8月经济数据观察：制造业投资成为一大亮点，同比增长15.7%_风闻

9月15日，国家统计局公布了8月主要经济数据，生产、消费、投资等多项指标继续回落。

国家统计局新闻发言人付凌晖表示，8月主要宏观指标处于合理区间。经济运行延续了恢复态势，经济发展的韧性持续显现，但全球经济复苏和疫情发展仍然存在较多的不确定因素，国内经济恢复的基础仍需进一步巩固。

各项数据中，制造业投资成为一大亮点。1-8月制造业投资同比增长15.7%，两年平均增长3.3%，比1-7月份加快0.2个百分点。付凌晖分析认为，今年以来，制造业投资总体上两年平均增长速度保持回升的态势，这与总体经济的恢复有紧密关系。

但整体数据出现下行，体现出经济复苏中根本的症结还是在于内需不足。中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员盛中明、朱鹤分析认为，内需不足引致生产走弱，在大宗涨价的背景下，又会挤压中小企业利润。中小企业的困境并不利于就业以及居民收入的改善，或会继续拖累内需。

因此，可考虑推出结构性的企业所得税优惠，以改善盈利结构。此外，考虑到目前的财政收支形势，结构性财政政策发挥作用的空间或有限。所以，**依然要从总量层面扩大总需求，在经济还未恢复到疫情正常水平时，应坚定不移地使用扩张性宏观管理政策。**应维持宏观政策的宽松力度，降低利率水平，营造适度宽松的投资环境，引导信贷资金流向制造业。

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8月经济数据观察

**文 |**盛中明 朱鹤

受疫情、限产政策及缺芯等因素影响，生产端继续回落。8月工业增加值当月同比增速5.3%，维持着今年以来的下降态势，PMI指数连续5个月回落。工业生产持续回落的部分原因来自供给侧：局部疫情爆发阻滞了生产；限产政策下，黑色金属制造业增速为-5.3%（图3），连续两个月负增，增速为2017年3月以来新低；汽车制造业则受缺芯影响，增加值当月同比下滑12.6%，降幅较前两月大幅扩大。

图1：2021年8月主要工业行业增加值当月同比增速

数据来源：Wind

**需求方面，疫情影响下服务消费下滑明显。**8月社会消费品零售总额当月同比增长2.5%，较上月回落6个百分点；1-8月累计同比增18.1%，两年平均为3.9%，较上月下降0.4个百分点，亦较2019年同期8.2%的增速尚有较长的恢复距离。其中，餐饮收入当月同比下降4.5%，为今年以来的首度下降；餐饮收入1-8月的两年平均增速转为负值（-0.7%），服务消费受挫明显。

外需依然对终端需求起到主要支撑作用，但也面临边际动能减弱的压力。8月外贸数据一定程度上超出预期，出口（美元计价）月同比增长25.6%，进口月同比增长33.1%。出口之所以在8月超预期，需要考虑三个暂时性因素：一是价格上涨对出口同比增速有一定贡献。二是在7月台风影响下，存在8月加快出口库存的现象。台风“烟花”造成我国宁波港、上海港等在7月下旬短期封港，7月出口同比增速被暂时拉低，8月积压库存加快出口，会使得8月的出口数据升高。三是东南亚疫情反复使其生产受阻，中国出口对其有一定的替代作用。

但助力8月出口超预期因素的持续性可能不会太高。疫情反复下，全球经济尤其是发达国家经济重启仍在进程当中，其重启主要以服务性消费的服务为主，这使得中国的出口呈边际减弱趋势。2021年4至8月，PMI新出口订单分项逐月环比下降，8月降至46.7%（图2）。

图2：PMI新出口订单指数

数据来源：Wind

投资方面，制造业投资保持了较高韧性，基建投资继续下降，房地产投资回落，拖累整体投资下滑。1-8月全社会固定资产投资两年平均增速为4.0%，较1-7月下降了0.3个百分点。其中，基建投资继续下滑，1-8月基建投资累计同比增速2.6%，较1-7月下降1.6个百分点。

在房地产调控收紧背景下，房企融资难度增大，房地产投资下行。1-8月房地产开发投资完成额两年平均同比增速为7.7%，较1-7月下降0.2个百分点。房地产新开工面积也在下降，8月房地产新开工、销售面积两年平均增速分别为-7.7%和-2.0%。预计房地产投资虽会在年内继续承压，但显著下滑的态势或许不会出现。为加速销售回款缓现金流压力，房企竣工也在加快，竣工两年平均增长7.6%，较上月加快3.7个百分点。此外，一刀切过度收紧的政策也大概率不会出现，保障性住房供应加速也会对房地产投资有一定支撑作用。

投资中的一个积极因素是制造业投资保持了很高的韧性。今年以来，制造业利润修复较快，产能利用水平有所提高，在政策支持下，融资环境也有所改善，这些因素推动着制造业投资持续修复。1-8月制造业投资两年平均同比增长3.3%，较1-7月加快0.2个百分点。其中，高技术领域投资保持快速增长，电子、医药行业投资两年平均增长18.1%和16.7%。装备领域投资回暖，运输设备、电气机械、通用设备、专用设备投资两年平均增速均较1-7月有所提升。

信用环境方面，信用扩张速度继续放缓，整体融资需求回落。8月社会融资规模增量为2.96万亿元，同比少增6295亿元，其中人民币贷款增加1.27万亿元，同比少增1488亿元。8月末M2余额231.23万亿元，同比增8.2%，较上月低0.1个百分点，较去年同期低2.2个百分点。在信贷结构上，从企业信贷需求看，中长期贷款减少较多，短贷需求也萎缩较多，票据融资较为活跃。在房地产调控背景下，居民户信贷需求受到一定抑制，8月居民户新增中长期贷款月同比增速为-23.6%，连续四个月负增；1-8月累计增速7.3%，较去年同期低1.4个百分点。

图3：居民户新增中长期贷款月同比增速

数据来源：Wind

最后，PPI高涨、CPI低迷的局面继续存在，反映的是经济整体尤其是下游中小企业面临的高成本、低需求困局，企业利润占比继续向上游倾斜。PPI走高、大宗商品价格上涨带来了今年以来的工业整体盈利大幅修复，但由于价格在产业链的不均衡传导，工业企业盈利分化态势显著增强。上游大型企业议价能力强，工业材料价格攀升增大了上游企业利润空间，而下游企业在购进原材料时，承担了更高成本。加之国内终端需求不足，下游中小企业既要面临高企的原料成本，又难以获得更广的销售渠道，利润持续受到挤压。

可见，经济复苏中根本的症结还是在于内需不足。外需对经济增长的支撑已有一年有余，暂时性的因素可以促使出口在短期内保持依然较为强劲的态势，但其动能减弱几乎是不可避免的。内需不足引致生产走弱，在大宗涨价的背景下，又会挤压中小企业利润。中小企业又是就业的主要承载部门，其困境并不利于就业以及居民收入的改善，会继续拖累内需，甚至引发结构性问题。

因此，可考虑推出结构性的企业所得税优惠，以改善盈利结构。针对国际大宗商品涨价所带来的中下游企业经营困境，现有增值税制度难以发挥减负作用，应给予中小企业适当的所得税优惠。此外，考虑到目前的财政收支形势，结构性财政政策发挥作用的空间或有限。所以，依然要从总量层面扩大总需求，在经济还未恢复到疫情正常水平时，应坚定不移地使用扩张性宏观管理政策。应维持宏观政策的宽松力度，降低利率水平，营造适度宽松的投资环境，引导信贷资金流向制造业。

附：

CF40宏观医生2021年8月报告单

文 | CF40资深研究员张斌

CF40青年研究员张佳佳

宏观经济运行

****◆******经济景气程度持续回落。**8月官方制造业PMI为50.1，较7月回落0.3个百分点。大型企业制造业PMI为50.3，较7月回落1.4个百分点；中型和小型企业制造业PMI为51.2和48.2，分别较7月回升1.2和0.4个百分点。

******◆********工业生产增速放缓，高技术制造业增长加快。**8月全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，环比增长0.3%；两年平均增长5.4%，较7月回落0.2个百分点。分大类看，制造业同比增长5.5%，两年平均增长5.7%；采矿业增加值同比增长2.5%，两年平均增长2.0%；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长6.3%，两年平均增长6.0%。高技术制造业增加值同比增长18.3%，两年平均增长12.8%，较7月加快0.1个百分点。

****◆******进出口回升，贸易顺差扩张。**8月美元计价出口金额同比增长25.6%，两年平均增长17.0%，较7月回升4.2个百分点。进口金额同比增长33.1%，两年平均增长14.4%，较7月回升1.7个百分点。8月贸易顺差583.3亿美元，较上月扩大17.4亿美元。分国家和地区来看，对美国、欧盟、日本、韩国和东盟出口金额两年平均增速为17.7%、10.0%、8.9%、25.1%和14.7%，分别较7月回升4.8、3.6、3.8、11.3和0.5个百分点。

****◆******消费大幅回落。**8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，环比增长0.2%；两年平均增长1.5%，较7月回落2.1个百分点。汽车类销售同比下降7.4%，两年平均增长1.7%。1-8月全国网上零售额同比增速19.7%。其中实物商品网上零售额同比增长15.9%，占社会消费品零售总额比重为23.6%。

****◆******固定资产投资总体稳定，制造业投资增速加快。**1-8月，全国固定资产投资累计同比增速8.9%，两年平均增长4.0%，较1-7月回落0.3个百分点；8月环比增长0.2%。民间固定资产投资累计同比增速11.5%，两年平均增长3.9%，较1-7月加快0.5个百分点。其中，制造业投资累计同比增长15.7%，两年平均增长3.3%，较1-7月加快0.2个百分点；第三产业中的基础设施投资累计同比增速2.9%，两年平均增长0.2%，较1-7月回落0.7个百分点；房地产开发投资累计同比增长10.9%，两年平均增长7.7%，较1-7月回落0.3个百分点。1-8月，商品房销售面积累计同比增长15.9%，两年平均增长5.9%；新开工面积累计同比下降3.2%，两年平均下降3.4%。

****◆******核心CPI回落，PPI创新高。**8月CPI同比增长0.8%，较7月回落0.2个百分点。其中，非食品价格同比增长1.9%，较7月回落0.2个百分点；食品价格同比下降4.1%，较7月多降0.4个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长1.2%，较7月回落0.1个百分点。受环保、能源“双控”等供给侧因素影响，煤炭和钢铁价格持续攀升。8月PPI同比增速9.5%，较7月回升0.5个百分点。

宏观经济运行环境

**◆****外部经济景气度回落。**8月摩根大通全球综合PMI为52.6，较7月回落3.2个百分点；摩根大通全球制造业PMI为54.1，较7月回落1.3个百分点。美国制造业PMI从7月59.5回升至59.9，欧元区制造业PMI从7月62.8回落至61.4，日本制造业PMI从7月53.0回落至52.7。CRB大宗商品现货价格环比增长0.5%。

**◆****社融存量增速回落。**8月M1同比增速为4.2%，较7月回落0.7个百分点；M2同比增速为8.2%，较7月回落0.1个百分点。社会融资规模存量同比增速为10.3%，较7月回落0.4个百分点。8月，新增社融3.0万亿，较7月增加1.9万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）1.0万亿，较7月增加0.8万亿；企业新增债务1.4万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较7月增加0.9万亿；居民新增债务0.6万亿，较7月增加0.2万亿。

**◆****7天回购利率回落。**7天银行间质押式回购利率8月均值为2.23%，较7月回落2个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较7月回落17个基点至0.43%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较7月回落7个基点至0.63%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差较7月回升2个基点至1.72%。

近期展望和风险提示

◆ **下行压力。**消费仍未能摆脱疫情的负面影响，基建和固定资产投资增速处于低位，出口表现尚好但难有进一步改善空间。社融、M2的持续下滑意味着未来需求的边际走弱。

◆ CPI和核心CPI处于偏低水平，消费终端需求仍然偏弱。在基期作用下未来价格同比增速有所回升，全年通胀压力有限。

◆ 未来国内经济面临的不确定因素和主要风险在于疫情再次冲击；广义信贷增速、基建投资和房地产市场过度下滑；金融部门风险集中暴露。

诊断建议

◆ 积极地使用货币政策工具，降低利率水平，保持总需求合理增长。在总需求管理的政策工具组合方面，合理的配合是近期积极使用货币政策工具，待美联储加息预期强化以后更多倚重财政政策工具。

◆ **针对在疫情中损失惨重的企业和个体户，建立制度性的受损补偿办法，以事前告知的补偿方式稳定企业预期。**要让企业事前就能看到如果因为疫情防控的原因企业经营受到重大损失，受损企业会得到一定的政府补偿，企业不会因此破产。补偿方式需要包括多个维度，包括但不限于针对特定期间的企业员工就业补贴、企业房租补贴、企业税费减免、企业无息贷款和延期还款政策等。

◆ **确保金融市场稳定。**疫情给企业带来了现金流损失，或致其无力偿还贷款，银行坏账率和债券风险溢价随之上升。个别企业和金融机构出问题无伤大局，但要及时防止流动性危机的扩散，阻断风险的蔓延。

宏观经济运行检验报告单

宏观经济环境检验报告单

CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。