直播航母未入海，虎牙斗鱼合并叫停后的第一份财报信息量极大_风闻

文 | 鹿鸣

虎牙（HUYA.US）、斗鱼（DOYU.US）于8月16日、17日相继发布了2021年第二季度财报。

这艘直播航母停留在了港口，未能驶入大海。

筹划三年，在合并案正式停摆之际，“鱼虎”相争的局势也逐渐明朗。

根据两大平台最新财报显示，虎牙超越斗鱼的结局已无悬念。这一季度，总营收方面，虎牙成绩是29亿，斗鱼为23.37亿；直播收入方面，虎牙25.79亿，斗鱼21.78亿；移动端MAU方面，虎牙7760万，斗鱼6070万。

只有在季度付费用户数量上，斗鱼以720万领先于虎牙的560万。当然，还有一项更为重要的数据让虎牙完胜：本季度，虎牙净利润为2.50亿，而斗鱼则亏损1.82亿。此消彼长，两者差距明显。

如今，因合并受阻、直播进入下半场之际，虎牙和斗鱼都需要反求诸己来寻找增长点。

截至8月18日，虎牙股价9.61美元，市值达22.70亿美元。斗鱼的股价也坐了一次过山车，传出合并消息后股价暴涨至19.18美元，而今股价仅3.38美元，跌去82%。市值10.97亿美元。

而一切，都才刚刚开始。

虎牙业绩完胜斗鱼

腾讯对斗鱼、虎牙的渗透、整合开始于三年前。

2018年3月8日，腾讯以独家战略投资方式投资虎牙。当时，腾讯与虎牙达成协议：腾讯有权在交易的第二年和第三年，通过市场公开价格购买虎牙直播剩余股份，最多达到 50.1% 的控股份额。

就在同一天，腾讯增投斗鱼6.3亿美元。一年后，斗鱼完成上市，腾讯持股37.2%，为斗鱼最大股东。

一年后，腾讯开始整合游戏直播业务。

图片来源：网络公开资料

据《晚点LatePost》报道，在2019年3月，腾讯游戏业务所在的互动娱乐事业群（IEG）成立了一个全新的部门——游戏直播业务部，主要任务是为了协调斗鱼、虎牙和企鹅电竞这三家游戏直播平台间的竞争。

同年6月，腾讯电竞在海南博鳌举办年度发布会。在介绍直播业务时，主要发言嘉宾是腾讯游戏直播业务部总经理殷婷，她同时在斗鱼董事会中拥有席位。而前一年，这个环节的主要发言人还是斗鱼CEO陈少杰与虎牙CEO董荣杰。此外，她还接管了虎牙战略投资部。

2020 年4月3日，腾讯以2.626亿美元现金增持，成为虎牙最大股东。至此，腾讯完成了对斗鱼和虎牙两个平台的绝对控制。

这意味着，游戏直播成为腾讯的内部赛马。

半年后，虎牙与斗鱼联合宣布：双方已签订“合并协议与计划”，预计于2021年上半年完成合并。根据协议，斗鱼将从纳斯达克退市，成为虎牙全资子公司。新成立的公司采取联席 CEO制，陈少杰和董荣杰共同出任。双方现有股东将各占 50% 的经济权益。此外，腾讯会将企鹅电竞游戏直播业务以5亿美元的价格转让给斗鱼。

彼时，虎牙首席执行官董荣杰曾表示：“如与斗鱼的合并顺利完成，我们对其中蕴含的机遇感到非常振奋。”

“振奋”的原因在于，两家终于可以结束长期的“内战”。根据Mob研究院调查显示，斗鱼、虎牙双平台数据相加将占据游戏直播市场近80%的市场份额，但用户重合率仅有31.6%，如合并完成，将形成行业巨头地位。而腾讯推动虎牙斗鱼合并的目的，则是整合游戏产业的下游平台，配合腾讯游戏的整体战略。

然而，“振奋”情绪没能持续太久。历时9个月，虎牙和斗鱼去年10月宣布合并事项从备受关注到被叫停。7月10日，国家市场监管局发布通报，虎牙和斗鱼合并案被依法禁止。

事实上，相较于虎牙，合并与否对斗鱼一方有着更为明显的影响。因为无论是业绩还是现状，在“游戏直播”赛道上，斗鱼已逐渐跟不上虎牙的步伐——从2018年到2021年Q2，斗鱼主要业绩全方位完败于虎牙。

此外，在股价和市值方面，虎牙也稳压斗鱼一头。即便二者都在2021年Q1经历了一次腰斩式下滑，但虎牙的股价依旧是斗鱼近两倍，市值也要高出近10亿美元。 在综合虎牙、斗鱼的财报与招股书后，财经无忌整理出了两家公司2018年至2021年Q2期间的业绩对比，具体如下：

从上图可以看出：从2018年虎牙正式上市开始，直至2021年第二季度，其在营收、净利、移动端MAU三项主要业绩均碾压斗鱼。尤其到2021年第一季度，斗鱼在单季营收出现同比下滑的同时，净利润也从上年同期的盈利2.545亿变为净亏1.018亿，单季少赚超3.5亿；本季度，斗鱼依然没有“跟上队伍”，营收持续下降。

“一专多能”显后劲

公布财报的同时，两大直播平台也对这一季度业务做了盘点。

根据虎牙财报显示：该季度，虎牙共拥有122项赛事版权，其中包括与LPL为期5年的独家版权，除此之外还有45档自制节目；反观斗鱼，赛事版权数量为50+，自制电竞赛事达到80多场，另外还有10余档优质PGC节目。

财经无忌认为，**虽然在赛事版权方面，虎牙明显占优，但实际上，很难断定这是决定两者总营收、利润相差亿级的主要原因。**而且，斗鱼也在靠自制赛事来拉近与虎牙的身位。

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电竞直播之外，两者差距在直播内容玩法上也无从体现。

今年3月，虎牙与和平精英展开深度合作，在平台内开放了“直播间掉宝”的互动式观赛玩法，以此来吸引更多游戏观众，同时也为自身通过直播业务宣发游戏开辟新渠道。

从表面上看，虎牙与和平精英的深度合作有着不小的价值。但事实上，这一玩法在斗鱼平台中也相当常见。比如在英雄联盟、地下城与勇士等一系列游戏直播板块中，斗鱼也联合主播与各游戏产品推出了收看直播做任务的玩法。这种将直播与游戏产品相结合的玩法，与虎牙同出一脉。

而从公开财报以外的数据，我们还是能够发现两者被拉开的蛛丝马迹。

**根据东方证券研究数据显示：****在2020年1月至9月，两大直播平台Top200头部主播收入占比统计中，斗鱼Top200头部主播收入在平台总收入贡献占比为42.19%；而虎牙方面，这一数字为31.46%。**不难发现，与虎牙相比，斗鱼营收更依赖头部主播，而前者在中腰部主播群体的价值开发上更为出色。

这是导致两者财报出现差距的原因之一。

如今，对于整个直播行业来说，头部主播资源十分有限。在直播江山已定的当下，平台想要依靠头部来拉动整体营收，效果并不会太过显著。

而相反，中腰部主播由于数量庞大、成本更低，对直播平台更具发展空间。

**不过，就头部主播质量而言，斗鱼也并不占优。**2020年10月，据电竞媒体“Aggro电竞”援引小葫芦等三方数据平台的报道，在当时的全平台游戏主播热度排名中，斗鱼仅有旭旭宝宝与小团团能够跻身前十，上榜数量不及虎牙主播。

到2021年4月，热度榜Top10中的斗鱼主播增加到三位，另七位均来自虎牙。而且在更能体现变现潜力的商业价值排行榜上，斗鱼游戏主播仅一位上榜，其余九位则被虎牙霸榜。这也验证了Aggro电竞当时的报道：“之前还能和虎牙一较高下的斗鱼，现在的数据不太理想。”

更为重要的是，依赖头部主播的突出短板是，其不仅薪资高昂，在与平台进行打赏收入分成时占比也更高。这就带来了一个结果：虽然头部主播的营收贡献更显著，但平台需要付出的成本也相应被推高。

此外，双方拉开差距还有一个原因。这其实从两大平台的首页内容也可窥见端倪：虎牙直播的首页推荐除了热门游戏主播、电竞赛事外，还有舞蹈、户外等泛娱乐直播内容。反观斗鱼，首页几乎是清一色游戏直播。这也和两大平台的定位有关，经多年发展，虎牙始终在走游戏电竞+泛娱乐的“一专多能”道路，而斗鱼则更倾向于精耕游戏、电竞直播。

虎牙（左）、斗鱼（右）首页截图

虎牙“一专多能”带来的利好比较明显，娱乐分区的主播在吸引礼物打赏的能力上要远超过游戏板块，这种现象源自直播内容的差异性。

因此，在变现能力上，始终发力泛娱乐直播的虎牙要比斗鱼更为出色，而且这些板块强劲的营收能力还能够反哺虎牙在游戏直播上的发展。钱包鼓起来的虎牙，在收割赛事版权上更具侵略性。

精耕游戏直播的斗鱼其实还存在比较“玄学”的短板——那就是在同一个游戏直播板块中，大量粉丝都存在比较明显的“领地意识”。不同游戏主播的粉丝群体间互相不对付，这就导致单靠游戏直播内容，很难将用户价值最大化，因为单一主播对观众的转化能力有限。

有趣的是，游戏分区观众却很容易在其他娱乐直播版块进行消费，这就解释了为什么虎牙付费用户数量比斗鱼更少，但是付费能力却更为出众。

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事实上，斗鱼亏损背后，也与其高昂的营销费用支出有一定关系。

今年Q2，斗鱼销售和营销费用呈上升趋势。财报显示，斗鱼Q2销售和营销费用为2.95亿元，2020年同期为1.421亿元，同比上涨107.6%。虎牙的销售和营销费用则从2020同期的1.145亿元增加到2021年Q2的1.67亿元，增长45.9%。

斗鱼方面曾披露，营销费用大增，主要是因电子竞技锦标赛的赞助和促销活动增加所致。

事实上，在近两年，无论是直播平台还是游戏，销售费用大都呈上升趋势，因为在激烈的竞争市场下，获取用户的成本在增加。

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只着重电竞区域版块建设的斗鱼，能够获得收益的赛道自然少于虎牙。同时，在斥巨资签约头部主播的情况下并未获得理想的资金回馈。签约费昂贵导致直播打赏抽成相应较高。这就形成了连锁反应，支出逐渐大于收入，斗鱼由此掉队。

令其忌惮的搅局者

虽然从财报结果及上文分析看，斗鱼和虎牙之间的差距已十分明显，但前者并非没有突围能力。

公开数据显示：**去年第一季度到第四季度，斗鱼MAU分别为1.58亿、1.65亿、1.94亿、1.74亿；虎牙MAU为1.51亿、1.69亿、1.73亿、1.79亿。在付费用户数量方面，斗鱼去年四个季度分别为760万、760万、790万、760万；虎牙则610万、620万、600万、600万。**除了这两个数据，在移动端MAU方面，两大平台四个季度的数据也都趋于稳定。

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从以上数据能够发现，直播平台在用户方面的增长已趋于稳定。同时，这可能也意味着，以斗鱼、虎牙为代表的传统直播行业，天花板已近在眼前。

在这之前，虎牙对斗鱼的领先，主要体现在直播业务的“一专多能”上，但这并不意味着虎牙就能高枕无忧。从财报看，虎牙的广告等直播以外收入要高于斗鱼，但这笔收入并不稳定。

如虎牙推出的全新广告植入方式，直接在直播内容中强制弹出广告。这些广告必须维持一定时间才能关闭。这种方式在为平台带来广告收入的同时，十分影响用户体验，为部分用户的流失埋下隐患。

而为了提升用户粘性，同时探索更大的商业发展空间，无论是斗鱼还是虎牙，都推出了“直播+视频+社区”模式。此外，斗鱼也在发力游戏分发业务。仔细观察这一业务不难发现，斗鱼的游戏业务打法有些类似TapTap或者B站。从这一方面看，斗鱼、虎牙这类直播平台已开始拓展其他业务，向综合性内容平台进发。

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不过，当斗鱼虎牙在游戏、视频业务端发力之时，B站、字节、快手这些视频领域的巨头们也正对直播业务露出獠牙。

相比斗鱼虎牙，对于B站这样社区氛围浓厚且商业模式本就丰富的新入局者，从视频业务衍生到直播业务，是更为通畅的发展路径。

一位业内资深分析师指出，对于创作者而言，视频制作的难度要显著高于直播，因此UP主可以做直播，但主播很难转型做UP主。在今年一季度财报分析师会上，B站CEO陈睿也表达了类似的观点，“对于B站而言，UP主就是主播，主播就是UP主，B站月活UP主有200万，月活的UP主都应该成为主播。”

而比起个人技能占优的B站，最令虎牙斗鱼忌惮的还是快手。

快手这类以广告及直播带货业务见长的短视频平台，在用户基数上本就占绝对优势，做起游戏直播更多是自下而上。

去年的ChinaJoy上，快手游戏负责人唐宇煜便透露了当时的快手游戏数据，“截至2020年5月，快手游戏直播月活跃用户（MAU）已超过2.2亿。”如以2020年Q1财报公布的MAU计算，快手游戏直播MAU彼时已相当于斗鱼、虎牙、B站三家移动端MAU总和。

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在如此庞大的观众基数下，催生出来了大量由平台内部成长起来的原生主播。据东方证券研究所统计，2021年1月份，快手游戏主播开播数量已经超越斗鱼+虎牙+企鹅电竞戏主播开播数量总和。

而在快手之外，盯着游戏直播盘子的还有月活5.5亿同属短视频矩阵的抖音。虽然因与腾讯的焦灼关系，字节跳动无法直播《英雄联盟》、《王者荣耀》等头部游戏内容，但据《晚点LatePost》报道，字节跳动内部正在进行游戏项目的自研。一旦自研游戏面世，抖音、火山小视频、西瓜视频的短视频矩阵，就可能为公司的游戏直播铺路，而其所带来的庞大用户量，也会带给其他平台施以压力。

可以说，在直播行业，因为有了短视频平台的染指，营收版块单一的斗鱼和虎牙便很容易陷入被动。

好在，游戏直播下半场的市场和空间还有很大。一方面，5G时代和云游戏的结合，能够让玩家通过直播平台，更为快速和直观地了解和选择新游戏；另一方面，虚拟偶像市场的不断成长，让直播平台也开始加入AI主播。这就避开了前期游戏主播频繁违约的“坑”，也为后续播出提供了更强的掌控力。

直播正进入下半场，天花板近在眼前。对于斗鱼和虎牙来说，如何应对“搅局者”，任务依然艰巨。

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内部马赛重新奔赴

千播大战过去后，对幸存者来说，洗牌还在继续。

一般来说，一个产业的最低标准，是它能独立造血，有属于自己的商业模式、需求和用户。

2021年已过去大半，而能够让斗鱼和虎牙这两家上市直播公司活下来的，很重要的原因则是腾讯资本和资源的支持。

这显然远远不够。

从2018年初，虎牙最先在招股书和上市采访中说明，为达成盈利要做的几件事分别是：

1.搭建主播培养生态，这是在上游意图改良以往高价抢购主播的内容获取形式。

2.丰富内容，这是在商品本身提高种类和质量，应对用户新需求。

3.提高体验，主要是带宽、直播服务、社区之类，在简单地向用户推广主播外延伸，做新的服务和联系。

4.布局电竞，这是选定未来主要的内容形式（PGC内容的一种），在游戏、电竞、硬件等关联产业做联系。

5.和友商合作，主要是抱住大腿腾讯，保障游戏、赛事等内容资源供给。

6.布局海外市场，找到新的人口红利。

这六点，都为直播业务，也就是打赏收入部分服务。

上市之后，虎牙也确实做了相关动作，包括快速升级网站和客户端、签约新主播、搭建和运营社区、购买更多赛事授权、成立电竞公司等。

同样的，斗鱼当年的招股书里也说了要做的四点工作：

1.继续投资技术，加强用户体验

2.引入头部主播，发力商品本身

3.吸收赛事资源，持续引入电竞内容（PGC内容）

4.布局海外市场

这四点，也都是在为直播业务服务。

由此可见，前几年传说中希望依靠“游戏发行、联运”“广告”业务来“提高收入、优化收入结构”的设想，目前还没被放在大方向里。

虎牙收入构成

斗鱼营收主要来自直播、广告及其他业务，其中直播营收占比超90%。

而数据上，今年Q2，斗鱼在直播上的营收为21.78亿元，去年同期为23.19亿元，同比下降6.08%，环比增长 9.0%；广告及其他营收为1.58亿元，去年同期为1.88亿元。

拥有资本庇护的平台，似乎还是能够活下来。

“这取决于大股东腾讯的意愿”，陈少杰在坦诚回应外界合并猜测的时候，似乎已经做好了一切心理准备。

而今，随着合并事项被叫停，虎牙斗鱼这场腾讯内部马赛，在赛道被重置后，行将重新奔赴。