张芊的三大关键词：敏锐、敬畏、提供有生命力的产品_风闻

曲艳丽 | 文

可可·香奈儿说：“流行稍纵即逝，但风格永存”，而广发基金张芊，就是一位风格鲜明、稳定的债券基金经理。

曾经有人按照“基金成立年限+基金经理从业年限”、“过去1-5年平均收益top50”等各种标准筛选，张芊管理的广发聚鑫，都赫然入榜。

根据银河证券统计，2019年，广发聚鑫债券A(000118)全年累计回报29.52%，在224只同类基金(二级债基)中排名第1。截至今年5月31日的过去三年、过去五年，广发聚鑫的收益率均位列同类基金前10。

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风格稳定，不漂移

在8年的公募基金任职期间，张芊管理过多只不同类型的产品，包括纯债、二级债基、偏债混合。

其中，代表产品有广发聚鑫债券A、广发招享混合，分别是二级债基和偏债混合型基金。

二级债基，就是债券为主+10%-20%的股票类资产。作为一只二级债基，广发聚鑫A风格积极，成立以来累计回报146.85%,年化回报达12%。(数据来源：wind，截至6月23日)

二级债基配置股票，业内一般有两种思路：其一，选择低估值、高股息的稳健品种；其二，选择行业景气度比较高的成长股。

张芊选择了第二种。2019年，广发聚鑫配置了电子、计算机、医药、新能源、化工等。

根据招商证券的研究，自2016年至6月至2020年6月，广发聚鑫常年配置TMT板块标的，基金经理对成长股有着鲜明的投资偏好，这一点在固收基金经理中较为少见。

“科技方面，当下很多高端制造业的生产模式进入创造、设计环节，甚至在高科技最尖端的领域能跟欧美先进企业竞争，看好产业升级龙头、科技龙头。医药的逻辑是人口老龄化，消费更多是看新兴消费。”张芊对成长股有着清晰的长期逻辑。

因为风格清晰，在2014年、2015年、2019年，市场偏成长风格时，广发聚鑫都录得30%-40%的收益率。在2017年这种“漂亮50”大盘蓝筹行情中，广发聚鑫就表现一般。

但张芊坚持的一点，是风格稳定、不漂移。

很多机构投资者也看中这点，业绩的可预期性，收益和风险偏好都是很明确的。据wind统计，最近几年，广发聚鑫的机构投资者持有占比不断提升，由2017年末的59.30%提升至2020年末的84.63%。

在广发聚鑫这只产品中，张芊展现了其积极的风格，但她管理的另外一只基金——广发招享，走的是另外一条路子——风格稳健，不仅实现不错的超额收益，而且，波动和回撤控制良好。

Wind统计显示， 2020年4月22日成立的广发招享累计回报16.23%，年化回报13.69%，年化波动4.72%，最大回撤2.44%，体现了“固收+”产品波动较小、收益稳健的特质。

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大势判断准确度高

“固收+”产品是一种股债混合型产品，既有股又有债，核心是做好大类资产配置。

广发聚鑫是在一个债券市场罕见的大熊市中建仓的。

2013年三季度，刚刚接手这只产品的张芊，对债券整体收益率大幅上行预期不足，未能及时减持，净值出现一定回落。不过，随后7年的组合管理中，张芊展现了其在股票、债券及其类属资产之间的配置能力。

基于宏观经济下行环境中货币政策转向宽松的判断，自2014年一季度始，张芊在组合中维持较高的久期和杠杆，净值开始屡创新高。

在2014年下半年至2015年一季度，基于权益资产具有较好的配置价值，她加仓可转债和股票资产。随着市场情绪的攀升，A股和可转债估值大幅提升，张芊在5月中旬及时抽身，清仓可转债，减持股票资产。随后，A股出现大幅回调。

2019年初，投资者对股市较为悲观，张芊再一次战略性看多，增配可转债、放大权益敞口。2019年末，广发聚鑫的可转债持仓达51.03%。当年，广发聚鑫以29.52%的回报在224只同类基金中排名第1。

相比于在股票和可转债方面的积极进取，在固定收益资产的把握上，张芊展现了其稳健、保守的一面。她主动规避高收益债，债券投资入库标准较为严格，AA-一般无法进入债券备选库。

债券投资获取超额收益有三种办法：增加杠杆、拉长久期和信用下沉。张芊的超额收益主要来自前两项。

在张芊眼中，债券投资是一种把收益摆在桌面上，但风险需要自己衡量的投资。“有些企业提供5%至6%的票息，但一旦出现信用风险，却有可能会吞噬你100%的本金。”张芊说。

“像张芊那样，股票也能做得很好的债券基金经理，业内屈指可数。” 一位业内人士称。

华宝证券创新研究部在去年的报告中亦指出，张芊对大势判断准确度高，具备较高的市场敏锐度。

谈及如何把握市场的大趋势，张芊认为是“古怪而艺术的感觉”。张芊觉得，投资有科学的一面，也有艺术的一面。

债券资产的配置，取决于对宏观经济前瞻性的预判、以及在市场转折处那么一点点微妙的感觉。

在采访中，张芊显示出一种对变化的敏感，以及面对市场的不可知心态。她不会讲明天一定会怎样，而是强调不确定性下，该如何应对。

张芊还是以固收投资专长抵达基金公司高管层的少数几位女性基金经理之一。她现任广发基金副总经理、固定收益投资总监。

张芊及团队管理的债券基金规模，最近五年稳步增加。据招商证券统计，截至2021年4月23日，广发基金共布局了30只“固收+”基金，覆盖一级债基、二级债基、偏债混合基金和低仓位灵活配置基金全部4个细分产品类型，合计管理规模达745.71亿元(全市场占比4.50%)，排名全市场第五。

与明刀明枪的股市相比，债券大佬总是显得风轻云淡，谈笑间从宏观到择券，深藏功与名。

对话张芊

做得越久，越是觉得要坚持价值投资

问：您是市场上唯一一位管理社保组合超过10年的在任投资经理，这样的经历对您的投资风格有什么影响？

张芊：社保特别注重投资理念，考核期比较长，并且非常注重归因分析，这需要我们投资经理以更长期的视角来评估资产的长期价值，聚焦长期超额收益，相对淡化短期的波动，在一定程度上有利于我充分发挥主动管理能力，促成了我坚持长期价值投资、重视长期回报的风格。

公募基金持有人的资金性质与社保不太一样。他们的投资期限不一定很长，如果产品净值波动比较大，客户投资期限较短，可能持有基金的体验就不是很好。

因此，对公募基金而言，取得长期回报很重要，同时控制组合的波动和回撤也很重要。

问：在您做投资的18年间，投资思路和框架是否有变化的过程？

张芊：刚入行时，一开始并没有想清楚，到底是坚持价值投资，还是做波段操作。投资做得越久，越是觉得要坚持价值投资，波段操作从框架上并不稳定。

在市场中待得越久，你也越能体会到要敬畏市场，不敢说一定能预测准什么东西，也不敢说什么东西就一定是对的。

不断学习，不断纠正框架，这一点非常重要。之前很有效的模式、方法、模型，有可能马上失效。

基本的研究框架，各种投资类书籍都解释得很清楚，但是资本市场每个周期总有新东西，需要不断学习，纳入投资框架中。

问：您理解的价值投资是什么？

张芊：价值投资是在市场还没有预期到有利因素时，基于基本面分析，主动去把握住机会，这是价值投资的真谛。

从债券的角度，看宏观经济变化的趋势，看市场是走在基本面之前、还是之后。

从股票的角度，价值投资就是要精选品种，赚的是企业不断成长的钱。

价值投资跟波段操作最显著的区别，就是发现市场价值并且参与创造价值的过程，把资金配置到好企业。

而不是简单的低买高卖，那只是博弈，这种博弈不产生价值。博弈无赢家，对大资金而言，这种理念很难做到超额收益，而市场情绪尤其不可控。

问：债券投资和股票的研究有什么不同？

张芊：债券是自上而下，研究宏观经济、货币政策、财政政策、债券供求，再看估值情况。

债券二级市场的交易并不像股票连续成交，先确定配置的大方向，具体标的要去市场上找有没有合适的报价、或者有没有合适的品种。债券市场是机构为主的市场，更需要从价值投资出发进行左肩操作。

结合特定的目标确定配置方案

问：您管理的“固收+”产品业绩优异，是按照什么思路来构建组合？

张芊：“固收+”产品是股债混合型基金，核心是做好大类资产配置。首先，结合产品定位确定战略配置思路。因为不同产品对目标收益和最大回撤的要求不一样，需要结合特定的投资目标约束确定配置方案。

其次，根据基本面进行战术配置。基于经济增长、货币政策、企业盈利等基本面因素，判断股票、转债、信用、利率等四类资产的性价比，给出当前阶段合理的配置比例中枢及区间。

第三，结合估值水平、资金供求、风险偏好变化等，希望在单项资产中选出适应当前市场的策略主线，获取确定性更强的收益。

问：能否举一个过去的案例来说明您是如何做大类资产配置的？

张芊：例如，2014年，重仓长久期利率债。

2015年一季度，观察到利率债的绝对收益水平下到一定水准，且信用利差不错，所以切换到高评级AAA信用债。

同年5月，股票天天涨，转债估值特别高，我们自下而上地看，转债对应的公司估值比较高，叠加转债价格也特别高，所以我们在2015年年中就对转债进行了清仓操作。

2015年下半年，打新的超额收益明显下降，债券市场回暖，我们在债券市场上加大了信用债的配置。

2019年和2020年，我们都是战略性看好权益，权益资产的配置近乎达到20%的上限。我们主要通过精选品种来控制风险，但持仓的品种会变化。

从转债的角度，确实有转债的估值从低估值到了比较高的水平，我们会及时兑现盈利，寻找性价比更高的品种。

问：债券资产的机会怎么去把握？

张芊：“固收+”产品的组合分为低风险资产和风险资产，其中，低风险资产是指确定性较高、风险较小的债券资产，主要采取高等级中低久期配置策略。我们会根据内部的评级体系提高配置效率，主体不做信用下沉。

问：您在股票方面体现出比较明显的成长股风格，是怎么选股的？

张芊：前面也提到我们是基于基本面进行价值投资。对于股票投资而言，价值投资是发现市场价值并且参与创造价值的过程，把资金配置到好企业的过程。

何为好公司？首先是行业空间要大，同时又有优秀的管理团队，没有治理结构的问题。

问：在成长板块中，你具体看好方向或者行业？

张芊：从行业角度，我看好长期容量比较大、景气度比较高的行业，如科技、医药和消费升级。科技方面，当下很多高端制造业的生产模式进入创造、设计环节，甚至在高科技最尖端的领域能跟欧美先进企业竞争，看好产业升级龙头、科技龙头。医药的逻辑是人口老龄化，消费更多是看新兴消费。

把风险控制放在第一位，不要先想收益

问：怎么看风险和收益的关系？

张芊：固定收益一定要把风险控制放在第一位，不要先想收益，这样才能做到稳健，如果先想着收益的问题，风险肯定控制不住。

债券投资是一种把收益摆在桌面上、但风险需要自己衡量的投资。

问：如何控制波动？

张芊：预测市场并不太有效。控制风险，就一定要控制风险敞口，不要认为你能战胜市场。

问：在市场调整过程中，您怎么坚持自己的投资理念？面对波动，心态有什么变化？

张芊：投资既是科学，更是艺术。市场波动，就是艺术的一面。心态很重要，但市场下跌时，不可能做到心态完全不变化。

基本面研究得越充分，心态就会越稳，你会反问自己：对自己的研究结论有没有信心？有没有足够多的论据？如果市场下跌，与你的判断是否有差异？

基本面决定长期价格走势，但影响短期价格的因素却复杂得多，包括情绪等很多难以把握的因素，我们常常碰到很恶劣的情况，短期可能会难受，但最后市场还是会回归价值。

问：如何看高收益债？如何看待信用风险？如何规避爆雷？

张芊：作为公募基金，我们一般不会投高收益债。

现在信用利差这么低，对信用风险爆发的补偿是不够的。这种情况，规避信用风险比较好的策略是：别碰！

如果你的团队不能保证每个信用事件都能比别的投资者先发现、先处置，在很低的信用利差下，不做的成本很低，不会高于200bp。但是，一旦出现信用事件，可能导致50%以上的本金损失。

问：如何管理久期？

张芊：对于债券资产来说，杠杆高低和久期长短，很大程度上取决于你对宏观经济的判断。

在市场处于有利时机时，我倾向于采用较高的杠杆比例并拉长久期，例如2018年年初逐步增加久期，2019年下半年以来逐步增加久期。

从客户需求出发，提供有生命力的产品

问：您管理的广发聚鑫长期业绩很好，有哪些经验？

张芊：风格要稳定，不要漂移。不要为了短期排名，放弃你的风格。

2019年，广发聚鑫的组合中主要配置的是股票和可转债，纯债的配置比例不是很高，纯债主要用来做久期敞口管理。

问：会不会被别人觉得，广发聚鑫在风格上很积极？

张芊：对，广发聚鑫风格就是挺积极的，波动会大一些，但长期回报也会更好一些。

问：广发招享跟广发聚鑫的风格明显不同，年化回报13.69%，最大回撤2.44%，体现了较好的风险收益比，您是如何管理波动和回撤的？

张芊：从历史经验来看，预测短期市场走势很多时候是无效的。我们主要通过四种方式管理组合波动。

第一，控制权益资产的比例，尤其是高波动品种的比例；第二，对持仓的风险资产进行分散化；第三，在债券资产加强积极操作；第四，在某些特殊阶段，通过股指期货、国债期货等工具对冲风险，降低组合的波动。

问：7月1日至7月9日，拟由您管理的新基金——广发恒昌一年持有期发行，这只产品的定位是什么？

张芊：广发恒昌一年持有期是股债混合基金，股票仓位为0-30%。

对于中低风险偏好的客户而言，广发聚鑫的波动可能还是偏大了一些。为了满足这类客户的需求，我们去年推出广发招享，今年推出恒昌一年持有期，力求在投资上做得更稳健。

我认为，只有从客户需求出发来设计和管理的产品，才能有更长久的生命力。