中行原副行长：实物货币体系下最重要的挑战为什么是通货紧缩_风闻

全文主要涉及以下问题，其中提出了很多颠覆传统经典和一般认知的新观点新看法，特别值得仔细琢磨：

1．何为通货膨胀或通货紧缩？

2．实物货币体系下最重要的挑战为什么是通货紧缩？

3．实物货币为什么必然转化为信用货币？信用货币的“信用”到底是谁的信用，为何也被叫做主权货币或法定货币，这一转化带来哪些重大变化？

4．信用货币是如何投放出来的？货币信贷投放对货币供应、表现形态、支付方式、总量构成等带来哪些深刻影响？为控制货币超发、维护货币质量需要遵守哪些基本要求？

5．信用货币使货币总量与财富总值相互对应，形成紧密联系却又相互分离的运行体系，形成实体经济与虚拟经济并存的格局，在投资需求与消费需求之外又催生出“保值（升值）需求”，金融交易的发展将货币大量从实体经济分流到虚拟经济领域，加之社会融资方式的不同等，会对货币需求与投放产生哪些深刻影响？银行投资权益证券化金融产品或对其提供融资为什么会造成货币超发？

6．信用货币体系下，通货膨胀或通货紧缩主要依据CPI的变化进行判断，难以对全社会物价总指数进行准确监测，这会对货币投放与总量控制产生什么样的深刻影响？为什么货币需求与货币投放存在明显的顺周期性，很容易造成越来越严重的货币超发，并在通货膨胀发展到一定阶段，就会转化为“滞胀”，进而发展到严重威胁货币信誉，引发社会主体大量抛售货币，造成物价飞涨情况下实质上的货币需求严重萎缩、表面恶性通货膨胀下真实的通货紧缩现象？

7．为什么会出现越来越广泛、越来越强化的“货币政策财政化”现象？

由于篇幅较长，全文分两部分发布。其中，前4个方面在第一部分论述；后3方面主要在第二部分论述。

但由于种种原因，人们对通货膨胀与通货紧缩的认知与把握还存在不少模糊或错误的方面，仍需仔细剖析、准确看待。

通货膨胀或通货紧缩的定义

通货膨胀或通货紧缩中的“通货”，毫无疑问就是指“货币”。所以，直观上，通货膨胀就是指货币总量扩张了，通货紧缩就是指货币总量收缩了。

但货币之所以也被叫做通货，是因为货币是为货物（社会财富或商品，包括劳务）的交换交易服务的，成为货物交换的一般等价物，发挥着价值尺度与交换媒介的核心功能作用。所以，通货膨胀或通货紧缩并不是单纯指货币总量扩张或收缩了，而是要看货币总量与财富规模的相对关系：货币总量的增长超过财富规模的增长，才是通货膨胀；货币总量的增长低于财富规模的增长，则是通货紧缩。

通货膨胀或紧缩又可分为四种状况：供给侧货币供应过大推动的物价上涨与通货膨胀、货币供应不足造成的物价下跌与通货紧缩；需求侧货币需求扩张带动的货币投放增大与通货膨胀、货币需求萎缩产生的货币投放收缩与通货紧缩。

在实物货币（包括自然实物货币、国家统一的规制化金属货币、金属本位制纸币）体系下，货币的供应高度受制于充当货币的实物或金属原材料的供应，容易使货币实际供应与社会货币需求产生严重偏离，造成严重的通货膨胀或严重的通货紧缩，货币供应上人为调控的余地非常小。

在脱离实物的信用货币体系下，货币供应更多地依据社会交换产生的货币需求进行信用投放（由货币投放机构按照约定条件向货币需求方借出货币），使得货币能够充分供应，彻底解决了货币供给侧供应不足而导致通货紧缩的问题，但又很容易在经济不断上行过程中，因社会交换的货币需求不断扩张而使得货币供应过头，引发严重的通货膨胀。一旦经济进入下行阶段，社会投资回报预期恶化，投资或消费对货币的需求就会萎缩，就会从货币需求侧引发严重的通货紧缩。货币总量的扩大以及流通速度的加快，也会放大通货膨胀与通货紧缩的频率与影响。

所以，对通货膨胀或通货紧缩，还需要结合不同货币体系下供给侧与需求侧的具体情况仔细加以分析。

实物货币体系下的通胀与通缩

在实物货币体系下，货币最初是由一定社会范围内最受人们追崇的，品质比较稳定，便于划分不同价值档次，体积较小易于携带、交接和保管的自然物品，如特殊的贝壳、骨头、石头、羽毛等充当。进而发展成为可以按照既定的规格、式样、成色、重量、标识等加以铸造的金属货币，如金币、银币、铜币、铁币等。在进一步发展成为与充当货币的金属固定挂钩和足额储备发行的纸币（金属本位制纸币）。这种情况下，货币的供应或投放，高度受制于充当货币的实物或原材料的供应，很难与可交易财富规模的增长保持同比例变化，很容易供应过度或严重不足而造成严重的通货膨胀或通货紧缩。

在实物货币本身就属于社会财富，在其供应扩大并保持通货膨胀情况下，物价的不断上涨容易推动财富创造和供应的增长，到一定程度，人们也会因物价上涨而减少购买，减少货币的使用，抑制物价的上涨，所以，对经济社会的影响整体是积极的、正面的，而不是消极的、负面的。但如果因货币供应跟不上财富规模的增长而出现严重的通货紧缩，就会因物价下跌而影响人们生产和供应的积极性，人们甚至会因为货币升值而扩大货币储藏，进而严重束缚经济社会的发展。这又容易推动货币减量降质、以次充好，甚至造成劣币驱逐良币，最终破坏货币的信誉。在货币没有实行国家统一管理（特别是货币储备物的统一收储），或者国家实行双币制（如金币与银币、银币与铜钱等并存）情况下，更容易出现货币套利问题，引发管理上的混乱。一旦人们对货币失去信任，就会引发货币的挤兑或抛售（急于购买其他实物），造成货币体系崩溃乃至政府或朝代的更替。

所以，实物货币体系下，货币当局乃至整个社会面临的最重要的挑战不是通货膨胀，而是通货紧缩。经济社会越是加快发展，货币短缺产生的矛盾就会越发激烈。这已为国内外无数事例所证实。

由此，人们不断探索扩大货币供应、确保货币质量、提高货币运行效率、降低货币运行成本、增强货币实际功能的出路，推动货币不断演进，最终推动货币从实物货币转化为信用货币。

实物货币必然转化为信用货币

在纸币成为其挂钩金属货币的替代品广泛流通过程中，人们逐渐发现，货币其实并不需要完全建立在货币实物本身的价值基础上，而可以更多地建立在对货币发行机构和货币币值（购买力）稳定的信任基础之上，只要能够保证纸币与金属货币的兑换，纸币其实可以超出其金属储备适当多发（更多地以借贷方式投放出去），以保证货币的供应能够跟上财富规模的增长，避免通货紧缩，更有利于促进经济增长并保持物价与币值的基本稳定。

货币总量的扩张，也推动货物与货币的流动不断加快。但现实社会中，货物与货币的流动速度与对应关系并不是固定不变的，货币流动速度更快。一旦出现特殊情况造成重要物资严重短缺，或者出现新的货币对现有货币形成重大冲击，就可能引发重要物资的大幅涨价，诱发货币大幅贬值的恐慌甚至引发信任危机。货币总量规模越大，货币流动速度越快，这种状况可能造成的危害也会越强。

在金属本位制下，由于纸币投放机构承诺纸币可以按既定标准兑换其挂钩的货币金属，纸币实际上是投放机构的负债，一旦社会对这种纸币失去信任，就会转化为对货币投放机构的挤兑，就容易冲垮货币投放机构。而一旦货币投放机构的兑换能力出现危机，就会使全社会对其投放的纸币产生恐慌，造成严重的货币抛售与货物抢购，引发物价疯涨和经济社会更大的危机。所以，金属本位制纸币出现和流通，既推动货币供应的扩张、运行效率的提高和运行成本的降低，也因其内在的机制缺陷而增大了货币危机的隐患与影响力。

但是，尽管纸币的出现很容易诱发货币超出金属储备大量超发并放大货币危机的概率与影响，但货币当局面临的最大问题依然不是通货膨胀，而是通货紧缩。这是因为，当人们急于将货币换成货物时，表面上看是物价大幅上涨出现恶性通货膨胀，实质上却是人们对货币失去信心，急于抛售货币造成货币需求严重萎缩带来急性通货紧缩。此时，如果不能扩大商品实物的供给并抑制恶性投机炒作，而是采用抑制通货膨胀的方法进一步提高利率水平，抑制货币需求，结果只能进一步恶化（这一点在上世纪“大萧条”爆发前后的历程中得到充分体现，是宏观政策必须记取的深刻教训）。

实际上，随着经济社会发展，货币越来越重要，但其核心的功能仍是价值尺度与交换媒介，其本身并非必须拥有值得信赖的物理价值（说“货币天然就是黄金”其实并不准确），而是需要拥有值得信任并广泛运用的价值标准，需要努力维持货币币值的基本稳定。

要维持货币币值的基本稳定，理论上就需要使一国货币总量与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富总量相对应，使货币总量随同财富总量的变化而变化，具有可调性、灵活性。

这样，原来充当货币的黄金、白银等就必须退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价格也需要以新的货币加以标示。货币则需要从社会财富中脱离出来，成为纯粹的价值单位或符号，不再承诺与某种特殊物品（如黄金）的价值固定挂钩。

由此，世界各国的货币先后从实物货币彻底转化为信用货币。

其中，二战爆发后除美国外，主要经济体全部放弃了金属本位制，原有的以英镑为核心的国际货币体系陷入混乱，严重阻碍了国际经贸往来的进行，迫使国际社会在二战尚未结束的1944年，即在远离战火的美国召开布雷顿森林会议，确定了美元与黄金挂钩（1盎司黄金对应35美元），其他货币与美元挂钩，保持基本固定的汇率水平，并成立国际货币基金组织（IMF）进行管理，由此形成了以美元作为中心货币的新的国际货币体系——布雷顿森林体系。这使国际货币体系本质上恢复或延续了传统的金本位制，比较容易被国际社会所接受，也有力地支持了国际经贸往来的发展。但这却是一种无奈的应急选择，本质上是货币发展史上的倒退（复辟）而非进步，由此引发了“特里芬难题”，美元对黄金挂钩的承诺，很容易引发国际社会对美国黄金的挤提，进而冲击美元与国际货币体系的稳定。所以，到1971年美国单方面宣布终止美元与黄金挂钩，布雷顿森林体系随之瓦解，世界各国的货币彻底转换成为国家信用货币。这也充分体现出货币从实物货币转化成为信用货币的必然性、规律性。

实践证明，再回归金属实物货币，或者固定地“锚定”某种实物，或者人为设定货币总量与阶段性新增量来控制货币超发，都是违反货币发展逻辑和规律的，对经济社会发展的影响更大更不可取。货币体系只能进一步摆脱任何一种实物的束缚，使货币成为真正的价值尺度，并采取相应措施维护币值稳定，而不能走回头路。

货币不再是具有物理价值的实物后，之所以还能为人们所接受，是因为这种货币是以一国主权范围内、法律可以保护的可交易财富作为整体支撑，并由国家法律指定其作为商品标价和交易支付的货币，成为国家信用货币，也叫做国家主权货币或法定货币。

从实物货币转化为纯粹的信用货币，成为真正的价值尺度，是货币发展史上非常深刻的裂变（正像蚕蛹破茧化蝶），实现了货币发展质的飞跃，带来了一系列深刻的变化：信用货币不再像金属本位制纸币那样是投放机构本身的负债或信用，而是整个国家的信用，并依赖国家主权和法律支持（所以，货币政策必须服从整个国家的战略要求，央行的独立性大大削弱，货币政策中性越来越难以维持）；货币是以整个国家可交易财富作为支撑的，而不是以政府的财政收入作为担保的，并不是政府机构自身的信用（财政收入只能对应政府债务，而不能对应货币总量）；货币不再是真实的物品后，就需要有新的投放方式与管理规则。

由此可以得出结论：在国家主权独立，世界尚未实现一体化治理情况下，要推动货币的非国家化、去中心化，或者在一国同时维持两种及以上法定货币体系，或者与一篮子主权货币结构性挂钩设计超主权世界货币都是很难行得通的！

信用货币的投放与管控

信用货币的投放渠道货方式主要有两大类：

一是货币投放机构购买货币储备物投放基础货币。货币储备物主要是原来充当货币的黄金，以及主要国际货币（外汇）等能够得到广泛认可、流动性较强的价值载体，可据以确定货币币值，增强货币信誉，成为最重要的“基础货币”。但这种基础货币不能太多，否则就会使货币倒退回金属或外汇本位制体系了。

二是由货币投放机构按照约定条件向需要货币的社会主体贷出货币，主要是通过发放贷款或购买债券等信贷方式。这种方式背后的原理是：引入社会主体与货币投放机构一道，共同对社会可交易财富的价值规模进行评估，以借款人已经拥有或在约定时间内将会拥有且能变现以偿还借款本息的财富作为隐形（信用贷款）或显形（抵押贷款）支撑进行货币的投放。这成为信用货币投放越来越重要的渠道或方式，成为货币总量与财富规模能够相互对应的重要保证。可以说，没有货币的信贷投放，就难以形成信用货币。

在出现货币的信贷投放后，货币的表现形态和运行方式也随之出现变化：

货币投放机构可以直接提供现金，也可将借出的货币直接记入借款人在货币投放机构开立的存款账户中，并承诺存款与现金等值且可以互换。货币所有者可以直接使用现金支付，也可以通过货币存款机构将货币从付款方存款账户扣减并记入收款方的存款账户。

由此，货币的支付清算就从“现金清算”更多地转向“记账清算”，大大减少了现金的需求，提高了货币的运行效率，降低了货币的运行成本，增强了货币使用合规性监控。这也推动货币形态从“现金货币”，发展出“存款货币”，货币总量就表现为“流通中现金+存款银行之外社会主体的存款”。

所以，现在依然将货币等同于现金，依然认为货币是央行印发的现金、是央行的负债，都是不准确的。

在信用货币越来越依靠信贷投放的情况下，货币投放机构贷款或债券的质量就成为影响货币质量的决定性因素。货币投放机构的贷款或债券不能收回本息形成坏账损失，就意味着这部分货币并没有真实的财富对应，就形成了货币真实的超发。货币投放机构信贷资产的真实不良损失水平，就成为反映一国货币质量最重要的指标。

为保护货币质量，就需要：

一是强化全社会的信用体系建设。严厉打击逃废债行为，对资不抵债的债务人应该及时进行重组或破产清理。货币投放机构也需要及时识别其信贷资产的不良损失并及时计提拨备或予以核销，由此造成资不抵债的，同样要予以重组或破产清理。这样才能将超发的货币尽可能予以消除。

二是将货币投放机构划分为“中央银行”与“商业银行”分别管理，建立货币投放“双层结构”和风险隔离机制。中央银行负责货币现金的标准制定与运行监管，负责货币币值监测与货币总量调控（货币政策制定与实施），负责对商业银行货币投放的宏观审慎监管与金融市场流动性调节，但不能直接面向社会公众与政府投放现金、发放贷款或购买债券，避免由此可能形成不良损失危害中央银行与货币体系的稳定（央行不能破产倒闭，否则影响极大）。面向社会公众投放现金、发放贷款或购买债券投放货币只能由参与市场竞争的商业银行进行，并要接受中央银行监管。商业银行不能只有一家，否则，包括贷款派生的存款全部集中在一家银行，银行就不会存在跨行支付的流动性风险以及资不抵债的经营风险，就会成为实质上的中央银行而非商业银行。商业银行资不抵债的，同样要实施重组或破产清理，而不能由央行一味地提供流动性予以支持，使其成为隐形央行而威胁货币质量。

货币投放上“中央银行-商业银行-社会公众”的“双层结构”以及推动从事货币信贷投放的银行成为真正的商业银行，是信用货币管理的基本要求。

三是严格禁止货币坐支。中央银行印制的现金，不得直接用于自身的开支，而只能用于购买货币储备物或向商业银行提供贷款；商业银行也不得直接给自己发放贷款用于自身开支，而只能向其他社会主体发放贷款。这是货币管理不可逾越的红线，需要得到严格监管。

这种情况下，货币的投放并不像很多人想象的那样，完全由货币当局自主决定，央行想投放多少就能投放多少，信用货币的投放根本上取决于社会主体的货币需求。如果缺乏有效需求，货币投放机构即使实施零利率或负利率，也很难扩大货币投放，除非连借出的货币本金也可以不还，但这样整个货币体系就会彻底崩溃！

同样，并不像人们想象的那样，信用货币的印制成本大大降低，甚至可以直接记入存款账户而无需印制，因此其“铸币税”就会大大提高。恰恰相反，信用货币的铸币税主要体现在央行货币储备物买卖收益和再贷款的利息收益上，而不是其用货币购买储备物或再贷款本身的价值上，而央行购买储备物和发放再贷款都应控制在合理范围内，不应无条件扩张，真正能实现的合理收益并不突出。

货币从商品实物货币彻底转化为国家信用货币，从购买货币储备物投放货币转化为更多地依靠货币的信贷投放后，有效解决了货币充分供应问题，使货币需求能够得到充分满足，推动银行信贷等金融活动日趋丰富，有力地促进了经济社会的发展。可以说，信用货币的产生，银行信贷的发展，实现了货币发展史上质的飞跃，是货币发展的必然方向和重大成果。没有信用货币的出现和发展，全球经济社会将落后很多，根本不可能发展到今天的程度！

这里需要指出的是：从货币角度看，商业银行以信贷方式投放的货币，与中央银行投放的货币（包括向商业银行投放的现金和再贷款等）完全是相同的货币，都是国家信用货币或法定货币，不存在任何差别，不能因投放主体不同而将货币区分成“央行货币”与“银行货币”等，并认为它们是不同的货币。这种划分实际上是将货币与存款或负债混同了。从存款角度看，存放在不同机构的存款其风险是不同的，相应划分为“央行存款”、“银行存款”、“钱包存款”等是合理的。

(作者王永利系中国银行原副行长，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员)