停滞性通胀即将来临吗？_风闻

我认为我们即将在一两年内经历全球大部分地区的停滞型通膨（stagflation）。我认为投资的方向也会因此微调。

1. 滥发通货的后果比我们想像中严重

我在《后疫情时代中国面对的经济环境》一文中预测的通货膨胀现象，已经从资本市场、房地产市场逐渐拓展到美国一般消费市场。

从媒体报导或社群网站上的照片记录看来，普遍性的消费商品价格上涨已然发生。

如同诺贝尔经济学奖得主F. A. Hayek曾以蜂蜜形容货币的流动，在注入货币的过程，会造成某部分价格上涨，然后才慢慢拓展出去。而以当今Fed的货币干预手段，我们可以看到美国国债利率的下跌与股票、衍生性金融商品市场的价格上涨为常见的起点。而最后，亦如另一位诺贝尔奖得主M. Friedman所言：通货膨胀始终是货币现象。

我相信读者也在许多财经媒体上看到有关通货膨胀的警告或讨论了。

经济学家Joseph Carson指出，美国在1970年代的CPI统计是包含房地产价格，因此1979年CPI成长11.3％中有相当比例是因为当年房地产价格激增。但现今的统计却排除了房地产价格。而新冠疫情之后美国房地产价格因滥印货币而飙涨，故即便美国官方公布的过去12个月CPI增长5.4%，但如果采取1970年代的标准计入房地产价格因素，则实际CPI涨幅应该是两位数！

这也表示，Fed声称通货膨胀只是暂时且不严重的论点，很可能是基于刻意被低估的统计方法。另一个值得一提的，是Fed自疫情封城后每个月都买入$400亿美元房贷为基础的金融证券（mortgage-backed securities），但我们也都清楚2008年美国金融危机的一大肇因就是美国联邦政府辖下两个专门替房贷信用担保的房利美、房地美机构（Fannie Mae and Freddie Mac），其相当于政府干预市场的行为扭曲并蒙蔽了市场对真实风险的判断。

更值得警醒的是如顾问公司MBS Highway指出美国Fed实质买入的房贷基础证券金额恐怕高达$1000亿美元每月，硬生生人为压低房贷利率0.25~0.35%。

综合来看，Fed刻意滥发通货不但众所周知，很可能实际规模超越我们理解。而美国政府的CPI统计却因排除房地产与股票等资产，无法正确地理解真实通膨现状。

2. 政府引发通膨并非万灵丹 -- 菲利普曲线早已失效

美国上班族实质周薪相较去年同期收入下降了1.7%，制造业员工更是下降了2.2%。

然而根据总体经济学的菲利普曲线与相关理论认为，通货膨胀引发的实质薪资下降理论上应该可以提高就业。可事实上我们看到的是五月份高达900万份职位仍空悬找不到劳工。根据华尔街日报报导，六月份失业率5.9%竟仍高于新冠疫情前的3.5%。

为何如此？菲利普曲线只是基于纽西兰某一小短时期的统计数字，从经济理论上就存在内在矛盾与瑕疵，根本不是个普遍可适用的通论，顶多算是个特例。因此我们常看到经济学家质疑此曲线失效实属正常。

从制度经济学角度观察，货币政策的确可以引发通货膨胀造成实质薪资下降，但工作机会与适任员工二者的媒合本身并非不存在交易费用，这意味着并非实质薪资下降马上需求曲线丢进来，交易量（即就业人数）立即增大。

美国Fed的达拉斯分行4月份报告就指出：30.9％因疫情失业的劳工并未重新回到他们原本的旧工作，此数字还高过去年7月的19.8％。

根据美国人力网站ZipRecruiter近日研究发现几个目前美国就业市场现象：

a. 本来在娱乐或餐饮旅馆行业的就业人士，被疫情的强迫停业吓怕了，高达70%欲转行，但多数却因为行业专业不同难以顺利转换跑道。

b. 过去几个月来新开出的职缺与失业人数竟然同步上升。

c. 因为疫情许多人跑去城市郊区甚至乡村避难，结果开出职缺的区域与求职者所在区域出现明显分离。

d. 同样因为疫情封城管制造成的后果，纽约市区星巴克的今年五月来店人数相较两年前同期下降65%，工作机会也随之发生改变。

e. 每周$400美元的失业补助让许多失业者不急于找工作。温蒂汉堡、必胜客、Applebee’s、Taco Bell等知名连锁餐厅提供额外的奖金补贴也依然找不到员工。

而这一些因交易费用增加产生的就业市场成交量下降，从制度经济学角度来看难以依靠货币政策改善，而是必须透过放宽就业市场法规来协助降低交易费用。可是我们看到却是迷信政府管制的新一任Biden政府。

3. Biden总统的行政命令

今年7月初美国总统Biden签署了一系列行政命令，新增了横跨农业、健康产业、物流、交通、科技产业、劳工…等各种管制，声称可以透过政府干预带来产业竞争状态的改善与消费者/劳工权益。

我们可以从Biden总统的发言看到他对基础经济学概念的严重无知与缺乏：“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” … “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.”

经济学认为竞争无处不在，而不同的局限条件会导致竞争的态样改变。某些局限条件下的竞争会有较高的租值消散，某些则较少。纯粹市价竞争的自由市场是理论上完全无租值消散的一种竞争态样。

因此，政府管制往往带来的只是更多租值消散与寻租空间。诚如雷根总统说过：政府本身就是问题，而不是解答。

所以我们不难发现试图以更多管制措施、更多政府干预来“使市场健康竞争”的Biden政府，必然是一场徒劳无功且弊病丛生的白工。只是所增加的交易费用，依然是由美国人民来承担，这对通货膨胀乌云盖顶的底层百姓而言，恐怕雪上加霜。

中美贸易战多篇文章我均指出，从正确的经济学逻辑角度来看，时任Trump政府对中国的各种关税或非关税贸易壁垒，最终的成本承担者只会是美国消费者。

我们看到前任Fed主席，现任美国财政部部长Janet L. Yellen也于7月中旬接受纽约时报采访时松口承认Trump时代对中国的关税障碍结果是在伤害美国消费者。（“Tariffs are taxes on consumers. In some cases it seems to me what we did hurt American consumers, …"）

这样的错误，美国政府百年来犯了无数次。例如我们曾谈过Milton Friedman 与George Stigler 两位诺贝尔经济学奖得主共同撰写的知名论文“Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem”以1906年甫大地震后225,000人无家可归的旧金山市为研究对象，发现当时无力管制的市政府放任市场自由定价，结果是多数人很快找到新家，即便是十分贫穷者，也有与之对应的廉价房屋提供（1906 advertisement “Six-room house and bath, with 2 additional rooms in basement having fire-places, nicely furnished; fine piano; … $45."）

但到了1946年，旧金山因人口增长而推出租金管制，明明房屋短缺严重性远不如1906年大地震后的惨状，但却发生多数人租不到房子的窘境！

根据二位经济学大神研究，1906年每一个想租屋的人，大约有10间房子供选择；但租金管制后的1946年，每375个求租客对应10间房子供给。

更严重的实例还有1970年代石油危机期间，美国政府出台的各种价格与非价格管制干预措施的结果，反而更抬高国内石化产品价格，加剧石化产品短缺现象，不但各地加油站大排长龙，不少妙龄女子以身体为代价与加油站老板员工上床以取得汽油的新闻不绝于耳。

因此我推断，美国如不放宽对中国的制裁，只会加重自身通膨恶果，同时恶化真实失业状况。

一方面，管制会加重人民负担提高交易费用这点已经叙明不再重复；另一方面，中国是美国过去二十年疯狂印钞却未引发严重通货膨胀现象的最大助力。

这点不仅我这样看，如经济学名家张五常教授、前任美国联准会主席Alan Greenspan于2005年美国国会听证会发言，乃至于经济学人杂志2004年10月份的特别报告“Unnaturally low -- China is helping to keep down global interest rates”也做如是想，且不说还有许多经济学家也持一样的观点。

诚如Greenspan于前述听证会上发言指出，对中国贸易制裁结果必然导致美国民生物价上涨与人民生活品质受损，但却无任何经济学理与客观证据支撑政客谬论 -- 制裁中国并无法改善美国就业率。

可即便Greenspan早在2005年国会上已言者谆谆，显然后来十几年美国政客们是听者藐藐。因为政客利益往往不等同于人民利益，这是民主国家最大的局限条件。

回过头看，Biden政府上台以来，不但没有放宽Trump时代对中国的诸多基于污蔑指控而实施的贸易制裁，甚至有变本加厉的态势。但如此举措对美国自身其实极为不利。行文至此我们已经可以确定实质经济成长停滞与通货膨胀双击的停滞性通膨将来临。

4. 欧美国家与日本普遍高负债结果只能以提高税率或利率为结果。

所谓的现代货币理论（MMT）根本是一套无视成本的胡扯，违背了“凡有选择必有代价”的经济学最基础局限。各国疯狂印钞当然最后会出现通货膨胀，不负责任的政府只能以提高税率或提高利率为代价。

只是每个国家面对的局限条件不同，使得代价发生的时程或阀值有所不同。

通货膨胀现象说到底是个“货币增长率对上经济成长率”的过程 -- 当货币增长率追不上实质经济成长率，通货收缩会发生；当货币增长率超过实质经济成长率，则通货膨胀会发生。注意，我这里指的“实质经济成长率”是“真实”的经济成长，而不是GDP、凯因斯经济学那套错误的观念。这

故，同样因应新冠疫情而宽松货币的俄罗斯，其面对的国际经贸环境不比美国日本，自然很快就承受不住通膨压力于近日宣布一口气调升利率100个基点至6.5%。

美国联邦政府2021年政府负债$28.5兆美元，是GDP的128.31%。仅利息支出达$4025亿美元，占年度预算5.3%，占联邦税金收入9.8%。如果美国无法成功抑制通货膨胀，则随之而来的利率飙升将造成美国财政风险。毕竟市场利率始终是由“无风险利率+风险贴水+预期通货膨胀率”组成。

我们可以注意到1980年代初期，美国国债净利息支出增加的时期，其相对应的10年国债利率也大幅攀升。

同样地，在高通膨率的1980年代初期（蓝线），市场利率也曾一度飙升至近20%（黑色虚线）。

再看看目前世界主要经济体的债务状况（见图）

新冠疫情之后，世界主要国家的债务风险只增不减。

英国经济学家，前英格兰银行与英国货币政策顾问Charles Goodhart警告：中国带给全世界的经济红利若因其人口结构老化而逐渐消失，则世界必将面对通货膨胀冲击。（”…as aging populations in China and other nations spend more of their savings, average interest rates will rise higher than governments have bargained for…China’s greatest contribution to global growth is now past. This great demographic reversal will lead to a return of inflation.”）

通膨来袭加上实质生产力成长受损的停滞性通膨夹击下，欧洲与日本等主要经济体不得不面对更棘手的债务危机。这些国家未来政治与社会的动荡将会是常见的现象。

美元20多年来快速通货成长下而无明显国内通膨的一个重要因素，在于其做为世界最主要国际贸易交易结算货币的角色，使得世界整体经济成长大于等于美元通货成长时，通膨率不易上升。就如Greenspan 2005年在美国国会作证所阐释，中国作为1990年代以来美国成长最快且体量非常大的贸易伙伴，中国对美元的需求本身就保证了美元的购买力，同时物美价廉的中国制造产品也大幅压低了美国国内物价增长率。

上个世代扮演此角色的是日本，因此我们也看到日本与中国分别是目前美国国债最大持有国。（Foreign governments owned US$7.053 trillion of US debt in November, including China’s US$1.063 trillion, and Japan’s US$1.260 trillion, US Treasury data showed. ）

然后在此次疫情重创且血亏的奥运会之后，其逐渐衰退的整体生产力与相当恶化的债务状况，我怀疑日本还有多少残存力量支撑美元。

因此我们不难理解为何美国新任Biden政府上台后汲汲营营地寻求与中国高层会面。

结论

人民币国际化的推进与中美经贸脱钩二者都会带来美元实质购买力的衰退与美国通膨恶化。因此美国政府如要避免财政危机，必须做到二件事：a. 解除贸易壁垒，尤其是针对中国的贸易制裁；b. 确保中国继续愿意大额购买美国债券以及使用美元为主要国际贸易结算货币。

中国数字人民币推展与欧洲也开始积极发展数字货币的背后，都是直接对美元在国际贸易、金融体系的竞争。一带一路若越成功也越能协助人民币国际化。

这些都是美国非常不乐见。因此我们可以看到美国不断在造谣污蔑中国的一带一路与科技后门监听等事项，就算明明被抓包踢爆监听全世界的是美国自己。

然而如同我多次解释过，美式民主制度下政客的利益与人民利益往往不一致。当鼓动对中仇视有利于竞选时，美国政客很难选择与中国和平、更深度交流的道路；当增加更多政府管制干预与有利于寻租时，政客也是毫不犹豫地如此选择。所以我们会在未来相当长时间看到精神分裂的美国 -- 又不希望中国在世界经济影响力增加而欲打压，但自己又不能真的因打压中国与之脱钩。

这种人格分裂状态恐怕未来十几年都会是美国政坛主旋律。

因此站在投资人的角度，我选择把财产压在美国利率终将上涨这一大方向上。