国产神药“护肝，片仔癀”_风闻

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公司主营医药流通、肝病用药、日用品/化妆品，占收入比为44%、39%、14%。其中，医药流通指的是控股子公司做这个“配送、维护、推广”的医药配送产业链上下游的业务；肝病用药指的是片仔癀，片仔癀胶囊等；日用品/化妆品指的是皇后片仔癀珍珠膏、片仔癀珍珠霜等化妆品，片仔癀牙火清牙膏、片仔癀瓷光白牙膏等日用品。

医药流通这块业务通俗讲就是医药界的物流公司，毛利率比较低9%，要是看净利率估计不到4%；肝病用药毛利率有82%，日用品/化妆品为61%。因此，影响公司收入跟利润的两大因素为肝病用药和日用品/化妆品。分析理解该公司，我们主要重点看这两块即可。

片仔癀是中华老字号，独家生产配方拥有近500年历史，明朝末年传出来的。被国内外中药界誉为“国宝名药”，属于国家一级中药保护品种，能达到这种级别，目前只有两个，另一个是云南白药。片仔癀处方和工艺还是国家最高机密，均是国家非物质文化遗产。

根据海外销售版片仔癀的成分组成是麝香3%、牛黄5%、蛇胆7%、田七85%。主治急慢性肝炎、刀枪伤痛、无名肿毒、跌打损伤及各种炎症。按国内的人就是解酒护肝治肝神药，按国际友人盛赞的是“中国特效抗菌素”。

有点疑问是成分组成有披露。不是处方属于国家最高机密吗？

云南白药配方也是属于最高级别机密，他的成分组成只是写含草乌，其余成分一概不写。如果最高机密也是在合适的时机公布，那么，是不是意味着以后的工艺也有可能会松动，这是一个潜在风险点。

片仔癀成分组成中，麝香为雄性麝之香囊中干燥的分泌物，取自鹿科动物林麝、马麝或原麝，通俗理解是雄麝吸引雌性交配分泌出来的东西，像肉囊，不是器官来着。2岁之后就会长了，以前人比较粗暴直接捕杀取，现在是温柔地取，取完之后他还可以再生；牛黄为牛胆囊、胆管或肝管中的结石；蛇胆为蛇干燥的胆囊；田七又名三七，为五加科植物三七的干燥根。其中，麝香、蛇胆必须按国家有关规定组织采购，因为国家在2003年将麝从二级野生保护动物提升为一级野生保护动物，同时对天然麝香采取了配额制，截至2016年，国内也仅有14家企业获得天然麝香使用权。牛黄、三七可通过市场渠道进行采购，采购价格随行就市，这两种取材倒还容易。

从全国来看，一共有 6-7 万头的麝，按照每头熊麝（对应一半左右，即3-3.5万头）一年产20g 麝香，大约每年国家麝香产量约为 600 公斤，而我国一年麝香的需求量大约为 1000kg。天然牛黄同样具备稀缺性，我国每年产出的天然牛黄不到 1000 公斤，而传统名贵中成药中的牛黄需求量约5000 公斤。正因为如此，片仔癀供给是有限的，也是限量生产的，比较难扩产。从2005年7 月 1 日起，每一粒片仔癀均加贴单独编号的“中国野生动物经营利用管理专用标识”。

公司方面，为了解决野生麝的稀缺，自己搞“公司+基地+科研+养殖户”人工养殖麝。根据披露的数据显示，截至 2018 年 12 月，陕西省人工繁育林麝存栏数达到 19000 余只，根据公司披露陕西林麝存栏数量占比达 60%，可推测公司在陕西养殖基地一共拥有 11400 余头，年产麝香量可达 114~171 公斤。基本也覆盖不了麝香供给的缺口。

片仔癀不是传统意义上的“药”，更多是扮演护肝治肝的保健药，对病情有缓解作用，哪怕已经是确诊为肝癌，目前是肝病用药中成药市场位居第一（市占率45%）。2020年我国肝病用药整体市场已达 998 亿元，2019年片仔癀在我国肝病用药市场中渗透率为 2.5%。

综上撰述，片仔癀的原材料麝香与牛黄属于供不应求的行业格局，而下游肝病用药的市场还是满大的，片仔癀的渗透率还挺低。最最关键是片仔癀制作工艺属于国家最高机密（据说配方与工艺分别保管在3个人手中），在市场上独一无二，具有稀缺性。是构成强大护城河之一；几百年品牌效应做品类扩张，是增加其成长的想象力之一。

化妆品主要指的是偏药妆类型，有各种功能。譬如：国密养颜系列灵芝臻养系列基本解决肌肤一些问题，如细纹、皱纹、黑眼圈等；皇后系列基本是针对美白、祛痘等。药妆领域规模当前是一百来亿的市场规模，还比较小，渗透率、集中度都不高，未来的发展潜力还是比较大。

日用品片仔癀主要做口腔牙膏比较多，主打的还是偏“药效”功能方面，这个见仁见智。我的感觉是，受众群体为片仔癀的粉丝以及部分口腔患者可能多一些。

商业模式：“奢侈品”定位、OTC销售。奢侈品定位是因为在70-80年代的时候，片仔癀一粒售价16元。什么概念？当时一套衣服15元，茅台酒一瓶8元，做个阑尾炎手术8元，全国年均工资762元（即月收入63.5元，占到了人均月工资的25%）。现在一粒售价590元，最近炒到一粒1600元，还没货。一般人拿这么多钱去买一粒药，基本上是很心疼的，长期也付不起。因为次均治疗费用590-10620元，尤其是肿瘤患者，每月平均要服用12-18粒，可长期服用。OTC销售主要有自建的300余家体验馆，还有各地的药店销售，以及片仔癀国药堂和片仔癀药品专柜；同时OTC意味着是非处方药，不纳入医保，也不受集采影响。

根据片仔癀海外版成分材料价值拆分，大概一粒的片仔癀成本价是在73元，售价为590元，毛利率是真的挺高的。在定价权方面，片仔癀虽然有提价，但是有保留。譬如，从2004年至2020年，片仔癀锭剂产品一共提价了19次；零售价从325元/粒涨到590元/粒，年复合增长率仅3.8%，远远跑输货币通胀，2007-2020年货币通胀率14%。70-80年代一粒可以买两瓶茅台，做一台阑尾炎手术费，是全国人均月工资的25%，现在一粒不到1瓶茅台的40%，阑尾炎手术（2万）的3%，全国人均月工资（2682元/月）的22%。而片仔癀对应的锭剂出厂价从2004年至2020年，价格从125元/粒涨到390元，年复合增长率7.4%，也是远远跑输通货膨胀率。

估值方面，我们采取分部估值加总法。片仔癀这块，一年大概能卖出去650万粒，普通人应该基本不会吃，那些应酬的大老板、体制内的官员可能会吃，毕竟可以起到护肝作用，其次绝大部分是肝病患者会吃，这个量就比较大，平均一个月要12-18粒。那我们平均下来，算人均需求9粒。那么意味着，片仔癀的客户群体目前是72万人。相对于全国14亿人来说，体量非常小；对于资产过千万级别，招行2018年就有近200万人，放大到全国各银行，高资产群体会是一个非常可观的数字。随着人口老龄化的到来以及健康保养意识的觉醒，惜命如金会是一种趋势。

那么，未来一粒上千元，甚至是两千元，理论上是完全有可能的，因为最近就因为货源紧张炒到了一粒1600元。假设数量不变，按两千一粒算，一年收入将会是130亿，十年内达到的话，意味着CAGR 18%，对应PE 65.9倍。片仔癀毛利率87%，由于还要考虑要平摊其他业务，净利率我们按整体27%来算即可，即这块远期净利润能做到35亿元，理论市值2306.5亿元。

化妆品/日用品，2011-2020年营收从0.7亿元增长到9.1亿元，CAGR为33%。保守一点，未来十年这块有15%年复增长就好了，对应PE 64.25倍，市净率27%对应净利润9.9亿元，理论市值636亿元。

片仔癀业务+化妆品/日用品这两块加起来理论上市值为2942.5亿元。这里面还没有包括医药流通等其他业务。目前片仔癀的市值是2667亿元，说贵也不贵，说便宜也没有便宜到哪里。安全边际目前应该谈不上。

片仔癀未来最大的风险就是把工艺都爆出来了，虽然这种概率很低，但是需要时刻跟进的一个东西。

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