对话万家基金苏谋东：世界在变，债券基金经理也在变_风闻

曲艳丽 | 文

对万家基金苏谋东的访谈，是从经济基本面的宏大叙事开始的。

传统的债券投资，天然的视角是自上而下。宏观经济、货币政策乃至三驾马车，都是必修课。苏谋东对这些是稔熟于胸。

但是，去年12月开始，他开始向自下而上转变。

四季度之后，他对整体框架做了非常深度的思考。“很明显，今年3月份之后，以自上而下的逻辑做固收+管理，是较为困难的。当总量平稳之后，结构更重要，自下而上也变得更重要。”苏谋东举例道。

他称之为“以新常态的角度”去理解经济结构的转型、政策调控框架的变化。这种变化始自2018年，在2019年之后更加明显。

“货币政策易松难紧。去年12月份之后，我对债券就非常看好；对股票，没有总量层面的逻辑，指数表现一般，侧重于结构性机会。”苏谋东称。

行业、公司的分化越来越明显。苏谋东对团队的要求，体现在细致和深度的强化上，而不是仅仅用更宏观的逻辑去解释。

仓位管理与安全边际

苏谋东，现任万家基金总经理助理、固定收益部总监，12年投资经验，2013年加入万家基金。

他管理的固收+产品，近一年平均回报11.89%，同期最大回撤1.52%。(数据来源于wind，截至2021.6.30)

苏谋东的代表作万家瑞祥A，自2018年8月15日管理至今，任职回报29.47%，年化回报9.11%。万家瑞富A，自2018年7月11日管理至今，任职回报30.39%，年化回报9.07%。(wind，截至2021.7.30)

苏谋东对固收+的要求，其一，优秀的仓位管理，其二，基于安全边际原则寻找结构性机会。

“安全边际是我的首要原则。”苏谋东称。

但是他重新定义了安全边际：低估值代表着安全边际，更高的成长性也代表着安全边际。

他的组合里，有低估值、安全边际强的优质龙头，像银行股；也有趋势已经非常确定、渗透率急遽提升的成长股，像新能源车。

“以非常开放的心态，看待市场上的一切。”偏价值的苏谋东，解释如何对新能源打开了心胸，这也是他自下而上地看待市场板块分化的一部分。

公开数据显示，苏谋东的2020年调仓记录战绩优异，仓位管理积极。

去年4月始，判断货币政策正常化，苏谋东对债券市场偏谨慎，降低债券仓位和久期、增加股票仓位，避开债市5月调整。

7月，苏谋东调降股票仓位，并提高了顺周期相对于成长风格的比重。

到了12月，他战略性看多债市，逐步减少股票仓位，规避掉今年2、3月份A股一波明显回撤。正因为如此，他构建的组合今年回撤控制得很好。

稳健型固收+

固收+管理看似相似，实则不同。不同之处在于，每个基金经理看重的“点”不同。

苏谋东对固收+的基础理念是，以管理好债券资产为第一原则。股票资产主要是扮演增强角色。

“固收+首先应该是一个优秀的债券基金。债券资产，是绝对收益的本源，也是股票资产出现短期回撤时固收+组合的安全垫。”苏谋东称。

一句话总结，苏谋东的管理风格，是采用绝对收益策略、中低风险偏好的稳健型固收+。

“任何时候，不要犯特别大的错误，避免出现系统性风险，也不要过度博弈。”苏谋东表示，风险厌恶是人类的天性，稳健而长期更符合人性。

苏谋东的故事性，在于一个债券基金经理是如何看待股票市场的，从自上而下的总量逻辑，进化到抓自下而上的结构性机会。

他对流动性的敏感、仓位管理的灵活性，都是从宏观思考投射至股票市场的。

对话苏谋东

问：你的投资理念是什么？

苏谋东：去年到今年，发生了很大变化。

去年四季度开始，我对自上而下的很多东西，做了非常深度的思考和讨论。自上而下是债券基金经理天生的视角，包括宏观经济形势、货币政策、 乃至大类资产估值等。

但很明显，今年3月份之后，以自上而下的逻辑，做固收+组合管理，是较为困难的。当总量层面的变化不大之后，对结构的思考更重要，自下而上也变得更重要。

过去十年、乃至未来十年，中国经济均处于非常特殊且关键的阶段。

固定收益投资，应该有更长远的视角和格局。大家经常听到的概念——“新常态”。2018年之后，尤其自2019年始，新常态距离我们越来越近。我能明显感觉到，中国经济层面的转型、政策调控框架的变化有着非常强的时代特征。

如果新常态长期存在，固收+的组合管理需要更多地自下而上的分析。

问：自下而上是投射在选股上吗？

苏谋东：对。今年初，我们判断是结构性市场，团队的工作安排向自下而上倾斜。

安全边际的两面性

问：你的选股标准是什么？

苏谋东：安全边际是我的首要原则。

组合里，约70%配置在估值很低、安全边际强的优质龙头，也配置了20%左右的新能源、TMT等。

比如我较多地持有银行股，估值偏低、又是优质行业内的龙头，它们的估值、经营状况、成长性都提供了安全边际。

我是一种风格不变，以价值为主，但价值并不意味着传统意义上的低估值。低估值代表着安全边际，更高的成长性也代表着安全边际。

以前，我对新能源汽车关注较少，后来发现这个行业有着如此强烈的市场影响力和爆发力。

我花了很多时间学习，了解政策变化，跟踪月度销售数据。前天晚上，我打车叫到一辆小鹏P7，很兴奋，一路看车的整体状况，也与司机详聊乘坐体验。这是学习、理解、接受的过程。

从去年始，我越来越关注符合中长期产业政策趋势的行业和个券。做权益投资，趋势已经非常确定、渗透率显著提升的行业，也是一种安全边际。

我非常开放地看待市场上发生的一切，形成的热点，我也关心、了解、学习它，再判断是否参与。

问：所以，安全边际是一种性价比吗？

苏谋东：安全边际是心理的锚。不管买什么行业，我都强调安全边际。

比如当估值与成长性不相匹配，我就会非常小心。今年，我对新能源车是抱着开放的心态，但对有些行业又保持谨慎，像非常高估的食品饮料，需要消化一段时间。

某银行股的安全边际来自于哪里？建立在看好中国经济的基础上，从中长期角度做配置。中国的银行业是伴随着中国经济增长逐步成长、有成长性、边际有增量的行业，而某银行股的管理、战略、执行体现出来的特质，也说明它是非常优质的标的。

问：可以举一些其他例子吗？

苏谋东：去年7月份，我买入某大炼化行业股票，当时市值在千亿左右，今年1、2月份在市值达到2500亿时选择了卖出。

当时安全边际已经不足：其一，估值太贵，已经较长时间超出历史估值区间上限。其二，大炼化行业有一定的周期性，而今年经济较为平稳，经济很难出现向上周期。

我们观察到市场情绪层面，有一些令人不安的地方，比如业内对其盈利预测已经至2025年，远期打得太足，中间的过程非常不确定。

我们对安全边际的理解，是主观判断，以估值、基本面、交易层面、情绪层面、盈利预测合理性等综合因素给出的。

问：某家电行业股票基本面有向下趋势，但仍在你的持仓里。

苏谋东：去年7月份，我买入这只股票，当时只有15倍市盈率，今年2月份卖出，超过30倍市盈率。

在我看来，从20倍到30倍的阶段，是非理性的、或者安全边际越来越弱的。

安全边际的区间，要结合交易层面。买的时候也如此，基于安全边际的下限，逐步从左侧买起来。

某家电行业股票，就目前而言，短期未必有超额收益，以半年至一年时间，中期是有安全边际的。家电行业对国内有渗透空间，对海外有市场地位，而该龙头的管理、激励机制、技术、研发都非常优秀，估值也已经落入安全边际的区间。

问：自下而上的过程中，有哪些体验？

苏谋东：不要自我设限。过去，往往价值投资就是买入核心资产，各种各样的“茅”买一遍。

我承认这些是最优秀的公司，短期一个月、一个季度无需在意涨跌，但仍要结合一年、尤其是半年时间维度，看这些行业所处的宏观环境、景气度变化。

问：市场的反应在变短吗？

苏谋东：我感觉，A股市场整体是越来越有效了，2018年是一个分水岭。

在2015年和2018年较为残酷的市场环境里，部分市场参与者被淘汰。此后，A股开启了以机构投资者为主流的时代，他们勤勉专业，因而，市场短期可能阶段性高估或低估，但整体而言，变得更有效。

问：为什么反复强调开放的眼光？

苏谋东：以前大家特别不喜欢的钢铁、煤炭，在碳中和背景下，今年也有非常好的表现。以前大家特别不喜欢的军工，当中也有一些成长性行业。

很多行业都有机会，或者好的行业里，一堆公司没机会，一堆公司非常有机会。

所以，我并不是一定设限，市盈率20倍以上就不买，或者集中在蓝筹股买。在自下而上层面，我完全是开放的。

稳健型固收+

问：你对固收+的理解是什么？与他人有何不同？

苏谋东：固收+最重要的，首先以管理好债券资产为主。债券资产，是绝对收益的本源，也是股票资产出现短期回撤之后的安全垫。

任何一个固收+，若能把债券做好，每年获得3-4%的投资收益，是较为确定的。

因此，我始终以管理好债券资产为第一原则，股票资产主要是扮演增强角色。

固收+首先应该是一个优秀的债券基金。

问：你管理的固收+，风险收益特征是什么？

苏谋东：一句话总结，采用绝对收益策略、适合中低风险偏好投资者的稳健型固收+。

我极力避免把“固收+”做成“权益-”。市场调整有时候是很极端的，比如2015年因杠杆大起大落、2018年的信用紧缩造成的大幅调整，这些都是非理性的系统性风险。我一直在用最强的风险意识，来管理固收+产品，在非常长的投资周期内，给予持有人较为稳健的投资收益。

我把固收+当作五至十年都有很大空间的产品线在做。我自2018年7月开始管理固收+，这只是一个开始，未来还有很长时间。

问：你对固收+管理的要求是什么？

苏谋东：对固收+的要求，其一，优秀的仓位管理，其二，基于安全边际原则寻找结构性机会。

固收+的管理，需要非常从容的心态。基金经理要明确产品定位是什么，若以绝对收益为目标，当市场剧烈波动，基金经理应该更灵活地主动管理。

市场的非理性有时候超出预期，哪怕我非常看好的标的，因为有最大回撤约束，应对性措施或提前减仓是必要的。

所以，固收+的管理过程中，我们强调把长期坚持与短期市场变化相结合。对于控制回撤，公司层面也有一定的原则性约束和考核。

问：在控制回撤和获取收益率之间，你是如何平衡的？

苏谋东：控制回撤与获取收益率，本身是矛盾的。控制回撤一定会影响收益率、甚至会影响操作，这是无法避免的。

中长期而言，我强烈看好中国资本市场，战略性看股债双牛。

对于固收+产品来说，如果以长期视角，股债都应该积极配置，但如果波动过大，可能客户无法承受，在压力特别大的时候客户往往选择赎回，哪怕后续净值又反弹回来，但是客户经常赎回在最恐慌之际。

所以，固收+定位于绝对收益，设置了目标收益率与回撤的考核。

大部分个人投资者是低风险偏好的，对市场运行规律的理解也不是特别充分。因而，我们在固收+管理中，主动进行回撤控制，这样可以让持有人的持有感受更加舒适。

问：万家瑞祥A，在2020年有12.80%的收益率(wind)，怎么操作的？

苏谋东：去年3月，美联储在非议息日连续降了两次利息，团队经过认真的讨论后判断海外的情况比较糟糕，可能会超预期，于是减了股票仓位，躲避了A股3月份的大幅下跌。

去年4月始，我对债券市场偏谨慎，减少债券配置、增加股票仓位。

去年12月，基于宏观层面，我战略性看多债市，逐步减少股票仓位，规避掉今年2、3月份一波明显回撤。

三个关键时间点，总体做得不错。

一个变化的视角

问：你说过，去年到今年，投资理念有所变化。

苏谋东：以前，我是非常典型地以自上而下的框架，做大类资产配置。

以去年为例，一场突如其来的疫情，经济常态被打破。2-4月，债券强而股票弱，5月之后反过来，经济基本面反弹，债券弱而股票强。从货币政策、信用周期到经济基本面周期的大框架分析，很容易做判断。

去年到今年，发生了很大变化，尤其是12月之后，十年期国债反弹至3.4%，市场对债券的观点极度不一致，以老框架，人们认为货币政策会进一步紧缩，类似2011-2013年，货币政策整体偏紧，或者2017年四季度，一波紧缩之后另一波紧缩。

但我认为，2018年之后，尤其自2019年开始，经济结构转型、货币政策调控框架的变化非常显著，货币政策易松难紧。

我决定对整体框架做一些调整，从新常态角度去理解政策取向。去年12月份之后，我对债券就非常看好；对股票，没有总量层面的逻辑，指数表现一般，侧重于结构性机会。

问：去年12月份，什么东西变化了呢？

苏谋东：经济预期需要调整。我不认为经济会继续沿着去年下半年的趋势继续强势下去，站在那个时点看，今年经济可能是震荡下行的，但当时市场对于今年的经济过于乐观。

其次，去年5月、一直到10月，流动性已经慢慢紧张，市场却仍沉浸在增量资金会持续入场的乐观中，对于流动性的概念是模糊的、感知不足的。

从12月一直到2月，仓位从12.52%(万家瑞祥A四季报)到9.72%(万家瑞祥A一季报)，我们在左侧就减仓了，所以今年回撤比较小，只有1.31%。(wind，2021.1.1-8.1)

问：现在，你是怎么配置的？

苏谋东：过去一个季度，对债券是超配，从经济总量、流动性层面判断。

只要流动性宽松，战略性看多债市。如果经济中性或下滑一点，更看好债券。如果经济中性向上，对债券谨慎。

对股票，是中性仓位，在结构中找机会。

一方面，优质龙头经过上半年调整，逐步到了可以布局和配置的阶段，这些标的是可以穿越周期的。另一方面，开放式地找一些阶段性有爆发式机会的公司。

问：你说三季度可能会调整。

苏谋东：三季度，核心资产的调整和分化，会越来越明显。二季度已经开始，很多个股、行业表现不好，但半导体、新能源表现又特别好。

往后看，需要规避成长性一般、同时估值又很高的行业和个股。

指数层面没有太大的调整风险，但结构分化会持续。

问：可转债参与的多吗？

苏谋东：在可转债较正股以及债券有明显性价比的时候才会去超配。

问：你如何形成现在的风格？

苏谋东：我的性格偏稳健，不是很冲动。

随着对市场的波动感知越多，越认识到稳健的、长期的获得投资回报比短期获得非常超额的回报更重要。

人的天性都是风险厌恶的。大家更愿意每天挣10块钱，而不是一天挣100块，后一天又亏掉50块。

任何时候，不要犯特别大的错误，不要出现系统性风险。