对话东方基金王然：进阶的消费女王_风闻

曲艳丽 | 文

为了研究好消费品，东方基金王然会体验各种上市公司的产品。

而这一次，是医美行业的水光针。

“手打和机打完全不一样，医生手法不同也会带来不一样的感受。”王然总结。她找了不同上市公司的门店，用国产玻尿酸做了尝试。

王然皮肤很好，但有些泛红敏感，两次水光针之后，她明显感觉到皮肤湿润度变好，气色也是。

医美股是王然非常偏好的一类上市公司：供给端门槛高，需求端受益于消费升级，天然有一定的护城河，高利润率，与高端白酒类似。

“产品端的先发优势强，竞争对手想追赶，临床测试+三类医疗器械证照，至少需要三年以上。”王然补充道，这是高客单价、高黏性、高频次的好赛道。

一季报显示，王然管理的东方城镇消费主题，前十大重仓中，包含两只玻尿酸龙头。

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王然研究大消费，已有十余年。

她2008年入行，2010年加入东方基金，覆盖纺织服装、零售、交运等，2015年起，逐渐成为东方新兴成长、东方策略成长、东方新思路等基金的基金经理。

王然的代表作东方新兴成长，自合同成立以来，累计回报228.22%。(基金定期报告，截至2021.3.31)王然属于长线型选手，单一年份并不拔尖，相对靠前，熊市回撤亦小，但拉长时间看，较为可观。

正如她展现的个性，温和、耐心。

东方新兴成长的持仓，去年四个季度，前十大重仓股的ROE水平基本在20%以上。

高ROE、高护城河，是王然重仓股的特征。因为她始终抱着长线视角：股价的长期回报率大致与ROE水平相匹配。净值长期曲线的斜率，也大致与整个组合持仓的长期ROE水平相匹配。(不考虑分红率)

这一结论，由经典公式推导：

投资收益率=ROE×(1-分红率)+(1/PE)×分红率

“基本面研究，最重要的是分析企业盈利模式是什么，到底有没有护城河、以及未来持续创造现金流的能力。”王然总结。

她的目标是找到高护城河、高壁垒的公司，其表观特征是高ROE水平且有可持续性，同时具备一定的长期成长性。

大消费好公司众多，ROE常年维持在25%以上的公司，也有二十多家，但每家公司在当前状态下必然有不一样的表现。“在较高胜率的背景下，选择赔率更高的阶段，这样更好。”王然称。

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王然的持仓，是比较中正端方的。

公开数据显示，自2016年一季度始，东方新兴成长即重仓贵州茅台，在2018年低谷期亦坚持，一直至今。(基金季报)

在五年前就看好高端白酒，并不容易。王然讲述的故事却很简单：

2016年初熔断，股市深跌，王然开始想，加仓什么品种。消费研究员出身的她，知道高端白酒曾几度辉煌，于是列出所有白酒股数年各季度的预收账款。她突然发现，在两三年的行业低谷之后，自2015年下半年，某高端白酒的预收账款环比出现小幅回升，领先于同业。

“作为龙头，它可能最先走出来。”这是王然的结论，随后拐点明显出现。

第一大重仓股，显示出王然对消费型医疗的偏爱。

东方新兴成长自2018年一季度即重仓某生长激素股，一直至今。同年，王然亦开始重仓某血制品公司、某眼科连锁、某疫苗等明星个股。

“生长激素，全国没有几家能做，有专利技术门槛，竞争格局特别好，是供给很难扩大的非完全竞争行业。与此同时，需求端又是消费升级属性快速增长的品种。”王然解释道，这恰恰符合她的框架。

血制品同样如此，资源品且受管控，一直处于供不应求的状态，而需求端稳健增长。

由此可见，王然的选股标准：她偏好像白酒、医美、血制品等供需格局顶级的公司，天生护城河。

杜邦分析中，ROE来源于高利润率、高周转或者高杠杆。很显然，王然喜欢的这一类，是高净利润率的，而非高周转，后者也是她对制造业相对没那么偏好的原因。

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王然称其持仓为“高ROE组合+X”，即价值兼顾成长。

在细分赛道遴选上，她有一张生命周期图谱：以时间为横轴，以市场渗透率为纵轴，绘制细分行业的位置。

生命周期理论分为四阶段，起步期、成长期、成熟期、衰退期。

在王然看来，潮玩、医美、茶饮、速冻米面、化妆品等，均处于第一阶段。在起步期，超强产品力是核心，不断推新，并产生持续复购、以及口碑效应。

创新药也属此类，密切关注研发管线，“这些产品未来能否成为一个大单品”。

第二阶段是成长期，包括具有制造业属性的生活小家电、家具，以及渠道类的超市、连锁酒店、百货、连锁餐饮等，这个阶段的行业研究重点是渠道力。在成长期，王然更关注扩店速度、渠道组织架构、经销商利润空间等。

第三阶段是成熟期，传统白电、啤酒、一部分白酒均在此列，经受竞争格局的洗礼，进入稳态。这一阶段，品牌力是核心，比如产品能否成功提价，并反映在利润率和ROE的提升上。

“在成熟期，我更看重它真正创造的股东价值，重点关注盈利能力的财务指标。”王然补充。

衰退期是第四阶段，不赘述。

基于生命周期图谱，王然是这样构建她的组合的：前十大重仓是未来净值曲线的锚，拿的是看得清楚的非常优质的核心公司，ROE水平可能在未来5-10年都相当可观。

非重仓的部分，配置起步期和成长期，高成长性、有爆发力，却未必处于稳态。

“换句话说，我的组合可视为两个组合，前十大重仓很稳健，财务质量优，有一定壁垒，后面持仓则相对灵活地配置一些新兴的、或者阶段性高弹性的品种。”王然总结。

对话王然

问：你的投资框架是什么？

王然：消费品的研究框架，通过品牌力、产品力、渠道力对企业的基本业务进行分析，结合历史财务数据，透视企业最终的商业模式和经济护城河。

选择赛道方面，通过生命周期图谱，应用到消费细分行业的研究当中，从中观层面把握行业景气度，通过优选赛道和精选个股的方式，选择优质资产，希望为投资者创造中长期可持续性收益。

问：用一句话总结？

王然：我的投资理念是相信研究发现价值，通过深入的基本面研究分析，挖掘具备中长期成长性的优质公司，以合适的价格买入并长期持有，努力为持有人创造可持续的投资回报。

问：你对护城河的理解是什么？

王然：晨星有一本《投资的护城河》，写过护城河的五大来源：无形资产、成本优势、转换成本、网络效应、有效规模。

与消费品贴近的是无形资产，比如创新药的专利、消费品的品牌价值等。

有些行业本身有护城河，比如固态发酵法的白酒、被管控的血制品等，天然的行业竞争格局稳定。

有些公司的护城河是自我创造的，一定程度上说明有较强的管理能力。

问：那如何看待商业模式？

王然：除了看护城河，还要具体分析商业模式。

比如家电、家具类，偏向制造业，并没有特别核心的护城河，可归结到规模效应。白电经过搏杀，格局稳定，比家具好。

从商业模式上，公司分为四类：项目型、产品型、平台型、生态型。越往平台型、生态型发展的公司，盈利稳定性或持续造血能力越强，给予更高估值。

问：如何看财务指标？

王然：研究大消费，除了资产负债表的应收应付、经营现金流、存货，也会看重ROE。

杜邦分析很好地解释了赚钱能力的问题：净利润率高的行业，更容易赚到钱。

像血制品这样的资源型行业的净利润率一般都比较高，白酒也如此，但轻工、消费建材、休闲食品、家电、超市等，赚的都是高周转的钱。而我更愿意选择高净利润率的行业。

通过杜邦分析就明白，消费基金经理为什么那么偏爱白酒。白酒确实是一个不可多得的好赛道，固态发酵的高端白酒，产能有限，而需求持续增长，处于供不应求的状态。

问：高ROE、高护城河是你的重仓股特征？

王然：是的，公募基金有社会责任。重仓股最好不要出现“黑天鹅”，它是利基的东西。

白酒与医美

问：你偏好哪一种特征的公司？

王然：相对偏好白酒、医美等，赚钱相对容易，高频次、高客单价、高黏性，供给端有门槛、或不容易快速释放，需求端受益于消费升级，天生有一定的护城河。

问：你很早就开始投资白酒，这很不容易。

王然：最早投资白酒是东方新兴成长，2016年一季度。

问：2018年，白酒板块也很艰难，但是你一直拿着。没有动摇过吗？

王然：DCF模型不过预测10-15年，但高端白酒供给端不受科技迭代影响，只要赤水河两岸的生态环境保持，创造自由现金流的时间可能比我们想象的时间久得多。

白酒今年也表现平平，市场中博弈者众，有多少人认可长期理念？多少人认可短期理念？多少人在上涨过程中慢慢聚拢过来，形成抱团结果？能坚持多久？长期投资者是不会在市场大幅波动时卖光的。

问：如何看待医美的护城河？

王然：医美产品型的公司，先发优势强，竞争对手想追赶，临床测试+三类医疗器械证照，至少需要三年以上。

对比一下，小食品中的奶酪棒，也是新兴赛道，增速非常快，但生命周期相对较短，竞争格局越来越激烈，适合阶段性配置。

问：如何看待医美股的高估值？

王然：在行业起步阶段，上市公司数量少，较为稀缺，高估值很大程度上给了赛道的Beta。

问：一季报中，银行板块配得很多。你3月份在媒体上说，关注顺周期？

王然：银行整体估值比较低，分红也可。当时考虑的是，年初适当降低一点整体Beta。

问：最遗憾的一笔投资？

王然：我对错过某免税耿耿于怀。

它的牌照是核心护城河，牌照放开后，对它不利，当时的想法是护城河可能变窄。我坚持了自己的框架，但短期表现确实超出我的预期。

当政策放开，一边是正向市场规模扩大，一边是负向可能带来的边际变窄。市场有博弈者结构，看法分化严重，真正买它的人看重短期增速，而未必是长期的护城河变化。

后来我反思，牌照是护城河，但软实力并非一夕之功。护城河的框架是对的，但如何界定，需要再思考。

问：消费品有终局思维吗？

王然：我们经常拿中国和海外国家做比较，那么，人们终极追求的是更加健康、高效、便捷的生活方式。

比如智能投影仪在一定程度上保护视力，预制菜、速冻食品、火锅周边是高效的生活方式，年轻消费者对体现民族自尊心的东西追求更高，等等。

伴随我国人均GDP突破10000美元，对于可选消费品的消费升级将进入快车道。对于年轻一代而言，对于高性价比、极致简约的产品需求是比较高的；而对于财富积累的一代而言，消费升级在高端化、品质化、品牌化上的追求就比较明显。

问：消费品最高级别的需求是什么？

王然：获取消费者心智。高端白酒是心态、身份的象征，潮玩是抽到最新款的快感，医美是内心愉悦和自信张扬，等等。

品质消费

问：对新基金有哪些设想？

王然：新基金是东方品质消费一年持有期。

我对品质消费的定义，是寻找那些在产品品质、服务品质上出类拔萃的公司。

这个产品是一年持有期，我的风格也如此，希望认可我的投资者以相对长的时间维度感受我的投资方法。

问：如何投资港股？

王然：港股有些较好的赛道，比如运动服饰、连锁餐饮、潮玩等。互联网也符合我的投资框架。

问：你对自己的期望是什么？

王然：我是长线型选手，希望单一年份的业绩未必拔尖，但拉长时间看，持有收益可观。

我个性稳重，投资这件事急不来。

问：身为女性视角，投资有哪些不一样的地方吗？

王然：肯定有，我喜欢买买买。

我逛超市会看陈列货架、生产日期周转、竞品位置等，逛服装品牌，会看面料、特殊工艺、定价等。近两年，新兴消费崛起，我都会购买并体验，比如国产药妆、智能投影仪等。

我也是消费者，会体验上市公司各种各样的产品，从产品力的角度形成最初的认识，然后结合专业的研究分析去立体的认知行业和上市公司。

(市场有风险 投资需谨慎)