支线航空「规模越大越缺钱」的发展困局_风闻
李及李-李及李数据分析公司创始人-数据驱动，分析导向， 为航空和汽车竭尽全力。2021-09-16 15:27
文 | 李瀚明一李及李
最近我们在上海和香港各请了一位财务方面的毕业生，计划新建一个和金融业配对的数据分析团队。作为面试的一部分，我请他们组队以他们的角度，对比 A 股几大上市航空公司（除了正在重组的海航以外）。这是他们给我的答复。我个人觉得写得相当不错，业务和财务指标的联系非常紧密，和我们之前的系列专题的联系也很密切，在这里分享给大家。
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国航：601111
东航：600115
南航：600029
春秋：601021
吉祥：603885
华夏：002928
各航空公司的业务情况
我们对比了这些航空公司 2021 半年报内的资产负债表中的流动资产部分。
我们可以将款项按性质简化为 5 类：
现金：例如仓库里的钞票、活期银行存款都属于此类。
应收：尚未收到现金的收入——对应「应收账款」、「应收票据」和「其它应收款」。
预付：提前支付现金的成本——对应「预付款项」
存货：在航空运输企业主要为航材；
其它流动资产：主要为待抵扣的进项增值税、递延所得税等。为了简化表格，我们在这里将交易性金融资产、一年内到期的非流动资产、持有代售资产和衍生金融资产等占总比例较低的资产也一并列入。
我们发现，华夏航空是唯一一家应收款项多于现金的公司。其应收类款项共计 21 亿元，占总流动资产的约 48.4%。这一情况令我们颇感兴趣：我们决定对此进行进一步的研究。
我们对业务的理解
根据我们的理解，世界各地的航空公司在向旅客销售机票时，采取各种各样的销售模式。
在面向散客时，先款后票是最常见的——旅客必须先缴纳票款，航空公司才会出票。
但在面对大客户（例如机票代理人或企业、政府客户）时，航空公司或许会采用赊账销售的形式，此时就会产生应收账款。
我们认为，决定航空公司应收账款的原因有两点：
一般而言，销售模式类似的航空公司，经营规模越大，应收账款越大。例如，南航的运输规模约是吉祥航空的 8.5 倍（吉祥航空 1004 万人次，南航 8499 万人次），应收账款规模是吉祥的 6.8 倍；东航的运输规模（4431 万人次）约是南航的一半，应收账款规模也是一半。
而规模相似的公司，普通旅客越多，应收账款越少；大型客户越多，应收账款越多。例如，国航运输规模和东航相若（3861 万人次），但是由于国航的大企业、代理客户比东航多，因此国航的应收账款规模几乎是东航的两倍。同理，春秋航空运输规模和吉祥相近（1114 万人次），但是春秋拥有极高的直销比例 + 下游旅行社帮助承担账款，所以春秋的应收账款是吉祥的约五分之一。
这点看来，华夏的应收账款比例不寻常的高：华夏的总载运人次数为 309 万人次，是吉祥航空的三分之一，但应收账款却是吉祥的两倍。
我们推测，这反映出华夏航空罕见的高经营压力——华夏大部分的机票，可能都是 OTA 或者机票代理人出售的。同时，这种情况和高比例的政府补贴（约为 4.9 个亿）应收账款叠加，带来了华夏航空极高的应收款项规模。
压力对华夏航空的影响
我们通过「现金循环周期」来衡量航空公司（或者任何公司）的宏观现金情况。这一指标有四个子指标，分别衡量公司在某一方面的财务表现。
存货周期：从购入存货到使用存货的期间（越短越好）；
应收账款周期：从销售货物到收到货款的时间（越短越好）；
应付帐款周期：从获得货物到交付货款的时间（越长越好）；
现金循环周期：等于存货周期 + 应收周期 - 应付周期（越短越好）；
营业周期：等于存货周期 + 应收周期（越短越好）；
我们在此使用雪球（https://www.xueqiu.com）计算的数据，以便各位参考。
可以看见，华夏航空公司的现金循环周期（67 天）被 93 天的应收账款周期（等于存货周期 + 应收周期 - 应付周期）大幅度拖累。与其它航空公司一般可以预收晚付（应收账款周期小于应付帐款周期，现金循环周期为负数）不同，华夏航空由于其营业结构的原因，呈现出明显的预付晚收的趋势。
近几年，华夏航空的应收账款回款情况发生了明显的变化。17 年的时候，42 天可以收到钱；19 年的时候，上升到了 60 天；疫情更是直接使得账期蹿升到了 90 天。与此相对的是，现金循环周期也从 18 天上升到了 60 余天。
这使得华夏航空虽然有高比例的纸面盈利，但却「生意越大越缺钱」，而需要持续的融资现金流。
瀚明的观点
两位新人的能力着实令我惊讶。我们最近在关注支线航空发展难题，两位新人以其敏锐的洞察力为我们打开了一个新的视角。
瀚明相信这一情况并非个例：其它未上市的中小航空公司，可能面临着相似的压力。这绝非华夏航空个体的问题，而是中国「面向剩下十亿人」的航空运输企业所面临的普遍困境。
从这两位新人的视角继续延伸，我们或许在政策制定上能够有所改进：
第一个方面，是支线航空发展必须需要社会力量的协助。包括 OTA 和机票代理人在内的机票销售单位，是否能够对国内机票销售流程进行优化，降低航空公司的回款周期？
另一个方面，是我们必须审视支线航空补贴方式的影响。在传统的货币补贴方式之外，是否可以考虑对支线航空公司的应收款项提供政策性保理和/或贴现，降低它们的财务压力？
「人穷志短，一文钱难倒英雄汉」。笔者相信，降低中小航司应收款项的账期和现金流压力，能够为他们创造更好的营商环境；而在更好的营商环境中，中小航司能够发挥更大的作用，帮助民航更好服务「剩下的十亿人」。