55亿元，店铺增加营收就增加。

不过，孩子王2018年到2020年的店均收入分别为 2,414.92 万元、2,152.03 万元和 1,732.81 万元，坪效分别为 7,855.05 元/平方米、7,838.82 元/平方米和 6,878.73 元/平方米，2020年，孩子王门店店均年收入和坪效均明显下滑。

蓝鲨消费整理了孩子王全国各省市门店的营收和利润情况（见下图），会发现“贫富差距”很大：比如总利润最高的是孩子王重庆分公司，达3166.97万元，32家店，店均利润不到100万元；而孩子王在安徽开了46家店，带来了9.15亿元，2020年店均收入达1988.93万元，高于平均值，但店均利润只有可怜的16.71万元。

业内人士许石（化名）告诉蓝鲨消费，孩子王如此的利润还是在压榨供应商账期的基础上获取的，据悉孩子王的账期高达120天（到账）。

同样在商业综合体开店，孩子王平均单店面积超2500平米，跟喜茶、墨茉点心局、马记永等200-300平米的单店利润比（店均年营收超1000万元，净利润200-300万元），实在偏低。

孩子王开大店却不怎么赚钱的原因很多，比如招股书披露的受2020年疫情影响，孩子王2020年1季度门店到店业务暂停营业；比如孩子王新开门店数量较多且主要集中在2020年4季度，新门店需装修、宣传等前期投入，消费者对新门店认可需要过程；但跟孩子王主要售卖价格透明的奶粉、纸尿裤等母婴标品有关。

招股书显示，孩子王的母婴商品销售收入占营业收入的比例均在90%左右。孩子王虽说是母婴综合卖场，拥有3500种零食辅食，以及6500种洗护产品，但奶粉销售收入占比从2017年的43.34%增长至2019年的53.99%。这不禁让投资人担忧——孩子王如此依赖卖奶粉，一旦奶粉原料价格波动，将直接影响收入和利润。更要命的是，2020年孩子王卖奶粉的毛利只有18.62%，一罐进价196.23元的奶粉卖241.13元，远低于卖其他品类。

为了提高利润，孩子王有动力用代销（卖雅培等产品都是经销模式）的方式，售卖更多非知名的毛利更高的品牌和产品，这导致其投诉增多。

据电诉宝显示，2021年Q1全国零售电商投诉榜(依据投诉量排行)孩子王位列40名。孩子王及其分子公司受到罚款以上行政处罚共计83项，2017年33项，2018年22项，2019年12项，2020年16项。这中间，孩子王多次因销售不合格商品而遭到处罚。

其实，要提高盈利，孩子王更重要的是提升毛利更高的母婴服务（童乐园、收费会员、互动活动和育儿服务）、供应商服务的占比。孩子王南京建邺万达店是销售冠军，2020年营收达1.593亿元，其母婴服务和供应商服务的毛利分别为92.92%和98.44%，而母婴产品毛利是26.3%，平均后该店的综合毛利是35.62%。

不过，孩子王2020年营收2500万元以下的门店还有338家（店均年收入1108.51万元），占49.82%，也就是这些店还没养熟，很难去规模售卖母婴服务、供应商服务等业务。2018年-2020 年度，孩子王母婴服务收入占主营收入的比例分别为 2.73%、3.23%和 2.68%，变化不大。

图片来源：国家统计局数据

许石告诉蓝鲨消费，在中国人口出生率逐步下降的趋势下，孩子王还坚持高店租、高人工的大店模式会有很大的挑战。