景顺长城有一位「原则哥」鲍无可_风闻

曲艳丽 | 文

在景顺长城基金，鲍无可被称为“原则哥”，因为强安全边际思维。

鲍无可的持仓是非典型的。

鲍无可的代表作，景顺长城能源基建基金在2020年Q4的前十大重仓股，平均市盈率TTM仅为22.36。这与当时动辄大几十倍甚至上百倍市盈率的核心资产池，几无重叠。(数据来源：基金四季报，截至2020.12.31，市盈率数据来源于Wind)

他的选股，大多是细分赛道龙头，有着明显的竞争壁垒，价格合理，某种程度上有些“冷门”。

的确，鲍无可是一名深度价值投资者，但所求并非纯粹的低估值。

“大家都在追捧热点公司，而有一些公司几乎被忽略，这是不正常的。”鲍无可写在四季报中。

选择好股好价，看似容易，最大的挑战是保持必不可少的耐心和纪律。独立思考很重要，不能忽视市场，但也绝不能为市场所左右，这就是鲍无可的价值观。

“越是极端的市场，越要守住安全边际。”鲍无可说。

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鲍无可的核心观点是，安全边际的本源要从DCF模型出发，“把每一个公司的财务模型做细”、“要算得过来账”。(DCF，现金流折现模型)

DCF模型落实到公司，对应两点：赚取现金流的能力、稳定性。

也就是说，一个企业的价值，必须基于其长期现金流的折现；而现金流的稳定性，比短期爆发力更重要。

那么，现金流的稳定性从何而来？鲍无可认为，与公司的壁垒有着强关联性。

高壁垒，则自由现金流“久期”长；低壁垒，可能只有两三年好，这是企业价值本质之差。

所以，安全边际是一个复杂的概念，不是停留在买入绝对估值最低的公司。

最好的安全边际，是竞争壁垒。

“看一个公司，我先不看价格，而是看这个企业的竞争壁垒强不强。”鲍无可称。

比如一家连锁药房，行业地位并非龙头，但占据其所在省超过50%的市场份额，在当地药店市场极具话语权，这在鲍无可看来就是很高的“壁垒”。

“高壁垒公司有滚雪球效应。”鲍无可称，壁垒是相较同行的差异化程度、或者超越竞争对手的程度，也是动态的，分为两种：

其一，天生高壁垒，如公用事业领域享有特许经营权的公司。进入门槛高、甚至无法进入，导致长期自由现金流很稳定。A股有一批，鲍无可喜欢高股息类型。

其二，后天形成的高壁垒，如在市场充分竞争之后突围、行业内领跑的公司。鲍无可认为，不同公司最终路径的差别，很大程度来自管理层。不同的人，导致企业长期价值的巨大差异。

从做投资的第一天，鲍无可始终未变的一点：非常看重估值的保护。

如同其他深度价值投资者，鲍无可在意估值的合理性，倾向于低估值或合理处买入，“如果估值太贵就不是个好机会”。

“组合里动态估值并不高，这是一种结果，并非我按照估值高低，而是基于长期现金流折现，我看重的是折扣。”鲍无可称。

早年间，鲍无可也是极度强调估值，近些年开始转变为高壁垒、估值合理的公司。估值是一定的参考，而研究壁垒才有超前认知。

简而言之，鲍无可追踪有极致确定性、以及合理估值的公司。

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鲍无可的投资理念形成，既是性格，也源自经历。

2014年底，鲍无可重仓成长股。次年开始疯涨，估值屡创新高，但他在三四月份就不断地卖出。

“当年5月，我错过了创业板指数34%的涨幅，同时也避开了当年6月份的系统性下跌。”鲍无可记忆犹新。

在4月中旬之前，景顺长城能源基建一度同类排名前十分之一，3月份之前甚至进入前十。但在4月中旬之后，排名跌入后四分之一。

此时，鲍无可早已将成长股换成低估值的银行股。

一个月后，市场噩梦似下跌，低估值成为最好的避风港。当其他基金一个月挫跌30%，景顺长城能源基建月度下跌仅0.2%。

鲍无可解释，按照他对安全边际的标准，当时没有什么标的可买，只有银行股。

“有些钱我真的是挣不到，风险太大。弱水三千只取一瓢，我就赚最稳定的钱。”鲍无可总结。

更深层次的影响，来自于港股的投资经历。

鲍无可管理的景顺长城沪港深精选，同时覆盖港股，自2016年5月28日管理迄今，累计回报102.03%。（同期业绩比较基准涨幅20.43%，Wind数据，2021.6.28）

港股以机构投资者为主，极度理性，且没有涨跌停限制，容错度低。这些深刻体验，令鲍无可对安全边际极为重视。

“港股有一特点，非常看重基本面。基本面没有出来，股价就不会涨。”鲍无可认为，就海外投资者的估值体系和方法而言，投资其实没有那么多套路，就是扎扎实实把基本面研究清楚。

而海外投资者的估值体系的准绳，就是DCF模型。

举个例子，同样两个公司，每年均一亿自由现金流，一个是钢铁企业，一个是食品饮料企业。前者低估值、但盈利能见度低，五年之后的利润看不清楚；后者即使当下一两年利润与周期股一致，但盈利能见度高，十年后也大概率保持利润水平。二者之间，有着巨大的估值差异。

也就是说，每年的自由现金流需乘以一个系数，即预测的正确率。盈利高波动，自然正确率降低，则天生低估值。“所以，不要太在意一个企业短期的盈利，而是看企业长期盈利的可持续性。”鲍无可称。

“确定性就是一种隐形的安全边际。”他总结。

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2009年，鲍无可加入景顺长城基金，迄今超过10年。

鲍无可的代表作景顺长城能源基建，自2014年6月27日任职，累计回报240.58%，年化回报19.09%，同期业绩比较基准涨幅125.46%。（Wind，2021.6.28）

这只代表作，2016年-2018年，连续三年荣获“三年期开放式混合型持续优胜金牛基金”，且2019年获得“五年持续回报积极混合型明星基金”奖、“三年期偏股混合型金基金”，是大满贯得主。(2016、2017、2018年，颁奖机构：中国证券报，证券时报、上海证券报)

景顺长城能源基建在2018年、2016年的熊市中，仅跌幅13.15%、1.38%，远低于同期沪深300指数跌幅25.31%、11.28%，回撤控制好。(基金定期报告、Wind)

任职期间，景顺长城能源基建的最大回撤仅28.11%，远低于同类。

“避免损失或是长期获利更稳妥的方法。”这就是鲍无可的风格。

他的组合，行业分散，单一行业配置上限不超过20%，但持股相对集中，精挑细选，“每一个公司都想得比较清楚”。

换手率也偏低，因为“市面上满足高壁垒条件的公司并不算多”，且要求估值合理。

“未来A股资产仍然是较好的投资方向，该买还是要买。”鲍无可在近期的一次采访中称。

他主要围绕两条主线布局：

其一，低估值、高股息型，有些股息收益率甚至高达6%。

其二，坚守自己看好的成长股。不同于抱团核心资产，鲍无可关注那些未被充分挖掘的、甚至可能存在被“暂时误解”的公司。

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鲍无可是一名较为极致的追求绝对收益的选手。

即每一笔交易最好不跌或少跌，以绝对收益为目标。

达成这一目标，鲍无可靠的是自下而上选股，在全市场范围内。他的日常，在各行业之间切换，一天的会议，可能调研横跨疫苗、家电、半导体等多领域。

在第二种壁垒中，鲍无可强调优秀的管理层、人的差异。

比如，鲍无可曾调研某股份制银行，“狼性十足”，不同于传统银行疲沓之风。

“董事长平时甚至管理到二级部门，负责个人财富板块的领导亲自跑支行。管理层的执行力向下传导，整个银行员工也都干劲十足，发展势头很猛。”鲍无可因此买入。

超市靠高周转、竞争激烈。普通超市净利润率大概在3、4%，但某超市的净利润率总是多一个点，即高于同业约25%，“差别是非常惊人的”。

实地调研后，鲍无可发现了细节：这家超市的“理货大妈”很厉害，在商品摆放、生鲜蔬菜的促销处理上很有一套，加快周转、节约成本，背后是公司的系统培训。

“微小的细节，但乘以全国门店的数量、以及时间的力量，足以拉开与竞争对手的差距。”鲍无可称，这就是管理的意义。

鲍无可曾经讲过，“把人生当作一件艺术品来对待”，语出自法国哲学家福柯。

“做一个很特别的东西，不喜欢跟风，按照自己的方式去成长。”鲍无可在一次采访中坦露。

总而言之，他希望多做有深度、长期制胜之事，少做虚的、或短期之事。