“平成泡沫”启示录_风闻

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

20世纪下半叶，世界经济舞台最闪亮的主角大概就是日本。二战后满目疮痍，像励志剧主角一样从一无所有中崛起，《广场协议》后，日元快速升值，日本房价和股市暴涨。在一片“日本第一”、纸醉金迷的歌舞升平中，这一切就如同邓紫棋唱的《泡沫》，在1991之后戛然而止，迅速破灭，给日本留下了长达15年的经济衰退。

分析这场泡沫的书籍论文，当然是汗牛充栋，但是要想解释清楚泡沫破灭所导致的经济衰退的成因和应对方法，相关书籍却廖若晨星。辜朝明的《大衰退》，以一个前所未有的角度对泡沫破灭后的经济衰退，做出了一个非常合理的解释。

今天重读这本书，应该会对我们有新的借鉴意义。

01

当房价已经上涨了40年，还会在第41年上涨么？

站在今天，我们当然可以指责日本人在上世纪80年代时犯下的错误。但是假如我们不知道结果，我们还能像今天这么从容么？

“日本央行在1980年末期也的确派遣了巡视员去向银行主管们警告已经开始显现的问题，但是却收效甚微。因为作为放贷方的银行一口回绝了日本央行的警告，并且反过来质问为何它们不能向房地产——一种在过去40年里价格从未下跌过的资产提供贷款。

日本央行的巡视员们自己也发现，面对这些无可否认的记录，他们也很难提出令人信服的证据予以反驳。一些巡视员或许可以辩解说，房地产价格持续上涨了40年并不意味着在第41年还会上涨。但是这个主张在当时那个弥漫着过度自信的氛围中根本没有说服力，银行依旧为不断升值的房地产提供贷款，直到最后局面完全失控。”

日本房价泡沫的最高峰，卖掉东京的土地，就可以换下整个美国。泡沫破灭后，“日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产价格从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分别暴跌了95%和87%，使得他们的现值只有当初的1/10。”

泡沫的破灭让日本受到了巨大的财富损失：

“仅这两类资产（土地和股票）就造成了令人难以置信的1500万亿日元的损失，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和。这个数字还相当于日本三年国内生产总值的综合，也就是说资产价格的暴跌抵消了日本三年间的国内生产总值” 与这个数字相对比的是，造成美国1929年大萧条那场股灾，“据测算，在这场经济悲剧中损失的国民财富总金额也只相当于美国1929年一年的国民生产总值。”

02

一场典型的资产负债表衰退

辜朝明把这种因为资产价格暴跌导致的企业行为突变而形成的经济衰退称为“资产负债表衰退”。“在超过10年的时间里，日本的资产价格以骇人听闻的颓势暴跌，极大地破坏了数以百万计的日本企业的资产负债表”。

“在资产价格暴跌时，当初用来购买这些资产的贷款数额却没有变，全日本的企业突然发现，他们不仅丧失了大笔的财富，同时他们的资产负债表也陷入了困境。比如一家企业原本拥有价值100亿日元的土地，现在却发现这些土地只值10亿日元，而资产负债表上却依然保持着70亿日元的负债。

换句话说，本来盈余的资产负债状况突然变成了60亿日元的净负债。” “……企业管理者毋庸置疑都会做出同一个选择：他将毫不犹豫地立即将企业盈利用于偿还债务。

换言之，以负债最小化，而非利润最大化作为企业运营战略的首要目标。” “虽然对于单个企业来说，偿债是正确且负责任的行为，但是当所有企业都开始同时采取这样的行动时，就会造成严重的合成谬误。这种最令人恐慌的局面就是所谓的资产负债表衰退，这时企业的目的不再是利润最大化，而是负债最小化。”

这场衰退给传统的经济学家们带来了困扰。传统经济学理论的观点是：“他们假设那些导致经济脱离正常轨道的外部冲击的性质并不十分重要，因此认为，即使在受到外部冲击之后，受其影响的经济行为者的既定目标也不会改变。”

但是资产负债表衰退的关键在于，“特定的外部冲击会从根本上改变企业或个人的行为目标。尤其是当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫使企业将它们最优先的目标从利润最大化转变为负债最小化，以修复受损的资产负债表。而这种行为转变又反过来导致比一般经济衰退更加严重的后果。”

按照传统的经济学理论，由于经济周期导致的经济衰退，可以用货币政策来应对，通俗的说，就是“直升机货币”：“即使经济状况陷入了最糟糕的境地，也可以通过好像从直升机上撒钞票一样的方式来刺激经济好转。”

但是事实证明，面对资产负债表衰退，货币政策完全无效。

“日本央行于2001年开始实施的积极定量宽松政策让短期利率下降为零，并使得2003年的10年期国债利率跌至有史以来最低的0.4%”，但是即使这样，无论央行怎么放水进行货币宽松，日本经济还是没有起色，一直是需求不振，通货紧缩，以至于“2003年5月22日，美联储前主席艾伦·格林斯潘在美国国会的听证会上发出了这样的疑问：为什么一个像日本这样不存在金本位制度，其中央银行可以自由地按照自己的意志印刷钞票的国家会陷入通货紧缩？”。

**辜朝明认为，传统货币政策完全失效的原因在于货币政策只关注贷方也就是银行，却完全没有关注到资金使用方。**实际上，银行在大衰退的任何一个时期都有积极的放贷意愿，但是关键在于没有企业愿意贷款。一个净资产为负，正在为偿债苦苦挣扎的企业肯定不会继续增加贷款，只会每年默默的还贷，以修复自己技术上已经破产的资产负债表。

毕竟这个时候，不是资金使用成本的问题，而是企业能不能生存的问题。这就会造成“遍访全世界所有大学的经济系或者工商管理学院，没有任何一位学者会在课堂上说，当资金实质上是免费时，企业应该去偿还债务。”，但是在资产负债表衰退期间，这就是事实。

在资产负债表衰退期间，无论怎么放水，资产价格都不会有回升。

“在资产负债表衰退期间，资产价格的变化对于中央银行的收购行为反应迟钝。这种衰退的一个重要特征就是，私营投资者们倾向于严格按照现金流量法来衡量资产价值。也就是说，泡沫之所以成为泡沫，就是因为资产价格水平再也无法通过现金流量法来进行评判。”

**在资产负债表衰退期间，最有用的政策是财政政策。**但是财政政策在20世纪40年代到70年代被污名化了——

“从20世纪40年代至70年代期间，凯恩斯主义者们试图运用财政政策来调控这些国家的经济变化。这场全球范围的实验开始于20世纪40年代末期，当时的经济学家们亲眼见证了从美国大萧条到第二次世界大战结束的这段时期财政刺激政策的惊人力量，因此他们坚信，正确的财政政策可以扭转任何形式的经济衰退。

但最终结局却是，尽管这些经济学家和政策制定者们付出了最大的努力，他们的财政政策却只导致了通货膨胀、高利率、私营部门投资挤出以及资源的不当分配。”

当货币政策无效，而企业部门和个人忙于修补破损的资产负债表时，社会总需求大幅度下降，供给却没有变化，造成全社会的通货紧缩缺口，在这种情况下，实施财政刺激不仅不会造成财政赤字、资源挤出等负面后果，反而会弥补失去的社会需求缺口，增加税收的总量。

“当经济遭遇资产负债表衰退时，由于财政刺激不足而引发的问题的严重程度要远远超过财政刺激过多而引发的问题。如果说后者的风险相当于一个人在断腿康复后小心翼翼地拄着棍子走路，那么前者的风险就如同这人不光没拄棍子，并且还拖着断腿飞奔。”

03

经济学家的嘴炮

本书除了理论上有建树以外，最有特色的看点就是经济学家的嘴炮，各种高级别的嘲讽。中国的知识分子圈很少有直言不讳的批评，作为知识分子，自然有文人的清高，台面上冠冕堂皇，台面下刀光剑影才能体现出有智慧的格调。难得会有直言不讳，怼天怼地怼空气的时候，在这一点上，辜朝明坦率的可爱。

克鲁格曼，中国经济学经典外译教材《国际经济学》、《国际金融》等的编写者，诺贝尔经济学奖获得者，被仰望的大神。当克鲁格曼给日本大衰退开的药方是超发货币时，辜朝明这么评价：

“把这个现实（经济衰退）跟一个通货膨胀率高达200%，日元被贬为废纸、民众的养老金和储蓄被一扫而光的情形相比较，就连三岁小孩都知道哪一个是正确的选择。我现在依然清楚地记得，当克鲁格曼教授轻松地建议日本实行300%的通货膨胀率时，我吃惊得连嘴都合不上了。”

克鲁格曼建议日本通过汇率贬值加大外需度过危机，“克鲁格曼、斯文森和艾格森都力主日本政府调低日元汇率。他们认为这样不仅能够通过扩大出口来刺激经济，同时还可以提高贸易商品价格，进而达到提升国内公众通胀期待值的目的。”

但是当时的美国财政部长萨默斯是个明白人，肯定不会允许日本采取这种以邻为壑的方式，“日本政府介入外汇市场的消息传到华盛顿后，当时美国的财政部长劳伦斯·萨默斯闻讯大怒”，克鲁格曼因为离美国政府决策层比较远，这又遭到了辜朝明的嘲讽：

“就在这件事发生4个月之后，1999年10月，我和克鲁格曼教授进行了一场90分钟的辩论。

当时我非常震惊地得知，克鲁格曼教授根本就不知道萨默斯关于美国政府不会允许日本依赖海外需求来使自身从经济衰退中脱身的发言。作为一名学者，或许不需要每天都阅读报纸照样可以领取薪水，但是作为拥有庞大贸易顺差的日本，在没有美国以及其他贸易伙伴的同意下想要实施日元贬值政策简直就是天方夜谭。”

偏向于货币政策的美联储前主席伯南克，也跑不了番茄酱梗。“一些意识到前面所说局限性的经济学家们于是建议日本央行大举收购从战斗机到洗衣机的各种产品，本·伯南克甚至建议日本央行收购番茄酱”。

对财政政策的始祖凯恩斯，辜朝明也没有太客气，“就像那些货币主义者和新古典经济学家们一样，他也没有意识到流动性陷阱是一个借贷方现象，或许这是因为凯恩斯本人家境富裕，从未有过借债经验的缘故吧。”

已经被封神的格林斯潘，辜朝明也有自己的看法：

“2005年2月，美国国会议员琼斯问格林斯潘，如果日本或者中国抛售它们手中的美国国债，那么美国的利率将会有何变化。格林斯潘的回答让人震惊，‘如果他们选择停止购买或者开始出售，那么也只是会将利率再次适度地调高。’这里所说的适度一词指的是0.3%-0.5%的上升。

我看到这个发言时被吓了一跳，甚至在想美联储主席是否已经老糊涂了。”但估计格林斯潘肯定不会认为自己错了，难道让美联储主席跳出来说中国抛售美国国债对美国利率影响很大，直接崩掉美国债券市场么？身为监管者的自身肯定不会去放大被监管对象的风险敞口。

辜朝明也不喜欢媒体，“这种喜欢扮演上帝，爱替政府的结构改革制定‘正确’规划的倾向，在美国和英国的新闻工作者当中尤为明显，但是那些用自己的钱来投资的投资者们可没有工夫理会这些自大的家伙。”

对于经济学的各种模型，所谓的精致的平庸，辜朝明这么评价：“在经济学领域之内，数学的泛滥程度已经到了连物理学家都感到吃惊的程度。尽管经济学因此笼罩上了科学的光环，但是却陷入连诸如货币使用和失业这类简单现象都无法解释的境地。”

可能隔行如隔山吧，辜对股市投资者的看法偏正面，“桥本首相在1997年1月宣布他的财政政策时，我正好去伦敦出差，当时英国投资者对于日本股票的主流看法是，日本经济是靠政府支出支撑的。现在政府宣布将减少财政支出作为财政整顿计划的一部分，这就再清楚不过了，日本经济将要走下坡路。所以你为什么还要让我去买日本股票？”。

04

没有那么多阴谋论

虽然辜朝明一直各种的怼经济学家包括美联储主席，但是却没有陷入阴谋论，并不认为这些经济学家是要故意整垮日本经济。比如克鲁格曼就建议日本通过汇率贬值扩大外需度过经济危机，当时日本最大的顺差国是美国，汇率贬值就是向美国出口失业，这种赤裸裸的“美奸”行为，只能说克鲁格曼真的是站在日本的角度替日本考虑，水平高低只是能力问题，或者讲视野的差距，而不是立场问题。

关于1982年的拉丁美洲债务危机，比较流行的阴谋论是拉美国家在上世纪五六十年代的国有化和限制外资运动中动了美国资本的奶酪，美国人就培养一批芝加哥学派的徒子徒孙们进入到拉美国家的经济管理层，这些人不考虑本国的实际情况，只是照本宣科的走私有化和开放的道路，毫无节制过度举债最终搞垮了拉美国家的经济，让拉美国家再一次沦为美国的附庸，这种观点在中国流传很广。

辜朝明在书中是这么解释的：

1982年“拉丁美洲债务危机的起因是由于数以百计的美国银行过于贪婪，向拉丁美洲的独裁政府发放了规模巨大的最终变成坏账的贷款。因此造成的危机将美国许多主要银行的资本席卷一空，情况严重到美国政府都不敢公开讨论这个问题。

最终，花费了10年以上的时间才将这场危机导致的混乱清理完毕。”相对来说，我比较同意作者的观点，毕竟为了搞垮拉美的经济，将本国银行业的百年老店花旗银行都搞得差点破产，这个牺牲实在大了些。

与日本同样碰到泡沫破灭危机的还有德国。但是德国解决这个问题是“悄悄的进村，打枪的不要”。“德国企业在2000年的电信泡沫时匆忙借入了大量的债务，在泡沫破灭之后又开始大规模地进行债务偿还。

德国的处境比日本还严重。最终，德国企业利用欧元区巨大市场和统一货币的优势，通过扩大向经济繁荣地区的出口来应对经济衰退。受惠于统一货币和无关税壁垒，具有价格优势的企业可以在整个欧元区之内不受限制地扩大出口，这正是德国获得世界最大贸易顺差的根源。当然不光彩的说，这是一种向邻国输出失业的政策。”

我们一直认为，德国和法国是欧盟经济的发动机，所谓的“欧猪五国”拖累了整个欧盟，从这个角度看，“欧猪五国”的存在，实际上是为德法提供了广阔的市场和倾销的对象。也许这五个国家更需要欧盟，但是现在看，欧盟的存在对德国的益处比没有要大得多。

我们可以想象，日本泡沫初期，假如日本能够跟中国大陆市场联在一起，将过剩的资本投到中国大陆，也许就没有历史上的“平成泡沫”。当然，历史不能假设。

05

外部冲击波

“通常认为，中国和印度的崛起对于所有工业化国家都具有相同的影响，但是我个人认为日本因此受到的冲击要更加猛烈。这是因为其他西方工业化国家早在20世纪60年代中期已经遭受过一次严峻的考验，当时日本作为一个新兴经济强国的崛起，迫使它们对自己的工业结构做出了重大调整。”

历史上，欧美国家针对日本的冲击，“最终做出了两个反应，一个是完全开放进口，使公众的生活成本显著降低；另一个是政府积极支持各种创新，推动经济发展。”结果必然是“最终，在这种应对策略下，那些能够创造新增附加价值的阶层获得了巨大的财富，而其他阶层则不得不忍受生活水准与实际收入的停滞。”

辜朝明对日本的未来充满绝望，“在经历了长达15年的衰退之后，刚刚能喘一口气的日本现在又面临着全球化带来的第二波冲击，而这一波的大冲击或许又需要花上至少10年时间才能克服，真可谓”才出油锅，又入火海“。

对于日本的未来，辜朝明开出的药方是教育改革：“**那些资质均一、拥有相同知识结构和世界观的所谓主流型人才在今天的世界已经不再适用，因为不可能指望这类人才拥有太多创新思维。**日本现在真正需要的是那种非均一资质，但是敢于挑战权威、集思广益、创造新产品、开拓新市场的人才。”，“欧美的文科教育具有鼓励不同思维的传统，而日本则需要努力改变社会整体思维单一的特征。”

看到这儿我不禁想说，历史上除了苏联之外，日本也真是中国的好老师，把所有能掉的坑都掉了一个遍。日本现在有句著名的俗彦：“明治养士，大正养国，昭和养鬼，平成养豚”，豚就是猪的意思，这个平成养豚，就是我们说的平成废物，垮掉的一代人。

06

我们从中能学到什么？

资产负债表衰退理论最大的用途，并不是简单作为一个解释日本15年经济大衰退的一种假说。这个理论应该用在测算一场资产泡沫破灭后对企业和个人，以及整体经济的影响。

日本的平成泡沫破灭，蒸发了相当于日本3年GDP总额的财富，美国1929年危机，美国1年GDP数量的财富消失。

当资产泡沫破灭后，企业和个人的行为发生变化，从利润最大化变成了负债最小化，各个经济参与者忙于还债无暇增加需求，合成谬误下全社会总需求下滑，经济衰退由此产生。衰退时间的长短，部分取决于泡沫破灭后财富蒸发的数量。

**A股正处于2019年下半年开启的牛市。**资产负债表衰退理论尤其为我们预测股市的牛熊周期提供了一面镜子。中国股市非常典型的特征就是牛短熊长，2007年那一次，股市蒸发了26万亿人民币的市值，相当于当时中国1年的GDP，在此之后的第7年，也就是2014年下半年才开始另一轮牛市，而此时中国的年度GDP已经是2007年的2.4倍。

也就是说，经过7年的时间，叠加个人收入的不断增长，投资者才将自己的资产负债表修复完毕，并积累了足够的财富发起一轮新的冲击。最近的2015年这一次，虽然部分个股跌幅较大，但这一次蒸发的市值，也是26万亿，不到当年GDP的40%，我们有理由相信，这对中国投资者资产负债表的损害，要轻的多，故而接下来一轮牛市启动的时间，应该会少于7年。

考虑到资管新规对流动性抑制效应的减弱以及5G、新能源投资带来的新兴业态炒作，当前这波牛市的起点是在2019年下半年，也就是上一波股市泡沫破灭之后的第5年。

可以引申一下，对于救市的理解此前众说纷纭充满分歧，此刻如果基于资产负债理论看，一切朗然：有观点认为，应该让股市自己出清，出清后自然反弹市场会更有效率，但是从资产负债表衰退理论的角度看，救市至少可以避免企业或者个人的资产负债表出现技术性破产而导致经济出现日本式的大衰退。

**房价。**日本平成泡沫最大的问题就在于房价涨幅远远超过基本面，“比如日本在1955年至1970年的经济高速成长时期，国内生产总值的年间实际增长率为9.8%，名义增长率为15.6%，同期年间房地产价格的上涨速度达到了21.4%”。

中国的情况也差不多，北京的房价基本上就是10年10倍，从5000元每平涨到50000元每平以上，从绝对值看还没有到日本最疯狂时东京房价买下美国的程度，但是泡沫绝对是有的。

当住房价格中金融属性已经远超过居住属性所能解释的程度，为了避免出现资产负债表衰退，最好的办法当然不是泡沫破灭以后的财政政策，而是不要出现泡沫。

对于北上广深来说，目前的方向只有一个，既然价格之中已经包含了泡沫，那就用时间换空间，冰冻交易，等到居民的收入上涨到自然的能够挤出房价中的泡沫，再开始新一轮的上涨。只是从现在开始，涨的幅度和需要的时间，可能再也不会重现10年10倍的历史记录了。

股市的情况也如此，从应对危机的角度来讲，股价上涨的速度最后跟盈利的速度一致。既然暴涨之后的暴跌是所有的问题所在，那就干脆抑制暴涨，或者，涨的慢一些。

06

给大家的几个段子

1、问自己一个问题，房价在前40年上涨，在第41年就一定会上涨么？这……一定是个送命题。

2、资产泡沫破灭会造成企业资产负债表技术性破产，企业会偷偷的还债并粉饰报表，直到资产负债修复之后企业行为才会恢复到以利润最大化为目标。

3、对于资产负债表衰退，最有效的应对措施是财政政策，到处撒钱的货币政策无效。

4、克鲁格曼可能是一个离政界很远的单纯的学者，美联储前主席伯南克曾经建议日本央行收购番茄酱。

5、新闻工作者喜欢扮演“上帝”的角色指手画脚，全世界都一样。

6、经济学领域之内，数学的泛滥程度已经到了连物理学家都感到吃惊的程度，其实这些社会学科往往是最缺什么，就补什么。

7、1982年拉丁美洲债务危机把那些放贷的美国银行坑得不清，严重到连美国政府都不敢公开讨论。

8、德国也遭遇过资产负债表衰退，只不过德国偷偷的通过将产品倾销到欧盟解决了这个问题，这么说，欧猪五国也不是全无是处，这么想下，我们民工的形象瞬间就高大了起来。

9、中国崛起的动静要远超过当年的日本，因为中国一个国家的劳动力人口，就相当于全世界的工业人口，现在的GDP世界第二，只不过是个开始。