你还沉浸在通胀的幻象里，国家已经开始排雷了_风闻

一派繁荣背后，却蕴藏着危险。未来会发生什么？

作者|端木清树

编辑|伊页

做投资，不得不看货币。看货币，不得不看美元。

现在的美国，正是一派“繁荣景象”。

楼市火热，一房难求。6月全美二手房挂牌中位价38.5万美元/套，同比上涨12.7%。从挂牌到交付只需37天，为历史最快速度。

6月美国通胀率达到5.4%，创了近30年新高，远远超过此前预设的目标2%。

就业率也快速上升，7月有望翻倍跳涨。

根据纽约联储的统计，二季度美国家庭债务总规模增幅为2.1%。按绝对值增幅创下2007年以来新高，而按百分比增幅创下2013年以来新高。

这一切数据，让市场惊讶的同时，也让很多人笃信“通胀才是永恒的正确”。

通胀的幻象

然而，这种执念或许很快就要被打破了。

当债务泡泡越吹越大，当市场对“货币救心丸”的耐药性越来越大，美元已经身不由己地来到从宽松到紧缩的抛物线顶端。

刚刚结束的美联储议息会议上，鲍威尔轻描淡写地说：“别担心，高通胀是暂时的，缩表计划尚未提上日程。”

市场因此松了一口气。

但美联储的尿性向来是：主官释放一种信号，底下的人释放另一种信号。

这不，鲍威尔话音刚落，二把手克拉里达就说，今年晚些时候美联储会公布放慢购债步伐。一个叫沃勒的理事也说，他可以预见美联储将在9月宣布减少月度购债规模的计划，并在10月开始行动。

这种“吹风”，官方说法叫“和市场沟通”，民间说法则叫“用嘴加息”。要知道，上一轮从2011年吹风到2015年真正提高利率，整整4年都在预热。

其实，真正危险的时候，正是这种预热期，等到它真的加息了，反而会松口气。

回想2009年到2013年实施的三轮量化宽松，一轮比一轮弱，直到2014年退出、2015年加息的整个过程中，市场最冷的时候就是2011年~2014年。加息之后的2016年~2017年，反而否极泰来。

今天，大致相当于上一轮的2011年，虽然余温未消、宴席未散，却值得我们密切关注风向的变化——市场自身已经开始紧缩信用了：

美国楼市和就业率的火热表象下，人们的可支配收入却明显下滑。因为疫情期间给民众发放的财政补贴要退出了。

二季度通胀率高涨的同时，GDP却大幅逊于预期——滞胀苗头已经出现。

财政刺激也在放慢脚步，三季度计划发债6730亿美元，大幅低于5月预估的8210亿美元。

私人投资、政府消费与投资等等全线下滑。

很多人会问：为什么通胀这么高，黄金价格却不涨？为什么通胀这么高，白酒医药却在大幅杀估值？

这就是逻辑所在：

通胀，当你看到它的时候，它就不再是它了。

我们安全吗？

美国通胀，会推着中国水涨船高，同样，美元紧缩也可能会把人民币拉下水。

当自身经济存在问题的时候，这种影响尤其明显。

上一轮紧缩周期中，巴西、阿根廷、俄罗斯、委内瑞拉全都被干崩过。所以，当你还沉浸在通胀幻象之中的时候，国家已经开始全面排雷、为即将到来的美元紧缩做准备了。

去年以来，我国的宏观杠杆率（三个部门：政府、企业、居民）其实是有明显下降的，原因就是经济复苏、尤其是出口的高增长。

但是从另一个角度说，一旦美元开始紧缩、这种高增长不再的时候，杠杆率下降的基础也就不存在了。而如果靠内循环，动力基本只依赖于三个部门轮流加杠杆，所以在内循环的状态下，降低杠杆将会变得非常痛苦。

所以总体来看，杠杆率下降是暂时的，上升才是长期的。

目前的任务，就是在美元紧缩之前留有足够的余地，为紧缩之后加杠杆腾出空间。

国内各部门杠杆率 / 数据来源：Wind，华泰研究

回溯历史，我国的居民杠杆率增长速度有点过快，尤其是最近6、7年，国内居民部门杠杆率年均增长率达到4.4%。

作为对比，日本80年代末崩溃之前，居民杠杆率每年抬升3.8%，而美国2008年之前，居民杠杆率每年抬升4%。结果就是，日本80年代末出现了房地产泡沫大崩溃，美国出现了次贷危机。

虽然我国居民部门杠杆率在全球范围内横向对比还不算太高，但是照这个速度增长下去就非常危险。

企业部门杠杆率也是一路攀升，唯独政府部门看起来稳得很（但是加上隐性债务后就是另一番模样了）。

所以在当前这个时间窗口，中国已经开始主动排雷，新一轮控杠杆行动已经展开。

拆弹房地产

大家有没有发现，目前对楼市的调控已经从“防止房价过快上涨”转变为“防止房地产的金融风险”了！这和过去几轮地产调控有着质的不同。

中国的房地产调控，从2008年算起，松松紧紧之间大概经历了五轮周期。历数以往调控，收紧都是因为房价上涨过快，放松多是因为经济下行，政策在“稳经济”与“稳房价”之间来回切换。

但现在，政策重心却全面转向了防风险。

一方面，不能让房企无脑融资冲规模，另一方面不能让群众无脑贷款加杠杆。

所以才有了针对房企的三道红线，才有了针对银行的地产贷款集中度考核。

才有了打掉“深房理”行动，才有了主要城市发布二手房指导价，才有了房贷利率大幅提升。

在这各种招数之下，年初以来地产各项资金来源均出现明显下滑。

信托：房地产类信托大幅收缩，一季度净融资-1055亿，你没看错，是负值。

债券：房企债券净融资1800亿，同比下降200亿。

贷款：房地产开发贷款3900亿，同比大幅减少3600亿，下降了将近一半。

居民按揭贷款，上半年合计2.1万亿，同比大幅减少2000亿。

年初以来，房贷利率大幅攀升。就连一直以来利率最低的上海，也按捺不住，将首套利率将从4.65%上调至5.00%，二套房贷利率从5.25%上调至5.70%。而利率原本就比较高的众多二三线城市，例如成都、郑州、南昌、无锡、洛阳等地，二套房贷已经逼近7%，个别银行甚至突破了7%！

利率是资金的价格，抬升利率就是降低资金需求。一切为了防风险。

全面排雷铺路

除了房地产市场之外，另一个要排的雷就是地方政府的隐性债务。

上面我们说过，目前中国政府的显性债务是不算高，但加上隐性债务之后就是另一番模样了。

什么是隐性债务？

表面上看是某个公司的债务（通常是城市建设类公司），公司背后却有地方政府的隐性担保。这类债务在财政报表中体现不出来，所以很容易堆积、失控，形成金融风险的源头。去年贵州独山县暴雷就属于这种情况。

据国际货币基金组织测算，2019 年我国地方政府隐性债务规模达42.17万亿元。所以你如果单纯地看“政府部门杠杆率”，中国一点都不高，但一加上这个隐性债务立马就很惊人。

所以这两年中央一直要求化解隐性债务，今年尤其重视。前几天专门印发《关于加强地方人大对政府债务审查监督的意见》，加强债务管控，7·30会议也明确：“要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。处理不好，是要问责的。

此外，还有两条被大家忽视的消息。

第一个消息是，央行说，今年将对全国4024家银行进行压力测试。

这个规模在历史上未曾有过，去年参加测试的才1550家，前几年更少，基本就是几百家。而今年一下子做到了全覆盖，所有银行都要测试。

什么是压力测试？就是模拟“经济遭受重大冲击、不良贷款率飙升几倍”的情况，看看银行能否承受得住。用意是什么，已经不用多说了。

第二个消息是，监管部门叫停了年化利率超24%以上贷款产品。

为什么要叫停这种高利率的贷款？

利率的原理之一就是风险定价，过高的利率往往意味着过高的风险。有的金融机构或者消费金融公司为了业绩，哪怕客户信用很差也会放款，这必然就增加了风险。

叫停过高利率，就相当于说：资质太差的客户你干脆就不要做了，不要为了一时的业绩而不顾后果。

这种种动作，都是在为应对未来几年的紧缩环境，提前排雷铺路。

未来会发生什么

当今年末明年初，美国收紧货币的号角吹响之后，我们或许会见到以下情形：

1、中国为缓解流动性紧张，再次降准或降息

美元收紧，波动国内。但中国肯定会“以我为主”进行跨周期调节：也就是说，该放水的时候会放水。

2、汇率的巨幅波动

疫情以来，由于欧美大量进口中国商品，美元兑人民币汇率一直在跌，当美元紧缩预期形成之后，这一趋势大概率会逆转。不过由于中国放水对冲，这种方向的选择又会明显摇摆、波动明显加大。

3、暴雷的企业明显增多

中国放水对冲，仅仅是对冲而已，谈不上逆转趋势，所以那些债务过高的企业仍然危险。

4、美债利率重回上行，美元指数也大概率走高

5、这样的环境下，股市难有大行情

货币环境和经济预期是股市的两个核心要素，当这二者有问题的时候，大行情是不现实的。

6、全国楼市将经历几年的寒风刺骨

疫情以来的房价上涨，核心动力是货币宽松（政策宽松+出口增长），所以这一轮楼市上涨基本仅限于沿海发达城市。当这二者消失的时候，楼市也将进入寒冬。

有道是：浮名浮利何济，堪留恋处，轮回仓猝。

一松一紧之间，一切都难逃周期轮回。