格科微上市带来的半导体前景迷思_风闻

8月18日格科微在上交所科创板上市，盘前市值一度突破千亿，截止发稿报38.71元，总市值967亿。

不仅是格科微，在过去的2020年，半导体行业投资金额高达1400亿元，创历史记录，无论在一级还是二级市场，都表现抢眼。

作为国内CIS赛道中目前唯二的标的，格科微可以说受到了资本市场的热烈追捧，早在2006年格科微刚回国没多久的时候，华登国际就看好赵立新和他的格科微。

根据天眼查显示，此次IPO，格科微的股东榜也十分引人注目，包括中电华登、小米长江、聚源聚芯、深圳TCL等多家公司。

自主研发、多项专利、国内CMOS出货量市场占有率排名第一、实现国产替代、全球占有率仅次于Sony……这些名头让格科微一时间风头无两。

即便如此，格科微被媒体称为“国产显示驱动芯片龙头”，还是有点牵强。

其2020年90%收入来自于图像传感器，显示驱动芯片（DDIC）收入约6亿元。从格科微及今年冲击科创板的晶合集成看，中国显示驱动芯片产业化仍处于起步阶段。

科创板让许多原本不符合主板市场严苛条件的企业有了新的选择，但是另一面则是远高于主板的估值：根据上海证券交易所官网披露的数据，科创板平均PE接近100倍。这是什么概念呢？简单来说，就是指我们投资科创板，按照市盈率计算，我们需要100年才回本。

半导体行业的高估值到底是泡沫还是价值？

风起于青末，霸主生于微时

在A股市场大家谈到CIS赛道霸主，一般都会想到韦尔股份。

而在2018年韦尔股份收购豪威科技之前，它只是一家专注于功率分立器件和电源IC等产品的公司，但是自从收购豪威科技和思比科之后，CIS有关业务为韦尔股份带来了巨大的收益，实现了四年股价翻10倍的业绩飞跃。

富人靠充钱，穷人靠变异。

格科微就和韦尔股份走的是一条完全不同的道路，格科微是一家自主研发依靠技术优势和价格优势获得成功的企业，其技术核心人物就是公司创始人赵立新。

图像传感器设计是一个复合行业，技术人员不仅需要会工艺还需要懂设计。赵立新曾在新加坡国立半导体公司做了三年的半导体设计，后又去了美国ESS公司做CIS设计，进入UT斯康达做芯片设计。

2003年，拿着高中同学投资的初始200万美元，赵立新回国创立了格科微，主营产品是CMOS图像传感器、显示驱动芯片。

格科微成立之时，恰逢中芯国际需要发展图像传感器业务，双方一拍即合，中芯国际提供资金，获得了自己的第一条CIS生产线，格科微提供技术，在国内开始站稳脚跟。

2007年开始，国内智能手机的发展给了格科微发展机遇，公司的经营重点从PC Camera转移到了Smart Phone。

到2014年，借着国内手机市场发展的东风，格科微已经稳坐国内CMOS图像传感器出货量第一的宝座，更可贵的是，在全球的市场占有率也达到了第二，全年CMOS Image Sensor IC出货量超过9.4亿颗芯片，LCD驱动芯片出货量超过1亿。

根据格科微发布的招股说明书，2018-2020年，格科微营收复合增长率71.56%，超过九成收入来自CMOS图像传感器。

前辈韦尔股份依靠并购进入CIS赛道实现了四年十倍的增值，那么格科微是否也能实现这样的跨越呢？

豪威科技被韦尔股份并购的时候，已经非常成熟，豪威科技的总资产几乎是并购前韦尔股份的5倍，是非常典型的“蛇吞象”。

因此韦尔股份收购豪威科技后的红利也非常明显：2019年正式并表之后营业收入直接上涨40%，扣除非净利润后增加152%。

而格科微发展的18年则完全是通过自主研发建立技术壁垒，无论是制造工艺创新、电路设计还是后道环节，格科微都有其独特的技术优势。

同时，对于韦尔股份来说，其CIS血统的纯正性可能还不如格科微，韦尔股份CIS产品的比重占总营收74%左右，而格科微则是91%。

这两年，半导体投资进入狂热。受益于政策扶持和国际环境影响，大量资金涌入国内半导体产业，以致投资圈流传着一个说法：国内50%的VC都在看半导体项目。

但产业不可以拔苗助长，虽然资金多了，半导体公司也多了，但产业发展并不是一蹴而就。

从投资角度而言，科创板开板推动了时间点的提前到来，使得公司上市的时间缩短，整个投资进程加速，是一件非常正向的事情。尽管目前很多公司估值偏高，这只是暂时的现象，随着未来更多硬科技上市公司出现，市场将逐步趋于理性。

2.科创板千亿新秀的B面

能获得资本青睐的公司，几乎无一例外都能讲出自己的好故事，格科微大致就是一个清华理工学霸依靠技术草根逆袭的励志故事。但是我们更关注的是故事背后不那么开挂的真实B面。

在格科微拟上市之前，就曾经因为其红筹企业的身份和子公司涉及房地产业务而受到上交所的多次质询。

格科微是一家典型的红筹企业，其注册地位于开曼群岛，而实际主要资产和实际经营范围主要在中国境内。因此在经营过程中，格科微遵守的开曼群岛公司法可能会与中国境内的法律存在差异，这些差异也有损害境内投资者利益的可能性。

比如关于利润和剩余财产分配的问题，《开曼公司法》的规定相对宽松，无论公司是否盈利，都可以从股份溢价中分派股息，公司还可以动用利润发行溢价账户分派股息。

而根据中国的《公司法》，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。因此《公司法》的利润分配相对《开曼公司法》更加严格地保护境内股东的利益。

同时两地的公司法对于公司治理模式、资产分配、内部组织架构等方面都存在差异，境内股东如要依据开曼群岛有关法律对格科微提起诉讼，可能会造成境内投资者额外的维权成本。

另外，格科微旗下子公司格科置业曾于2018年以3000元/平米的价格受让了41123平方米的住宅用地，并将其土地使用权、建筑开发成本等列入“开发成本”。

这引起了上交所的质疑，认为其有直接或间接从事房地产开发、销售的嫌疑。在两次否认后，格科微在第三次质询中承认了这个情况。

国家对于科创板上市企业的要求非常明确，科创板的每一家企业都应该是“拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营”的高成长性公司，而不是表面创新实际靠卖房赚钱的挂牌企业。这也是格科微后续可能需要解决的一个问题。

除了资本市场的问题以外，格科微面临的最重大的挑战还是其技术问题。

虽然目前格科微已经是全球CMOS图像传感器行业的市场占有率第二名，仅次于Sony，但是其技术水平相对Sony却远远不止几个百分点。

目前格科微的产品线覆盖较为低端，主要集中在1600万像素以下的产品，正如其创始人在发展初期所说，格科微提供的是更有性价比的产品，因此毛利率相对同行基本属于垫底水平。

CMOS图像传感器的传统老大比如Sony、三星、豪威科技等，他们都有自己独特的技术壁垒，这是多年的研发投入的积累。当然创立18年的格科微相比而言还是“弟弟”，但是随着市场竞争不断加剧，格科微必须加深其技术护城河，不然即使上市科创板，其后续发展也令人担忧。

另外，格科微的研发费用占比逐年走低，远低于同行，这也让长期投资者有所忧虑，同时在技术方面，格科微还涉及专利侵权纠纷未解决。

在格科微IPO的招股说明书中可以看到矽创电子分别在中国内地和中国台湾地区上诉格科微上海的五款显示驱动芯片产品侵权。目前该诉讼尚在进行中。无论是不是“人红是非多”，对于一家靠技术立身的公司，牵扯到核心技术问题，还是需要慎重解决的。

3 向产业链上游艰难挣扎

进入2020年，5G商用化、物联网、智能汽车等对于芯片的需求不断提升，另一方面疫情带来的智能机器人需求旺盛也要求更多的芯片供应。

产业链的需求表现在资本市场就是与芯片、半导体相关的股票一路高歌猛进。

科创板的出现助推了半导体的发展，2020年上市了36家半导体公司，贡献了科创板30%以上的市值，半导体公司的全年平均涨幅在40%-50%。

资料来来源：云岫资本

与此同时也出现了一些质疑半导体行业存在泡沫的声音。

以光刻胶来说，中国的光刻胶市场目前也就能容纳20多个亿，而大A股的光刻胶公司多达四十多家，市值5654多亿元，这个数字甚至超过了中芯国际。

对于芯片行业的烂尾项目，很多投资者也并不陌生，武汉弘芯、成都格芯、贵州华芯通等的前车之鉴还历历在目。有人说是泡沫，有人说是价值投资，见仁见智。

相比于资本市场的泡沫，对于格科微这样的半导体企业来说，更急需解决的问题是产业链上游被“卡脖子”的关键技术该如何突破。

大部分国内半导体公司都处于全球半导体产业链的下游，国内甚至还没有建立起完整的产业链，典型表现是，中国并没有实现到2020年依靠自身满足国内半导体40%需求的“小目标”，甚至到目前为止也没有一家中国大陆半导体企业能够成为美国、日本、中国台湾主导的半导体市场的强有力挑战者。

资料来源：SEMI、中商产业研究院

格科微以18年的努力成为CMOS行业出货量第二的龙头是属不易，但是和行业龙头Sony比起来，差距还真不是一星半点。

Sony主流的CMOS传感器像素已经达到6400万，几乎统治了所有主流高端智能手机，而格科微目前能够量产的最高像素仍然停留在2018年的1300万像素。

因此虽然格科微的出货量排名全球第二，但是销售额却只能排在第八，如果算利润率那可能更低。

现在产业链中最容易吃的那部分果子已经吃得差不多了，但是要继续向上走，技术壁垒是摆在“格科微”们面前必须解决的问题。