“从芯片工程师到新财富首席， 我眼中的电子行业好公司”_风闻

我国的集成电路产业最近迎来了两波人：一波是想要投身国家核心竞争力方向的莘莘学子，另一波是看好国家芯片长足发展的投资者们。源源不断的集成电路人才和资本助力，产业对此当然是求之不得，但其中也面临困局。这一交叉学科的特殊性让众多毕业生在就业中迷失，甚至有“2018年800万本硕博毕业生仅3万入行”的惨淡现实，汉芯、弘芯的千亿大骗局，也接连给中国“芯”泼上凉水……

这一面是劳方，一面是资方，如何正确发挥人才和资本的价值值得我们思考。进一步说，在电子行业里究竟什么样的公司是好公司，什么样的公司值得我们去投入，这里面有没有一些可以借鉴的方法论？

在近日举办的ICITS 2021集成电路产业技术研讨会上，开源证券副所长、电子行业首席分析师刘翔以行业宏观视角为我们分享了他眼中的电子行业好公司。刘翔老师以前是芯片工程师，后来转行成为新财富首席，他身上浓浓的网感魅力也自带buff，受到了直播间观众们的喜爱。芯世相在此整理了演讲全文，分享给大家。

开源证券副所长、电子行业首席分析师 刘翔

嘉宾简介：

刘翔，开源证券副所长、电子行业首席分师，浙江大学学士、中科院硕士， 4年实业工作经验、10年证券研究经验，多年大满贯分析师（新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最佳分析师、金麒麟最佳分析师等）。曾先后任职于MStar(晨星)半导体、联发科（上海、新竹）、第一创业证券、国信证券、太平洋证券，参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发；主持设计的DisplayPort芯片年出货量位居全球首位。

01

劳方角度

什么样的公司是好公司？

花姐让我从工程师的角度和分析师的角度谈谈什么是好公司，我想现在做分析师可能看得比以前做工程师会更全面，但是会浅显很多。站在电子行业面前做选择的时候，你应该站在什么角度，是站在劳方的角度，还是站在资方的角度？劳方的角度，也就是站在工程师的角度来看什么样的公司是好公司。资方的角度，就是站在股东的角度来判断。我们知道有很多公司它是劳资双重角色，那这时我们应该如何判断什么样的公司是一家好公司？

当然除了劳方和资方之外，还有政府，站在地方政府的角度，什么样的公司是好公司？还有一些上下游的供应商，或者说我们的客户看什么样的公司是好公司？这里面有统一的地方，也有矛盾的地方。

我先站在劳方的角度看，首先来讲劳方的价值观是什么？其实劳方就是每一个作为劳动者的我们，是希望做一个开开心心，每天轻轻松松躺平的人，还是希望立志来为社会创造一些价值的人？

我觉得对于大部分人来说，其实还是希望为社会创造一些价值的，这样的话你就会很有成就感，你就会工作得很开心。相反，如果你只是享受了生活的安逸，但并没有满足你精神的愉悦，其实这并不是一个令人称道的生活。所以你的价值从何而来？我认为价值就是为别人创造了价值，你就有价值，这个“别人”可能是你的朋友，也可能是你的客户，也可以是你的同事等等。反正帮助了别人，为社会创造了价值，这才是价值。

我们今天的直播间都在一线城市，我也是从名牌大学毕业，后来做工程师，现在做分析师。我们身在大城市享受了什么？其实享受了很多二三线城市的人没有享受到的社会公共资源，这些是我们得天独厚的优势，也是社会给予我们的一些优待。我们接受了这份优待，是不是应该更有责任感？我想作为任何一个生活在一二线城市，生活在这个日新月异的时代来创造这个时代的劳动者（工程师），我们更应该有责任感。这其实是我发自内心的一个想法，我觉得应该为社会创造一点价值。不管今天在演播现场的嘉宾也好，还是我们屏幕前的观众朋友，我想作为每个人都要真正想到一些，为此会创造一点价值，这里面更重要的还是自己要有这种责任感，这是大的方面。

小的方面来讲，曾经有个人提过一个问题：如果你想了解一个陌生人的综合情况，但只能问一个问题，你会问他什么？其实就是问收入，因为收入综合地反映了多方面问题。

这个收入就像我刚才讲的价值，你为别人创造了价值，你就有价值，你的收入就不可能低。所以本质上是因为你创造了价值，你才会有收入。我想在座的可能有很多是工程师，很多可能年纪跟我差不多或者比我小一点，他们还在为自己的生活打拼，为自己的事业打拼，这些东西也离不开经济生活。

站在劳方的角度，或者站在工程师的角度，你**应该怎么选？**以下是我个人的建议。

第一点就是选行业远比选公司要重要。任何一个产业都有生命周期，但放到一个区域来讲，它又有一个产业升级或进口替代等的时代使命，你要选择这个时代最需要的一些产业。

第二点就是工作内容其实远比职位重要，要做一些有价值的工作，这些工作可能不是大家理解的那种高高在上的管理岗位。其实我现在做分析师也涉及一定的管理，但我后来发现其实真正为社会创造很多价值，还是因为我自己做的这个分析师岗位，而不是我这个副所长的职位。

第三点就是我们选好了行业，选好了工作内容，我们应该具体选什么样的公司，选什么样的岗位。

半导体行业，或者说集成电路行业，它的格局已经初步树立。这个时候，你应该选的是初创型还是Pre-IPO企业，已经上市的内资企业，或是外资企业，这个很大程度跟你个人的经历或者资源有关系，还与你对事物的追求有一定的关系。

选择初创型的，更适合怀揣着梦想，期望创造一个市值几亿、十几亿甚至几百亿的一个企业；还是说你希望将过去比较有价值的积累，再注入到一个已经创立的一些公司助他腾飞；还是说你只是刚毕业的工程师，希望在一个已经上市的公司里通过某个岗位来学习一些东西，积累一些东西，这其实是不大一样的。

就弹性来讲，肯定是初创的公司会来的更大，Pre-IPO的公司会来的比较确定，上市公司就来的更稳定，但我个人还是建议大家多去内资企业。像我刚毕业的时候，同学中大部分人还是愿意去一些外企，但经过十几年的发展，往往选择去内资企业的一些同学发展得其实会更好。

这里面有两方面的原因。第一，在一些内资的企业，因为本身创业的高管团队和整个管理层，包括股东其实都是华裔，在这个职位上面会有空间。第二，我们还是需要一些外部压力，不要太贪图享受，应该在该奋斗的年龄矢志不渝，兢兢业业，夜以继日地工作，我想时代不会辜负你的这份付出。相反在一些外资企业，我自己观察到有些岗位（尤其在国内），可能很多越是体量比较大的，它的角色更为细化，更为“螺丝钉”，这对于个人的成长其实是有影响的。

02

资方角度

什么样的公司是好公司？

我刚才讲行业，我想今天在座的大部分其实都是从事电子科技产业的，我也想在这个地方进一步坚定大家的信心，也希望大家能积极鼓励你周围的人投身到这个领域来。

我们为什么要去从股东的角度，或者说从你个人的角度鼓励大家投入到这个产业？

因为科技是真正能产生价值的东西。它能减少摩擦，比如较少交易的摩擦，在很多领域提升生产效率，提升能量转换效率。说到能量转换效率，比如树木它通过光合作用将光能转化为木材资源，它的转化效率其实是非常的低的。然而一旦涉及到科技，比如光伏，它的转化效率就要高出很多。所以，我认为文明的进步其实是来源于两个方面：一个是自由经济的市场，一个是科技手段的利用。因此科技是真正实现了自由经济快速腾飞的一个重要帮手。

在国内，我们发展科技产业是有需求的，我们国家现在主导“双循环”体系，那中国为什么能有双循环的基础？因为中国的中产阶级人口数量超过了美国和日本的人口总和，这是全球最大的中产人口群体。所以我们有这样的消费群体，我们具备科技投入的产出效应和市场空间，因此你投下去有市场，投出去也能得到回报。

我国发展航空航天事业、5G、互联网相关的产业为什么能发展起来？就是因为我们的人口密度比较高，这是有需求。而供给这一块，是因为我们的产业功能和工程师红利。

大家不要觉得好像资本吃了工程师红利，好像工程师就是被利用的，其实不对，就像我刚才说的，你只有“被利用”你才有价值。我昨天去一个朋友的公司，到了之后非常惊讶，他19年8月份才创立的公司，到现在的估值计已经有10个亿。他们原来也是工程师，也是我第一家公司的同事，他们几个同事创立了一家公司，现在估值就10个亿了。他们就是因为过去积累了这些资源、知识、技术、能力，然后将这个红利转化为资本，这是工程师红利，我相信中国未来一定也会在基础理论上有所突破。

**哪种短板难补？**现在大家不大愿意去工厂，其实我觉得不对，有些短板不是我们理解的，比如那些坐在办公室能够通过计算机仿真，得到的比如说算法、软件这些东西，反而是工艺、材料这些东西才是比较难补的，因为这些需要经验摸索。所以一些核心技术其实是在制造环节，如果有机会，大家可以去到材料、工艺这些环节上去。就像刚才提到的中国工程师红利，其实日本有很多这方面的一些好公司，它可能是在这个领域从事了几十年，它里面一些非常有经验、有价值的那些老师傅，其实就是专注这一个细分领域做了几十年的。

韩国也好，中国台湾也好，当年的产业能做起来，其实很大程度依赖于那些日本工程师的帮助。而且在国家层面，我们一直在强调要增强产业供应链自主可控，要打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础领域，这些很大程度可能是在哪里？是在工厂。这个也是给大家的一个建议，具体的这些赛道我就不说了，很多基础元器件里面有很多技术、细节还是需要去突破的，这也是接下来诸位如果要从事且能产生价值的一些领域。

**我个人更偏向于建议大家去关注一级封装这个层面。**我把传统的科技硬件分了三个层面：一级封装、二级封装和三级封装。一级封装主要是在一些元器件，二级封装主要是模组，三级封装主要是整机。

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刚才提到的这些基础元器件，主要指的是一级封装，包括它更上游的这些材料相关的领域。就像刚才提到的中央工作会议提出的八大任务的第二点，提到产业链的自主可供，还有基础零部件、工业母机、高端芯片、高端基础原材料这一块，这是一个我觉得可能容易被忽视的领域。尤其对于从事这个领域的工程师来说，切不能因为他们可能在工厂而去忽视他们。

其实国内资本市场以前对硬科技、基础元器件的认知是不足的，这时往往会有一些价值的错配。但随着中美贸易摩擦的加剧，大家越来越认识到这部分的重要性，这部分是一个被低估的领域，它的价值会逐渐被重估。这是我在科技领域给大家的一些建议，也就是说，如果你在这个领域，应该不会被亏待。

我们今天要实现流量的指数级增长，就要将我们的材料变得更强，要将我们的处理能力变得更强，所以我们的芯片需求，包括材料的高端化都是长期的趋势，这才是底层的核心逻辑，最后再实现流量的指数级增长。这里面的流量主要是信息流量，信息流量的指数级增长里，你能为全社会的信息流量添砖加瓦，你的价值就能完全体现出来了。

以上是我讲的产业，也是帮在线的各位朋友在选择行业，选择岗位时，提供我个人的一些理解和思路。

03

分析师角度

如果选一家好公司？

最后，再谈谈我作为一个分析师的角度怎么去选一个好公司。

我们做分析师，不是简单地直接分析一个公司，我们更多的是为资本服务，是更多站在股东的角度去看好公司。我是分析师，可能很多人比较了解的是那些基金经理，而基金经理背后去投资标的，这里面许多具体的标的都是我们这些分析师提供的，包括为他们做一些产业的分享，给他们提供一些建议。

所以我们平时的工作，一方面是去跑产业，去跟上市公司交流，去了解产业发展的真实情况。另一方面就是去这些基金公司，去给他们路演，给他们推荐一些优质的公司去买入。

说说我自己选公司的一个角度。

第一个就是要看市场。对于上市公司来说更是如此，因为上市公司一般都具有一定体量，这时涉及到怎么去选择一支好的股票，能够持续5-10年，甚至更长时间的成长。经常说“10年10倍”，要支撑这个数据，非常重要的一点就是要有一个大的市场，市场空间比较重要。

如果只是一个几亿的市场空间，可能就会比较小，那几百亿的市场空间其实还是一个起点，如果能更大那就更好了。比如集成电路行业，毫无疑问是一个非常好的市场，因为全球每年有五六千亿美金的一个市场，那其实就是几万亿人民币的一个市场，是一个非常大的市场，这是第一点。

第二点要看市场的增速，这个市场的增速会有动态的变化，有些行业的增速可能是一个阶段性的快速，但只是阶段性的，有的行业可能增速是当前不快，但未来会快，有的是原来已经很快，但可能会慢慢走下坡路。

那我们要选一个什么样的公司？股东虽然是投资，像很多公募基金经理，他的持股周期不会像我们讲的可能5年、10年，但它一般至少是“看得比较长”。就像巴菲特说的，“你不想持有一家公司10年，就不要持有它1分钟”。所以更多的是除了要看当期的行业增速之外，还要关注一个3-5年未来的一个增速。比如今年全球集成电路预计可能有百分之十几的增长，这是一个加速，未来随着一些新应用的出现，这个速度可能还能继续保持，甚至更快，那这就是一个好的行业。

我们还要看这个公司所在的环节，产业链上下游环节的一些变化。有些环节其实价值量不大，过去因为信息不够流通，因此它有一点话语权，但随着信息流通的加速，信息的不对称性被消除，这时它的话语权会变弱，这个就要特别小心。有些原来是全球一体化的，未来如果随着这个产业的壁垒，或者中美摩擦这种人为造成的壁垒，导致它的价值量在提升，那就要看这点变化，这一点也是很重要的，总之要优选那些长期话语权逐渐提升的一些产业链环节。

第三点选好产业链环节，我们要跟同行比较。要去比较什么？比较技术、股东、成本等等。过去投资电子行业，大家会偏向于去选一些客户服务关系好的公司，我认为这不对，未来还是要偏向于有一定技术壁垒的。

为什么大家过去偏好客户服务关系好的公司？因为中美是全球自由竞争市场，过去中国的比较优势在客户服务、成本这块。但现在技术的稀缺性变得更为重要，所以建议大家优选一些技术门槛高的公司，而不是客户服务好的公司。

那如何去选择呢？包括股东这一点我多介绍一下。一个企业的发展，除了企业整个的管理团队之外，还来源于股东的资源，其实这点是非常重要的。我们看到很多公司，同样的技术人员，不同的股东，它的发展其实是不一样的。所以说股东不只是来分享投资收益的，其实他本质上跟整个公司是站在一起，他是将公司做大的很重要的力量。

第四点就是治理结构，我认为这点尤其重要。人性都是有弱点的，我们一定要去选那些所有权和经营权合一的企业，而不要选那些分离的企业。分离的企业有短暂性，因为人的事业心或工作的激情可以让你保持一段时间，但长时间没法绑定，会有一些负面影响。

我作为从业10多年的电子行业分析师，见过太多这种案例。这种治理结构因为它的“不合一”会短暂领先，但最后会导致它落后，所以企业家的价值观和使命感很重要。价值观是做了事情要体现出价值，也就是说它的价值真正会被别人看到。要去找那些怀揣着伟大梦想，希望把企业做成一个行业领先、为社会创造价值的企业。

这是一些感性的分析，我们称之为“模糊的正确的东西”。接着我们再谈谈一些具体的数值，大家有空可以去做一些比较。我经常跟我的助理说，最好的研究手段是对比，这个“对比”就是对比数据。

如果你要去看一家公司，只看一个指标，你会看什么？我们看ROE（净资产收益率），也就是投这个企业能赚多少钱，这是一个最综合的指标，它会有动态的变化。有的企业的ROE可能现在高，但以后会低或者现在低以后会高，这就要结合刚才说的几点。股票是未来现金流的折现，所以要判断它未来的ROE 的一些变化，包括未来的自由现金流，一个企业真正的价值是现金流的一个折现。这要依赖于你对行业，对公司的理解。

至于自由现金流，这一点我把它提出来说。此前大家总是拿亚马逊举例子，说这个公司还是亏损的，其实这个判断是不对的。为什么不对？因为它的自由现金流一直很强，虽然表面上看它是亏损。再比如许多制造型企业，尤其是一些重资产企业，它表面上可能是亏的，但它自由现金流其实是正的，它的亏是因为有些折旧了，这时你要去比自由现金流。还有一个是固定资产周转率，我刚才提重资产行业，它并不是不好，它其实有好的一面，最典型的好的一面就是因为它资产重，它天然的壁垒高，所以它面临的竞争会比轻资产来的低，这是重资产好的地方。

但这时候你也要看行业与行业之间的比较，你要站在股东的角度。如果某个企业做大完全是因为靠钱投入，那这意味着劳方起的作用就比资方起的要小，这时其实并不是特别好。我认为站在资方的角度还是不要投太重了，固定资产周转率在一左右还是比较可以接受的。举个例子，如果你每年投2亿的固定资产，但每年的收入只有1个亿，那这个就太重了。

第三点，职工薪酬和净利润这个比值更大是反映于劳资双方对于蛋糕的分配，职工薪酬就是劳工所得，净利润就是资方所得，我们去比较这个比例。我是做过系统性的研究了，我把A股的所有的这些公司做过一个比较，如果职工薪酬比净利润在2:1以上其实不会特别好。因为站在资方的角度，就相当于你的蛋糕其中 2/3 是被劳方拿掉的，1/3是资方。为什么用这个比值？因为劳方随着社会的共同富裕，劳动者的薪酬持续提升以后，按照这个蛋糕的分法，资方会越来越少。你站在资方的角度，站在股东的角度，这其实都不是一个太好的行业，它是一个劳动密集型的行业。

我们看到电子行业，尤其是电子制造业，其实有很多还是这种属性，但这个产业也在升级。我们看到很多企业，它的自动化制造实施之后可能会有一些变化，比如接下来我会提到人均产值这个指标。我们发现在A股上市的芯片设计公司，很多的人均产值大约在200万，但因为自动化改造了之后，很多制造业的人均产值可以做到四五百万。我们发现那些工厂的人均产值，比我们坐在芯片设计公司做研发设计的还要高2倍，这时你会发现，这个行业可能是被忽视了，你应该去好好地去研究它，无论你是作为一个普通的股东还是作为普通的股民去投资它，还是作为一个劳动者加入这个企业或行业，这都是很有价值的。

人均净利润这个指标其实也是比较重要的，这里其实是和我刚才提的薪酬和净利润指标做一个对比。**如果人均净利润太低，那就意味着它的弹性空间相对比较大，若人均净利润比较高，就说明这个行业壁垒是比较高的。**一般来说人均产值能做到一百万以上，基本属于一个比较有价值的范畴，或者它有一定的技术壁垒。当然这不单是对于电子科技来说，对于其他的产业，比如说茅台这种酒业也是很高，它可能就是其他的壁垒了。

最后谈一下我们是否应该选龙头。

在A股市场，有很多基金经理说我们要买龙头，其实这里面的“龙头”有两个概念，是这个产业经营上的龙头，还是股价的龙头。你要看不同的语境，比如在产业界人士更多讲的是产业龙头。但我认为有些时候不同的格局，它龙头的价值其实是不同的。有些时候格局并没有形成，格局一旦形成的时候，比如整个竞争格局最后就剩这几个玩家，这时买龙头是没错的。但有些时候，它在比较早期的时候其实算不上龙头，或者说那些领先的厂商只是暂时的领先。有句话说**“做先驱不要做先烈”**，尤其对于产业早期的时候，需要规避这一点。