65万奶山羊加持，红星美羚再冲“羊乳第一股”胜算多少？_风闻
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2021-07-09 13:58
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近期的热点话题一定少不了“三胎政策”放开。
但生不生三胎，政策的号召只能起到一定的促进作用，但效果如何仍要观察。国家统计局的调查数据显示，当前适龄生育妇女愿意生育的小孩数量为1.8，而作为生育主力的90后，生育意愿子女仅有1.66个。这意味着，许多人对生育二胎三胎都有“排斥心理”。
尽管现实情况不够理想，但却挡不住资本市场的亢奋情绪，其涉及母婴概念、养老概念的股票均在政策发布后大涨了一波。其中，港股生殖龙头锦欣生殖大幅飙升一度超过20%。
而在陕西，做羊奶粉的陕西红星美羚乳业股份有限公司（以下简称“红星美羚”）悄然重启了IPO进程，谋求在创业板上市。
在节点财经看来，红星美羚再次披挂上阵，虽有政策“东风”帮衬，但业绩增速放缓、库存高企、规模小、产品质量问题频发等依然掣肘。
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红星美羚“二进宫”
老样子不改
陕西省富平县，坐落于关中平原和陕北高原的过渡地带，素有“中国羊乳之都”的称号。红星美羚前身为富平县红星乳品厂，创建于1978年，据红星美羚官网去年7月的文章显示，中国陕西奶山羊存栏达200多万只，而红星美羚所在的富平县达到65万只，以一县的规模超过了澳大利亚、新西兰及欧洲法国、荷兰等。
背靠全国最大的奶山羊养殖基地，主营业务为羊乳制品研发、生产和销售，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等，其中婴幼儿配方乳粉包含“德瑞兰帝”“羚恩贝贝”“富羊羊”三个系列产品。
1997年，红星美羚董事长王宝印收购红星乳品厂，组建了陕西红星乳业有限公司，由此开启了红星乳品厂的“王氏时代”。
IPO前，该公司由王宝印持股70.3%，妻子王惠茹持股4.55%，其弟王保安持股0.28%，其女王立君持股4.67%，四人合计持有股份 5091.20 万股，占总股本的79.80%，为共同实际控制人，是一家典型的家族企业。
而在其数十年的发展历史上，王宝印治下的红星美羚曾两次和资本市场“过招”。
2015年10月，红星美羚在新三板挂牌，号称“国产羊奶粉第一股”，后于2018年4月摘牌。2019年6月，红星美羚递交创业板IPO申请材料，正式向A股发起冲击。
遗憾的是，仅在一轮问询后，红星美羚就中止了上市审核。彼时，红星美羚称IPO中止与更新财务资料有关，但此后的媒体报道中，多认为与其业绩有关。
据公开市场信息，2020年上半年，红星美羚净利润同比降幅达11.78%，加上库存积压过大，为此公司在8月启动了一场大规模降价活动，相关产品降幅高达43%。
此番“二进宫”，看得出来红星美羚大抵还是老样子。
招股书显示，2018年-2020年报告期，红星美羚实现营业收入分别为3.14亿元、3.42亿元、3.63亿元，同比增长率为20.26%、8.66%、6.36%。
从数据变动趋势看，红星美羚的营收增速在快速回落，规模有停滞的迹象。
另一边，随着收入增长的放缓，库存高企正成为公司新的压力。
2018-2020年，红星美羚存货余额分别为 1.30亿元、1.76亿元、1.63亿元，占同期流动资产的比例分别为 66.39%、67.13%和55.02%，对应存货周转率为2.32、1.38、1.28，存货规模大且周转水平低。
事实上，2018年，红星美羚的经营性现金流出现收入不及支出的情况，为-6026.38 万元。
至于存货周转率逐年下降的原因，红星美羚在招股书披露，一方面公司产品加工、营销链条较长，以及备货规模较高；另一方面，2017-2019年，公司产量和销量均呈下滑趋势，其中乳制品的产量从3973.81吨下滑至3199.70吨，销量从3717.11吨下滑3091.03吨。虽然2020年产、销量分别提升至3515.81吨和3413.91吨，但仍未达到2017年水平。
即使如此，节点财经注意到，红星美羚此次募资用途中，仍计划拿出1.8亿元，用于投资“奶山羊产业化二期建设”项目，预计建成后将年产1万吨羊乳粉。
不过，受益于2019 年-2020 年间生鲜乳采购价格的持续下降，公司毛利率从32.62%上升至40.48%，并推动净利润在2020年达到5509.15万元，较上年的4488.77万元增长22.73%。
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试图靠提价冲击高端
未曾想经销商变对手
虽然地处西北，但红星美羚一直怀有一颗冲击高端的心。为了尽快打入高端市场，王宝印采取了颇为“粗暴”的手段：大幅提价。
招股书显示，2018-2020年，红星美羚儿童及成人乳粉均价分别提升30.47%、6.82%、-5.97%；婴配粉平均单价变幅分别为46.07%、-2.3%、0.29% ；大包粉均单价变幅分别为40.85%、-11.15%、-13.50%。
和行业同仁相比，2020年红星美羚的高端品类高于和氏乳业，总营业也获得了双位数增长，然而，提价的坏处也很明显。
由于品牌支撑力弱、消费者对羊奶粉的认知远不如牛奶粉深入，大幅提价后的红星美羚很快便遭遇了销售渠道不畅、经销商回款较慢、库存高企、经销商流失等问题。上述库存、销量、现金流数据即是佐证。
而为了消化库存，红星美羚不得不再行降价搞促销，幅度最大的富羊羊婴幼儿配方羊奶粉的零售价从原328元/800g调整为188元/800g，几乎腰斩，另有面向全国范围内国家级贫困县，推出“美羚羊奶粉买一赠一”活动。
对于降价的原因，公司当时给出的理由很具有玩味性，“因为公司积极承担扶贫责任，要以产品扶贫为抓手，以让消费者受益为目的。”
更加糟糕的是，红星美羚的重要大客户，自2013年起双方便合作的舍得生物在这期间退出了五大客户名单，其采购量由2018年的1165.19吨锐减至91.98吨。
但这还不是最糟糕的。舍得生物在解除了与红星美羚的关系之后，转而控制了陕西圣唐乳业有限公司，由经销羊乳粉转型为产经销一体，谋求利益最大化。
换言之，红星美羚多了一个知己知彼的竞争对手。
另外，贵为“国产羊奶粉第一股”，红星美羚对原材料的把控力度非常有限。
2020年，公司总共采购羊鲜奶10958.48万元，其中由自控养殖基地，约 2000 只奶山羊供应的鲜奶仅为465.40万元，占比不足5%；来自合作奶站、专业合作社等供应的羊鲜奶占到95%以上。
直接外购基粉模式下，企业不参与生鲜乳生产、采购等上游环节，也很难对原材料的价格波动施以对冲措施。
以红星美羚的生鲜羊乳收购价格为例，从2017年的4.87 元/千克快速上涨至2018年的8.27元/千克，然后自2019年开始一路下滑，回归到2020年采购均价为 5.76 元/kg。
显然，这样的波动加大了乳企的成本风险。对此，红星美羚也在招股书中坦言，生鲜羊乳作为公司产品的主要原材料，占生产成本比例较高，其供应价格及数量对公司利润水平存在较大影响。
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市场有限，逐鹿者甚多
近些年，随着羊奶粉的营养价值逐步得到确认，羊奶粉市场获得了较快成长。
尼尔森数据显示，2019年上半年，中国婴配粉市场总体同比增长为9.4%，其中有机奶粉、普通婴儿奶粉分别为16.8%、10%，而羊奶粉增速高达30.8%
《中国羊奶粉产业发展研究》显示，2008年羊奶粉的市场销售额仅在3亿元左右，到2015年已经突破50亿元，预计2020年能达到100亿元。
王宝印本人亦对羊奶粉市场非常有信心，“羊奶粉体量达到200亿不是问题。羊奶粉的将来，这是三分天下有其一的品类，这也是羊奶粉品类在未来要唱的一出大戏。”
尽管如此，但和千亿规模的牛奶粉市场相比，羊奶粉市场尚只是小巫见大巫。同时，基于不错的“钱景”，越来越的企业正跑步入场。
据节点财经观察，目前该赛道云集了佳贝艾特、卡洛塔妮、可瑞康、诺优能等外资羊乳粉品牌，以及合生元、伊利、蒙牛等内资大牌，有消息称君乐宝、三元也有意向羊奶粉进军。
仅陕西一隅，获得奶粉配方注册的企业和工厂就超过30家，且绝大部分都在经营羊奶粉，比如银翘乳业、安诺乳业、和氏乳业等。
市占率方面，澳优乳业一家独大，占据整个羊奶粉市场四成左右的份额，并联合伊利、圣元等头部乳企，大概销售额占比在70%以上，市场集中度已经达到了一个较高的程度。
也就是说，剩下的包括红星美羚在内的约八成乳企，分食不到30%的市场份额。3亿规模左右的红星美羚能分到多少？
和刚刚被终止审查，有意打造“羊奶粉第二品牌”的美庐股份相比，其2017年至2019年的营收分别为3.06亿元、3.09亿元、3.56亿元，归母净利润分别为7629.55万元、4691.46万元、8265.38万元，老大红星美羚反而不如老二。
而作为食品类企业，尤其面对的是婴幼儿这一特殊人群，质量安全是重中之重，恰恰就像王宝印所言，“做奶粉，是个良心活。”
但在现实中，红星美羚曾多次登上抽检黑名单。
2015年8月，红星美羚冠悦奶粉锰含量虚标被国家食药监总局通报；2015年11月，红星美羚的养悦婴幼儿配方奶粉1个批次因蛋白质含量超过国家标准上限而被点名；2016年2月，红星美羚生产的多养慧养悦婴儿配方羊奶粉（1段）再次出现在不合格名单中，并被处以没收违法所得778.32元并处以货值金额2倍的罚款，共计52224元。
整体来看，羊奶粉确实是个好赛道，但规模小、增速慢、库存高的红星美羚能不能胜出 ，却是个未知数。
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