“内衣第一股”爱慕，“贵而老土”的它，还能走多远？_风闻

作者/禄存

排版/辰也

监制/Yoda

出品/不二研究

头顶“内衣第一股”，爱慕股份有限公司（603511.SH，下称爱慕）的上市光环却只停留在上市首周。

5月31日，爱慕登陆上交所，首日股价大涨44%，随后四天累计涨40%，市值最高飙升到180亿，一度成为市值最高的“内衣第一股”。此后，其股价陷入持续低迷。

「不二研究」发现：爱慕短期大涨后续乏力的走势，与国内其他三家内衣上市公司如出一辙，甚至来得更快一些。

爱慕曾凭借钢圈内衣填补空白市场，一跃成为市占率第一的内衣品牌；但在女性自我解放风潮的引领下，内衣观念变革，舒适无压迫的无钢圈成为当红单品。

在网红内衣品牌铺天盖地的营销之下，作为庞大的传统老牌内衣，爱慕的跟风与转型节奏都稍显迟缓，甚至给后浪消费者中留下“贵而老土”的刻板印象。

上市并非解药。新消费浪潮中，爱慕应当如何守住核心竞争力与市场份额，重获后浪的芳心呢？

28年上市路

在爱慕1993年成立之前，国内有钢圈的内衣并不常见。

爱慕创始人张荣明出身工科，偶然接触到记忆合金胸罩的项目，自此开启爱慕的钢圈内衣神话。从正式推出到拿下北京市占率第一，爱慕仅用了3年，钢圈就是其营销的最大卖点，也为这家内衣企业增添与众不同的元素。

值得关注的是，爱慕在2017年和2019年的两次融资中，都曾与资方签订了对赌协议，若不能在2022年之前上市，股东有权要求公司回购股份并支付7%的年化收益率，这将导致公司经营的动荡。

对赌协议之下，爱慕终于在今年5月登陆资本市场，其IPO招股书显示：张荣明持股比例为62.23%；以爱慕上市首日120亿市值计算，他的身家已超过75亿元。

从诞生到上市，爱慕走过28年。在几代人的青春中女性意识逐渐崛起，使得国内的内衣市场发生天翻地覆的变化。当上世纪的小背心重新流行，钢圈不再是内衣的标配，无钢圈内衣蓬勃而起。

老牌的爱慕却没有站上无钢圈内衣的风口，错过最佳发展期，此后被迫正面应对后起之秀的冲击。

「不二研究」发现，作为一家定位中高端的内衣，爱慕的毛利率虽远高于同行竞对手，但处于持续下滑的趋势中。2017—2020年，爱慕主营业务毛利率分别为73.74%、72.29%、70.73%和67.01%，比同期的行业平均毛利水平高出三至四成。

但是，与已上市的其它内衣品牌相比，则优势不大。例如2019年，安莉芳的毛利率为77.76%。

近年来，爱慕的营收保持着正向增长，但营业成本增速已远超营收增速。「不二研究」发现，2018—2020年，爱慕的营业收入分别是31.19亿、33.18亿和33.62亿元，增速为5.83%、6.39%和1.33%；同期，营业成本分别为8.65亿、9.71亿和11.11亿元，增速为12.14%、12.24%和14.39%。爱慕也在招股书中将未来经营业绩下滑的风险列为第一条风险因素。

当新兴网红品牌努力提高客单价、提升利润率时，主打中高端市场的爱慕却反其道行之。「不二研究」发现，爱慕所有产品的平均客单价逐年下降，文胸品类2018—2020年价格从198.47元下降到188.74元和150.54元。

降价通常意味着促销，爱慕销量在2018—2020年确有增长，分别达到1860万件、2102万件和2411万件，但存货账面价值分别为9.05亿、11.32亿和9.44亿元，存货周转率为1.05、0.95和1.07，18—19年远低于同行同期的1.50、1.76，从侧面折射出爱慕产品的畅销性一般。

从销售费用来看，爱慕2018—2019年销售费用，分别为13. 96亿、15. 58亿和14.09亿，虽然2020年销售费用率同比减少5.04%，但主要由于疫情影响下的闭店流。

在「不二研究」看来，以实体店销售为主的爱慕，未来可能继续扩充线下网络；关店所带来的营业利润增长可能并不具备可持续性。

低壁垒行业，难觅护城河

从钢圈文胸起家，经过28年的发展，爱慕的产品线已经逐步扩展至内裤、保暖衣、家居服、袜类、家纺、家居饰品、防护口罩等多个品类。「不二研究」发现，文胸一直是其主要的收入来源，2018—2020年度分别贡献了营收的41.54%、39.89%和38.89%，出现小幅度下滑。

「不二研究」认为，品牌、渠道和研发，是内衣行业的三大壁垒。在品牌建设方面，爱慕已建立起丰富的品牌矩阵，均定位中高端市场。主品牌爱慕（AIMER）仍然是营收主力军，2020 年营收达10.87亿元，占总收入比重 32.52%。爱慕先生（AIMER MEN）营收6.1亿元，占比 18.25%；爱慕儿童（AIMER KIDS）营收达 4.02 亿元，占比 12.02%；其他品牌营收达 5.48 亿元，占比 16.4%。

当无钢圈刚流行时，爱慕并没有足够重视，甚至在2015年，因工厂问题砍掉了旗下一个无钢圈内衣品类。2018年，爱慕重新推出无钢圈新品牌“乎兮”，但效果不及预期，2018—2020年实现4.68万、4041万和1.28亿元的收入，其中，2020年占总营收的比例不足4%。

在销售渠道方面，爱慕仍以线下直营为主，经销渠道为辅。「不二研究」发现，2018—2020年，其直营渠道贡献收入占比持续下滑，从70.17%下降到68.95%、59.28%。

同时，其电商渠道不断发力，2020年占比达到31.62%，同比增长11.31%。线上销售2020年贡献10.57亿元，较上年增长57.64%，其中有70%的收入依赖唯品会、天猫等第三方电商平台。

但是，由于线上渠道的消费者对于价格的敏感性较高，线上渠道的毛利率比线下销售更低，「不二研究」认为线上销售的增长可能会进一步摊薄毛利。

自诞生起，爱慕在研发方面就具有较大优势，投入也比同行更多。2018~2020年，爱慕的研发费用分别为1.03亿、1.06亿和1.09亿元，其中18—19年管理费用及研发费用率分别为10.39%和11.22%，高于行业平均的9.83%、9.30%。

其招股书显示：截至2020年末，爱慕取得294项专利，还参与制定了2项国家标准、15项行业标准和6项团体标准。

此外，面料也是内衣行业的核心竞争力之一。2018~2020年，爱慕的原材料在主营业务成本的占比为 43.17%、39.96%和39.70%，原材料价格的波动也将影响其利润水平。

从行业壁垒的角度考虑，内衣行业并不具有太高的门槛，爱慕一直标榜的科技底色也很难形成护城河。强营销的特性使得渠道格外重要，但分布在大大小小商场中的爱慕实体店，贡献的营收在持续下滑。

与此同时，在电商平台，爱慕近三成的收入依赖于专营尾货的唯品会。要想维护行业第一的市占率，爱慕需要发力钻研电商玩法。

当钢圈不再是标配

伴随社会思潮颠覆式的变化，内衣也不再营销性感，而是转向讲究舒适和品质的悦己消费观。丁香医生认为，无论什么内衣都无法解决外扩和副乳问题。钢圈的作用更多在于“聚拢”而非保健，因此其存在的必要性受到广泛质疑。

传统品牌如果来不及走出“舒适圈”，将面临残酷的淘汰赛。曾经的“内衣第一股”都市丽人关店将近千家，知名品牌安莉芳业绩也出现了大幅下滑，汇洁股份更是陷入增长停滞。就连风光数十年的维密，英国公司也在2020年宣布破产，母公司永久关闭了250家门店。

虽然从市值看，爱慕已成国内的内衣第一股，但国内女性内衣品牌多达数千个以上，并没有绝对龙头。据Euromonitor数据，2020年我国女士内衣市场市场集中度CR3仅为5.5%，同期美国、日本、意大利和德国市场集中度CR3分别为49.5%、30.6%、24.9%和16.8%。

据全国商业信息中心数据显示，2019年线下内衣市场爱慕（AIMER）、安莉芳和曼妮芬分列前三，综合占有率为7.34%、6.84%和6.96%，三者咬合紧密。爱慕旗下两大品牌爱慕（AIMER）和爱美丽的市占率加总后为9.61%，而安莉芳旗下安莉芳、芬狄诗合计市场占有率达9.76%。

「不二研究」发现，不仅传统的内衣品牌竞争激烈，电商渠道也诞生了强有力的竞争对手。

例如：内外、蕉内、Ubras、奶糖派等新兴内衣品牌，主打舒适无痕的无钢圈内衣，获得了红杉中国、今日资本、IDG资本等一批基金的青睐。以内外为例，其诞生于线上，但线下店也在逐步扩张。且电商品牌的线下店通常装潢精美，能增进用户体验、对线上渠道导流。

即使再昂贵的内衣，店员也建议“三个月进行更换”，如果单价过高，购买内衣将成为女性终其一生的“奢侈消费”。在「不二研究」看来，新兴内衣品牌凭借高性价比，拉低了行业的整体价格水平，撕开竞争新局面。甚至德国老牌高端内衣黛安芬都开始降价，价位近800元/件的“贵妇品牌”开始推出100元左右的平价产品。

爱慕的客单价也处在逐年的下降中，其2020年的平均客单价为150.5元，已与定位平价的都市丽人相差无几。或许，低价策略能够给爱慕赢得更多的窗口时间，但终究不是长久之计。

不革新，就落伍