民办大学如何玩转资本游戏？年赚1.4亿的山西工商学院冲击港股_风闻
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2021-06-20 22:49
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高职百万扩招、双高计划、应用型本科大学建设……近年来，职业教育改革不断，政策亦鼓励引进企业资本和资源。
2021年，中国民办教育行业迎来政策大年。5月14日，新修订的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》“千呼万唤始出来”，并将于2021年9月1日起正式实施。新《条例》如一石激起千层浪，引发资本和教育界强烈反响。
民促法出台，意味着民办营利性学校和非营利性学校将明确分开管理，民办高教政策不确定性基本消除，新一轮洗牌即将开始；另一方面，条例新增支持企业办学/参与办学、支持公办学校办学/参与办学等条款，延续国家职业教育鼓励方向。
相关政策利好，也助力民办高教公司奔赴资本市场。
日前，山西民办教育龙头中国通才教育集团有限公司（简称“通才教育”）向港交所提交招股书，拟在香港主板挂牌上市，这是继其2020年11月30日第一次递表失效之后的再一次递表。通才教育若成功上市，或将成为山西第一家上市民办高校。
从行业大面来说，政策靴子落地为民办高教带来了行业利好，但从通才教育本身来说，目前其学生数量和学费增长较为缓慢，业务和股权都过于集中，不论是业绩想象力还是估值想要突破，恐怕都没有那么容易。
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业务集中山西
营收增长有限
通才教育位于山西省太原市，主要业务是旗下的一所民办大学——山西工商学院。这所2004年成立的学校，是山西省第一家民办本科院校，2011年从职业学院升格为本科学院。
截止2020年年底，学校共有558名全职教师及544名兼职教师。2020/2021学年收生总数超过1.7万名。该学院设有龙城校区和北格校区两个校区，总面积约481504平方米。
根据弗若斯特沙利文报告，按全日制学生收生总数计，通才教育在山西省所有民办高等教育机构中排名第一，2020/2021学年的市场份额约为15.6%。
相比其他民办高等教育机构，通才教育的营收来源较为单一。从招股书来看，公司的营收主力是学费和住宿费，其中学费在营收中的占比基本超过九成。而决定学费的主要在于招生能力和学费定价能力，这也是衡量一家教育机构发展潜力的两大关键因素。
目前看来，通才教育这两个因素近几年都没有太大的提升。
招股书显示，近两年通才教育的招生重心主要在本科生上，但本科招生人数增幅有限，比如其2017/2018学年和2018/2019学年的本科学生分别为15450名和15614名，增速仅为1.06%，低于整个山西省民办高等教育行业总收生人数2.4%的复合年增长率。
而在总招生人数方面，通才教育最近四个学年的招生人数分别为16847人、16278人、16616人和17233人，总招生人数一度出现了下降，直到去年才有所回升。
从招股书可以看出，通才教育的收生人数增长缓慢，并非如很多学校一样是由于校区容量。2017/2018、2018/2019、2019/2020及2020/2021学年，通才教育的可容纳学生分别为17256名、16812名、19325名及19010名，可容纳能力的使用率分别为97.6%、96.8%、86%及90.7%，近两年较之前有所下降，招生可能成为制约发展的重要因素。
作为运营单一民办院校的教企，通才教育的生源主要来自省内。招股书披露，山西工商学院虽然在15个省份录取学生，但九成学生来自山西省。
不过，弗若斯特沙利文的报告显示，近几年山西省民办高等教育行业在规模增速、普及率等多个方面都低于全国水平。具体来说，山西省民办高等教育行业2015年到2019年的总收益复合增长率为8.9%，同期中国民办高等教育行业的复合增长率为10%；收生人数方面，山西省2015年到2019年的复合增长率为2.4%，同期全国水平为3.8%；普及率方面，山西省普及率于2015年至2016年有所下降，2019年上升至17.3%。同期全国水平为23.4%。
整体招生环境的“不友好”，对学校本身的招生困境来说无疑是雪上加霜。
而在收费定价方面，教育机构的收费通常主要由学费和住宿费构成。从通才教育的情况来看，学校向本科生提供共计36个专业及3个专业方向的学士学位项目。最近四个学年，仅有文学（外语）专业2020/2021学年的学费提高了1000元，其他专业学费和住宿费几乎没有太大变化。
对比港股上市的两家民办教育机构辰林教育和建桥教育，2019年辰林教育和建桥教育的收入分别为2.7亿元和5亿元，年人均学费分别约1.29万元和2.16万元，同期通才教育的年人均学费为1.49万元，位于两者之间，但距离建桥教育差距较大。
而从山西省的整体情况来看，从2015年到2019年，山西省民办教育的年均学费和杂费由8075元增加至10190元，年复合增长率为6%，预计2024年将增加到13250元，2019年到2024年的复合年增长率约为5.4%，增速低于2019年。大环境不太乐观的情况下，通才教育的收费增长空间恐怕也令人担忧。
如此影响下，通才教育2018-2020财年的营收增长可以说相当微小。招股书显示，在过去的三个财政年度2018年、2019年和2020年(财政年度的截止日期为每年的8月31日)和2021年首四个月(截止日期为2020年12月31日)，通才教育的营业收入分别为2.67亿、2.66亿、 2.71亿和1.1亿元。
可见，局限于山西一省的通才教育，未来想在营收方面实现突破，或没那么容易。
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税收优惠或受影响
现金流“倒挂”凸显
在营收增长缓慢的另一面，通才教育也并非没有亮点。
招股书显示，公司有着不错的盈利能力：近三年平均毛利率超60%，平均净利率超过50%。
在过去的三个财政年度2018年、2019年和2020年和2021年首四个月，其净利润分别为1.45亿元、1.38亿元、 1.43亿元和0.51亿元，呈现出低增长高盈利的特点。
不过，招股书也指出，通才教育的高净利，很大程度上得益于税务方面的优惠：公司在此前的统计周期内，无需缴纳任何企业所得税。如果扣掉税务优惠，其最近三个财年（截止2018年、2019年及2020年8月31日止）的纯利润将分别下跌25.9%、25.2%和25.6%。
根据民办教育促进法和山西省2018年出台的相关意见，2016年11月7日前经批准设立的民办学校可自主选择成为营利性学校或非营利性学校，但需在2018年7月起5年内提交书面申请。若通才教育选择划分为营利民办学校，其目前享受的税收优惠政策可能会受到影响；若选择划分为非营利民办学校，虽然可享受与公立学校同等的优惠税收待遇，但学校举办者不得取得办学收益，办学结余要全部用于办学。
招股书显示，通才教育目前尚未就此做出决定，但预期将登记为营利性民办学校。如此一来，公司的税收优惠若受到影响，或将对其盈利水平带来新的挑战。
此外，通才教育目前的净利润虽然看起来可观，但公司的现金流却呈现"倒挂"现象。招股书显示，2018财年至2020年财年，通才教育经营活动现金流量净额分别为3.72亿元、1.42亿元以及-2544万元，数据逐渐下降甚至为负。
公司现金及现金等价物情况也不尽如人意：2018财年至2020年财年，通才教育的现金及现金等价物分别为3亿元、2.12亿元和8913万元，从2019财年到2020财年一年内缩水了超50%。
虽然通才教育在招股书中宣称，公司拥有"充足营运资金满足目前及未来至少十二个月的现金需要。“但公司目前的资金情况或许没有那么乐观。
企查查信息显示，2020年11月，即通才教育首次向港交所递交招股书前不久，通才教育的两大股东牛三平与牛健曾出质了公司股权，两人分别出质股权数额3550万元和1450万元，质权人为山西通实天才教育科技有限公司（简称"山西通实”）。截至2021年6月12日，牛三平与牛健的股权出质状态仍处于"有效"。
通过股权穿透可以发现，山西通实的实际控制人为通才教育，通才教育持有其100%股权。
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家族企业的资本困境
从股权结构来看，通才教育是典型的家族式企业。
通才教育在上市前的股东架构显示，创始人牛三平、牛健父子分别持股71%、29%，合计持股100%。同时，两人均在公司担任重要职位：牛三平为董事会主席、执行董事，牛健为行政总裁、执行董事。
从通才教育的轨迹来看，公司主要经历了几个关键发展节点：2004年5月，山西工商学院获山西省人民政府批准成立；2011年，山西工商学院获教育部批准为山西第一所民办本科学院。2015年，山西工商学院开始向毕业生授予学士学位。
从2004年成立起，牛三平一直是山西工商的唯一学校举办者。到2019年3月，牛三平与"山西通才教育科技有限公司"（简称"山西通才科技"）签订了学校举办者变更协议；2020年10月，山西工商学院举办者由"牛三平"变更为山西通才。目前，成立于2018年5月的山西通才科技，是中国通才教育的经营主体公司。
股权过于集中，抬高了其他资本进入的门槛，这或将影响通才教育上市后的市值水平。
目前，港交所已经有不少民办高等教育机构。通才教育登陆港股，好处在于无需再向市场解释模式的可行性，但风险在于估值区间较为固定。
在大券商占主导地位的港股市场，市值在50亿港股规模以下的中小上市公司，通常很难获得大券商的太多青睐，这意味着其股价和交易量可能都不会太大。这一情况在已经上市的建桥教育、立德教育等港股教育公司中已经出现。在交易流动性方面，通才教育很大概率会步其后尘。
从经营数据来看，通才教育的上市并没有太多神秘感。这一方面是因为其商业模式、营收来源、增长方式都较为固定，另一方面也在于其市值增长的想象空间有限。可能唯一的变量就在于公司上市获得资金后，能否在收生和收费两个因素上实现突破，这也是公司进一步打开局面的关键。
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