花样年的凋零，百亿房企的“至暗时刻”，恐不止于14亿元债务违约_风闻

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一号说：至暗时刻还远远未到

国庆假期期间，又一家百强房企美元债兑付违约引发了业内关注。10月4日晚间，花样年控股（01777.hk)发布公告称，花样年针对2021年10月4日到期的、余额为2.06亿美元的美元债未能按时偿还，构成债务违约。

随后，花样年实控人曾宝宝在社交平台发布了电影《至暗时刻》海报，似乎暗喻花样年控股迎来“至暗时刻”。

次日，香港市场内房股和房企美元债迎来股债双杀。

事实上，花样年控股的“爆雷”，此前早有预兆。一号君在9月13日和6月21日就曾分别撰文《花样年控股：守住！身后就是高息美元债》、《盘家底|花样年控股：销售注水花样现形，债市新高危机将至》二文，向市场提示花样年控股的经营和财务风险。

一切危机的发生，事实上早有预兆。有心的读者或许会发现，今年以来，一号君一直在提示房企的经营和财务风险。

眼下的房地产行业，整体风险要大于机会，不要去接掉下来的刀子。

怎么就还不起14亿的债了？

花样年此次美元债“爆雷”，对于一部分人而言是意外的。单纯从财务数据上看，很具有迷惑性。

从其不久前披露的2021年半年报来看，花样年控股净负债率为74.8%，剔除预收款后的资产负债率为72.7%，现金短债比为1.59，房企融资监管“三道红线”仅踩中一条，特别是其在手现金及等价物，在今年6月份时尚有271.78亿元，相较其一年内到期的短期负债仅为195.45亿元，理论上来说现金短债比的安全系数很高，怎么就发生了流动性风险？

短短三个多月过去，怎么就连14亿人民币的美元债都还不起了呢？花样年控股的现金去哪里了？

甚至于在债务违约发生前半个月的9月20日，花样年控股还曾发布澄清公告称：

“近日公司注意到若干媒体报道称本公司未有全额偿还其已到期之离岸优先票据。公司澄清，截至本公告日期，公司发行之已到期离岸优先票据概无逾期还款。公司经营情况良好，运营资金充裕，不存在任何流动性问题。”

再往前，今年8月份的中期业绩会上，面对12月到期的美元债券，花样年管理层仍然表示将通过自有资金来源偿还，资金来源包括已有资金及出售大宗资产。

表态表的如此斩钉截铁，但现实打脸又是如此之快，财报的数据、公告的严肃，信任感荡然无存。

对此疑惑，一号君向花样年控股相关人士询问，截止发稿时尚未取得针对性回应。

失败的自救

事实上，花样年控股也一直在试图自救，但并未挽回局面。

如美元债的回购方面，根据统计，今年年初至2021年6月25日花样年控股于公开市场累计回购规模达到5010万美元；6月25日以来已累计回购8次，回购规模合计4220万美元；

花样年的控股股东也通过二级市场多次回购其未到期的美元债，据统计累计回购8次，回购规模合计达到2330万美元。

但这些零零碎碎的回购，相较于其庞大的美元债，特别是短期内集中到期的美元债规模来讲，可谓是杯水车薪，市场也并不买账。

处置资产方面，在今年6月份的投资者电话会议上，花样年控股表示，公司将采取一系列的债务管理措施，除了继续在二级市场进行债券回购外，还计划处置多地项目，包括一个位于北京丰台区的旧厂更新项目，此外花样年在青岛、合肥和成都也有一些项目在洽谈出售，以优化资产结构，出售这些项目所获取的现金，均将用于境外美元债的偿还。

但出售资产来回血的行动，并未在今年的中报中体现，截止到今年9月份也未见实质性公告，可见市场低迷之下，花样年控股试图通过处置资产自救的路并未行得通。

一直到9月底，碧桂园服务的一则公告，显示花样年集团通过出售旗下物业上市公司彩生活的核心资产邻里乐的100%股权、作价33亿予碧桂园服务，花样年的资产处置才有了实质性进展。

相比于地产项目，眼下各开发商上手里的物业板块显然更容易出手，毕竟这些才是“现金奶牛”制造机，属于真正的优质资产。恒大集团的脱困也是遵循这一逻辑，最终还是要靠出售恒大物业的股权，来一笔大的“回血”。

但与碧桂园服务的这一笔交易达成，还是来得太迟，且不说协议中约定的三期付款，即便是向碧桂园服务借的7亿元短期过桥贷款，也未能及时还上，可见花样年内部现金流之紧张。

远水，还是解不了近渴。

而对10月5日，有市场传闻称花样年控股拟出售北京密云区的国祥府、国祥云著两个项目，花样年控股则回应称目前没有这个考虑。

事实上，即便此时再去出售此类重资产，基本上是“尔为刀俎、我为鱼肉”，既卖不上价、也不太会有人买，毫无市场主动权可言。

当然，此类风险警示对其他开发商也同样适用，凡事要未雨绸缪、及早处置才能赢得主动，这年头哪儿来那么多“白衣骑士”，眼下都是等着同行死亡食肉的“秃鹫”。

国际评级全部下调

在此次债务违约发生之前，国际评级机构也早早发出了预警。

特别是穆迪、惠誉、标普三大国际评级机构在短短的半个月内集体下调花样年控股的评级或展望，这在业内实属罕见，而彼时花样年控股的违约事件还未发生。

9月29日，中诚信国际发布关于将花样年集团（中国）有限公司评级展望调整为负面的公告。

中诚信国际称，花样年集团及其控股股东花样年控股集团有限公司面临较大的债券到期压力。

在2021年年底以前，花样年集团境内信用债到期规模合计约16.79亿元（含回售），花样年控股美元债到期金额约7.5亿美元。

截至2021年6月末，花样年控股美元债余额占其债务规模的比重超过50%。中诚信认为，近期花样年控股美元债二级市场价格出现较大波动，美元债发行难度也有所上升，美元债融资渠道的畅通与否对其整体债务接续具有较大影响。

9月27日，穆迪将花样年控股企业家族评级从“B2”下调至“B3”。穆迪高级分析师Celine Yang表示：“花样年控股的CFR下调至B3，反映出该公司再融资风险增加，因其融资渠道减弱，且有大量到期债务。”

9月16日，惠誉将花样年控股的长期外币发行人违约评级(IDR)从“B+”下调至“B”，展望仍为“负面”。惠誉在报告中认为，花样年控股的隐含现金回款较低。

此外，在当前市场条件下，花样年控股发行或延长其资本市场债务可能具有挑战性。按照惠誉的预计，截至2022年底，花样年控股有大量的资本市场债务到期，包括19亿美元的到期离岸债券和64亿元的到期或可回售在岸债券。

9月14日，标普宣布将花样年控股的展望调整为负面，确认“B”评级，因其有大规模境外到期债务会拖累公司的财务，预计公司下半年其去化和现金回款将面临压力。

标普预计，截至2021年底，花样年有约7.62亿美元债到期，有11.5亿美元债将在2022年到期。由于收益率处于高位，可能导致花样年无法发行新债券，表明再融资风险加剧。

国际评级下调理由的指向，均认为花样年控股存在短期债务集中到期，而再融资风险加剧的状况。

销售额已现三年降 至暗时刻还未到

债务风险高企的同时，花样年控股的销售状况怎么样呢？

由于花样年控股还未公告9月份的销售数据，我们参考一下克而瑞研究的数据，其显示今年1-9月，花样年控股全口径销售额为408.7亿元，权益销售额259.7亿元，权益占比仅为63.5%；

据其8月份的经营简报，显示其今年前8月的销售额累计为372.67亿元。照此测算，按照克而瑞披露的数据，花样年9月单月销售额仅为36亿元；

而在此前的8月单月销售为40.33亿元，较7月环比下降21.18%；销售建筑面积为约29.96万平方米；平均售价为每平方米约13463元，较上月环比下降15.84%；

7月份销售51.17亿元，较上月环比下降17.6%；销售建筑面积为约31.99万平方米；平均售价为每平方米约15997元。

如此看来，代表房企自身造血能力的销售金额，花样年已经出现了三连降，随着销售规模收缩、现金流入势必减少，如何应对集中到期的债务，特别是年底前还有一笔7.62亿美元的美元债，和16.8亿元的到期债务，这才是最大的问题。

如今看来，花样年控股的“至暗时刻”，还远未到。