400亿安琪酵母的市值“发酵粉”，应该是什么配方？_风闻

文 / 七公

出品 / 节点财经

截至10月8日收盘，酵母龙头安琪酵母（600298.SH）股价为49.85元，微跌0.64%。而节前最后一个交易日，9月30日，安琪酵母盘中一度封住涨停板，收盘时仍大涨8.29%，总市值达到415.2亿元。

安琪酵母的躁动原因无它，产品提价刺激市场情绪。据节点财经了解，9月30日早间市场流传一份安琪酵母涨价通知：因上游原材料价格大幅上涨，公司决定自9月30日起对部分品种上调出厂价。

目前，这一消息已得到安琪酵母的确认，其相关负责人回应称，涨价情况属实，已经向经销商通知。

追溯安琪酵母的发展历程，尤其是在资本市场的奋斗史，上市21年，市值从几十亿攀登到最高超560亿，提价可谓催化股价膨胀的“酵母”。

这一次，也不例外。

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提价

安琪酵母股价的“发酵粉”

说起酵母，大多数人是即陌生又熟悉。

陌生，是因为它是一种肉眼看不见的微生物，概念上有些抽象；熟悉，因为它就默默隐藏在众多和我们息息相关的即食产品中，比如吃的面包、饼干、馒头、火锅底料、腌菜，乃至喝的酒都离不开酵母的贡献。

举个例子，为什么刚刚蒸出来的馒头，松软可口，回味无穷？

这源于酵母菌含有多种酶，例如淀粉酶。发酵时，淀粉酶先使面粉中的淀粉变成糖分，然后使糖生成二氧化碳。二氧化碳在蒸馒头时受热膨胀，在馒头里留下了许多小孔，同时产生出少量的酒精和酯类挥发酸等，所以吃起来十分美味。

而安琪酵母名副其实，做的就是这桩子高冷又好玩的生意。和大部分消费龙头，如贵州茅台、海天味业、东阿阿胶等类似，提价也是公司振兴利润和驱动股价的“发酵粉”。

2008年，安琪酵母曾两次提价，分别在3月和12月对所有酵母产品价格上调3%-5%、7%-15%，这直接拉高其2009年的业绩表现，当年归属净利润大涨101.15%，也使得公司能够快速摆脱2008年的熊市，走出一波向上行情。

图源：WIND数据

无独有偶，2016年和2017年，安琪酵母迎来“戴维斯双击”的背后也伴随着涨价。

2020年初，“宅经济”盛行，让原本并非高频的小包装酵母热销，安琪酵母对该系列产品出厂价格进行上调，拉动毛利率走高，增厚利润空间，公司净利率从2019年的12.28%拔高到15.92%。

2021年一季度，安琪酵母归属净利润同比增加45.74%，远远超过营收29.55%的增速。

财报显示，除各业务单元均保持增长外，提价政策成为安琪酵母一季度业绩亮眼的另一主因。草根调研反馈，公司自2021年1月起对国内市场酵母抽提物出厂价上调8%。

对于节前这次提价，作用大抵也很强烈，资本市场的“捧场”即是肯定。

华创证券点评称，公司此次提价幅度为近十年最高，贡献10%收入，充分应对成本压力，当下已至价值布局阶段。业绩测算方面，预计本次提价幅度为近十年来最高，提价部分幅度在20%-30%不等。

回拨时间轴，安琪酵母长周期的成长受益于量价齐升，2016年至2020年，公司酵母销量从20万吨增长到29万吨，复合增长率10%，吨均价从18756元增长到23435元，复合增长率5.7%。

不过，随着国内市场需求进入缓步慢行阶段，且酵母是一个消费场景相对单一的品种（第三小节详述），节点财经认为，安琪酵母后续或愈来愈多地倚重提价。当然，提价也是应对利润下滑的最直接且有效的手段。

国金证券则在4月份的研报中指出，公司当前战略主线在于紧跟行业主流积极提价。换言之，提价是利润支撑主线。

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酵母的盈利能力

需要涨价来拯救？

为什么要提价？不外乎成本、需求几个因素。

据节点财经了解，糖蜜是生产酵母的核心原物料，价格和酵母的盈利能力高度相关。一般来讲，生产1吨酵母需要糖蜜4.5-5.5吨，占酵母生产成本比重大约为45%，这样的企业具有明显的原料导向属性。

近十年间，安琪酵母的毛利率与糖蜜价格也呈现出较为突出的反向联系。糖蜜价格持续上涨的2009-2011年间，公司毛利率下降了4%；糖蜜价格持续下降的2015-2017年间，公司毛利率提升了7%。

2021年上半年，国内糖蜜价格继续高位运行，最高达1600元/吨，同比去年基本翻倍，节前甚至涨到了2000元/吨，这让安琪酵母成本端承受了不小的压力，盈利能力大幅趋弱。

财报显示，今年上半年，安琪酵母实现营业收入52.34亿元，较2020年同期的43.42亿元增长20.55%；归母净利润8.28亿元，较上年同期的7.19亿元增长15.14%；扣非归母净利润7.26元，较上年同期的6.69亿元增长8.49%。

但拆解这份看似稳健的半年报，增长更多来自费用缩减。报告期内，安琪酵母营业成本同比增加38.21%，但销售费用和财务费用同比下降31.13%、45.82%。

图源：WIND数据

单季度看，二季度囿于成本压力，安琪酵母多项指标负增长。

其中，毛利率同比下滑12.5%至30.4%，环比一季度减少2.8个百分点；归母净利润3.86亿元，同比下降7.19%；扣非归母净利润3.12亿元，同比下降19.8%。主营业务遭遇重击。

值得注意的是，在8月份的业绩说明会上，就糖蜜供应和自给情况，安琪酵母回复称，“公司的糖蜜采购分南方和北方，并不是参考某一个地方的价格，公司目前糖蜜自给率占比较小。”

这意味着，公司对原材料的掌控力度很小，议价能力较弱，存在业绩波动风险。

事实上，资本市场早在5月末就已闻风而动，安琪酵母的股价一度从67.88元/股跌至39元/股，最大跌幅达到40%。

除了成本端，需求端部分不振应该也是安琪酵母此番提价的诱因之一。

2020年疫情催生“宅经济”崛起，在家烘焙蔚然成风，安琪酵母吃到了一波红利，去年上半年归属净利润和扣非净利润分别激增54.85%、53.41%。

不过，随着疫情消散，下游爆发式的酵母需求回落至正常水平，安琪酵母膨胀的“体态”迅速消瘦，今年上半年归属净利润和扣非净利润增速均降至个位数。

东方证券在研报中指出，安琪酵母之所以增速有所放缓，“主要是全面复工复产，‘宅家经济’红利消退，C端小包装酵母需求有所回落。”

成本上行，需求承压，为了保住利润，安琪酵母只能在量价上下功夫。

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国际化+多元化

能否让安琪酵母走的更远？

相比提价，提量的难度或要更大一些。

作为市占率超过50%的龙头，安琪酵母在国内市场的份额足够大，可以说已经到了绝对垄断的地步。

图源：国金证券研报

在行业增速放缓，叠加酵母与调味品不同，酵母粉食品添加剂的用途更多体现的是功能性，下游大多数为工业或企业用，消费场景有限，安琪酵母想要持续上量不是那么容易的事。

具体来看，2013年以后，由于下游烘焙面食、酒精酿造、调味料等多个领域需求变软，行业增速开始换档。2013-2018年，整体增速已减至个位数，产能年复合增速约为3.6%。

国盛证券分别对五年后各行业所需酵母量进行估计，预计2023年所需酵母总量约为38万吨，年均复合增速约1.7%。

也就是说，酵母的市场空间正在逼近“天花板”。在不增长或微增长的环境中，头顶就那么高，扩产往往面临很多不确定因素。

相对于国内，安琪酵母在国外“施展拳脚”的天地要大得多。全球市场，乐斯福为第一大酵母企业，市占率31%，英联马利和安琪酵母各占17%，位列二、三位。

出海，无疑是安琪酵母努力的方向。公司亦在今年中报会议上表示，未来酵母增量主要来源于海外市场。

财报显示，安琪酵母目前在埃及和俄罗斯分别建有3.5万吨产能和3.2万吨产能（有1.2万吨产能仍在建造中），2020年公司国外收入占比约28%，和2019年大体持平。

节点财经认为，海外市场产、销量的提升对安琪酵母后续业绩和股价的表现尤为重要。

然而，就竞争态势来说，全球市场要激烈很多，300多家酵母企业同场竞技，安琪酵母没有在国内市场一家独大的优势，且有法国乐斯福这一全球最大的酵母厂商压制，其具有165年的历史，业务遍布185个国家和地区，年销售额达20亿欧元，很大程度上会对安琪酵母的海外扩张形成挤压。

除此之外，多元化也是打破市场瓶颈的一剂“良药”，安琪酵母近几年一直瞄准保健品和护肤品发力。

节点财经查阅财报发现，安琪酵母并未公布过保健品和护肤品的具体收入，2020年年报中只有其他收入占比10.6%，尚未形成规模。

至于后续发展，纵观保健品行业脉络，全球保健品市场没有一家成功而伟大的公司，生产酵母的企业跨界做保健品，有多少真实价值？能不能得到消费者的认同？如何和主业协同？这都是摆在安琪酵母眼前的问题。

另外，无论是保健品还是护肤品，当下各个市场都处在红海竞争和份额固化状态，后来者很难找到立足之地。

回到资本市场，短期内，公司拥有一定的定价权，具备转嫁成本能力，提价撩拨股价很灵验。

但长期看，若下游消费持续萎靡，波及公司产品销量不景气，或拖累产能利用率，进而削弱其盈利水平？以及能否在巨头林立的海外市场扩大地盘？才是业绩和股价关键。

截至10月8日收盘，安琪酵母动态PE为25倍，处于历史的20%分位水平，估值修复和抬升仍在路上。

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