王庆博士：周期股到了下半场！投资要专注个股当下适度忘掉宏观！_风闻

作者王庆 -- 博士、重阳投资合伙人、总裁兼首席经济学家

今年以来A股经历较大震荡，即将进入下半年，投资者比较关心未来市场走势和投资方向。最近，在证券时报、机会宝和招商证券主办的上市公司私享会上，百亿私募重阳投资总裁王庆表示，从经济、利率、制度环境还有投资者风险偏好来看，现在股票市场的环境不差，甚至可以说是相对健康的；同时，市场主要指数的估值水平处于历史均值附近。

王庆还谈到，从创业板指相对沪深300的相对估值水平看，市场的结构性分化有所缓解；而A股和H股的分化仍然很明显。影响市场最重要的是经济周期和流动周期，下半年可能还会是经济扩张、流动性边际收缩的基本态势。市场更多将是靠业绩驱动的行情。

关于投资建议，王庆称，周期股已经是下半场了，现在再追进去的话属于去接盘的时候；目前在投资上要适度忘掉宏观因素，专注研究个股，要特别注重企业的定价权等因素。

四方面因素看今年市场环境不会差

估值水平处于历史均值附近

谈到股票市场，王庆表示，无论是过去还是未来一段时间，疫情都是影响市场最大的基本面，尽管2020年全球主要市场起伏动荡很大，但回头来看哪个国家和地区疫情控制好，股票市场表现就好。今年以来随着其他国家疫情能控制住，股票市场也开始有表现。“美国比较特殊，去年疫情控制不怎样，但股市也不是很差，因为其财政和货币政策应对的力度是空前的。总体来说，随着疫苗的群体接种，实现群体免疫，全球经济发生了比较罕见的同步复苏，我们认为，今明两年国内外经济都不会差。国际货币基金组织4月底5月初公布的数据显示，2021年全球经济增速非常好，2022年也都不错。”

如何分析当前股票市场的风险和机会，王庆从影响市场的四个基本因素来进行分析，包括上市公司利润、利率水平、投资风险偏好和资本市场制度环境。

第一个因素是上市公司业绩、利润，其直接跟宏观经济相关，王庆表示，由于疫情的冲击带来基数的影响，出现名义经济增速的变化。“2016年到2019年的中国经济，连续三年增速持续下行，背后根本原因是信用周期增速三年的持续下降，由于去杠杆等因素导致当时是一个非常明显的政策紧缩的周期，但这个周期在2019年二季度已经出现拐点，标志着去杠杆的过程结束，变成了稳杠杆。这中间有6-9个月的滞后期，如果没有疫情影响，中国经济和上市公司业绩应该在2020年一季度企稳向上，但因为疫情冲击而中断。所以，我们预计，后续中国经济还有上市公司业绩表现不会差，因为不仅仅是疫情之后的修复，也受政策周期的影响，本来中国经济也要进入向上的经济周期。”

第二个因素是利率，王庆称，利率对于风险资产的估值、价格影响很大，利率持续走低对资产价格的估值中枢有支撑作用。“对资本市场最直接影响是十年期国债收益率，其趋势下行过程没有改变，尽管在疫情下有起伏，但是也没有改变，高点的时候在3.5，现在就是在3附近。从整体趋势来讲，中国的利率水平是一个易下难上的过程。”

第三个因素是影响市场的制度环境，王庆从需求端和供给端两个维度来谈。从需求维度看，过去中国老百姓的资产配置比例不合理，太多在房地产、银行存款或者理财产品上，而在有价证券、尤其是股票这类资产上的比例太低，但在资管新规落地、打破刚兑、理财产品收益率降低的背景下，2019年、2020年开始，老百姓对权益性的资产兴趣在逐渐上升。从供给维度看，注册制对整个市场生态的长远影响不能忽视，一些处于高速成长期的企业上市以后，仍然有很大的价值创造空间，也给我们二级市场投资人分享价值的空间，这对二级市场的投资机会有影响，指数也许没有大的机会，但是个股的机会会不断涌现。

第四个因素是投资者的风险偏好，王庆表示，重阳投资的A股投资者风险偏好指标显示，尽管今年以来市场有不大不小的调整，但是投资者的风险偏好没有明显恶化，大家还是保持了相当的对股票市场、参与投资的兴趣。

王庆表示，从经济、利率、制度环境还有投资者风险偏好来看，现在股票市场的环境不差，甚至可以说是相对健康的。

另外，从基本面以外的市场估值因素来看，王庆表示，沪深300、中证200、中证1000、创业板以及恒生指数等几个市场主要的指数，从当前估值水平上来讲，应该说处于历史均值附近。“一方面基本面不差，另一方面估值水平不高不低，所以当前市场没有大的系统性风险。”

关于投资，王庆表示，“虽然今年以来市场有调整，但是重阳投资一直都不认为市场有大的风险，我们一直保持了较高的仓位。”

如何理解今年以来市场的调整和变化，王庆提到市场两个有意思的结构性变化。

从创业板指相对于沪深300的相对估值水平看，王庆表示，2019年和2020年上半年是非常明显的估值分化，创业板的估值相对来说非常高，比2015年上半年的水平还要高，但是经过了去年四季度以及今年以来的调整，这种估值上的极致分化已经缓解了很多，基本上回到正常水平。

​另外，从A股和H股的折溢价水平看，王庆称，以往A股一直比H股平均贵20%左右，但去年年底港股相对A股的便宜程度达到了极致，高于历史均值，现在这种分化有所缓解。“在市场上，尤其在资产价格中，所谓的均值回归是一个非常朴素、但是又非常强大的规律。目前在A股上这种结构性分化缓解了很多，但是A股和H股的分化仍然是很明显。”

王庆还谈到市场风格的分化问题，市场过去两年甚至三年都有非常明显的风格特点。

第一个是周期股和防御股之间的相对表现，王庆表示，周期股跟经济景气关联度较高，弹性较大，比如有色建材、金融地产；防御股是跟经济景气关系不大的，比较稳定，比如必选消费、日用消费品、医药等。“从2019到2020年上半年周期股相对防御股表现差，但从2020年8月开始，周期股比防御股表现得好。主要是因为经济景气的变化，从采购经理人指数PMI能看出来，经济繁荣的时候有利于周期股，经济比较低迷的时候有利于防御股。”

第二个是价值股和成长股之间的分化，王庆表示，价值和成长之间的波动，历史上也非常大，这跟信贷脉冲有关，简单说就是市场的资金流动性状况、社会融资增量的变化。“资金环境比较宽松的时候有利于成长股，反之有利于价值股。所以今年成长股的调整是因为信用环境在去年宽松的基础上开始逐步收紧，今年价值股跑赢成长股。”

王庆称，影响市场最重要的是两个周期，一是经济周期，二是流动周期、也叫资金的周期。“其他的可以说是一些事件性的影响，甚至一些噪音，剥离掉这些事件噪音的影响之后，市场走势就是这两个周期在根本上起作用，他们构成了影响市场宏观的周期性因素。”

关于经济周期和流动周期如何影响市场风格，王庆称，2016年到2019年经济收缩，一直影响到2019年底，同时流动性在2019年二季度开始出现拐点，流动性宽松有利于成长股，经济收缩有利于防御股，所以成长加防御类的股票表现尤其突出，比如医药股。但去年7、8月以后市场开始逐渐调整，后续周期股明显表现好，因为经济已从收缩到扩张，同时流动性相对宽松，所以周期加成长类的股票表现好。“在我们看来，到现在周期股已经是下半场了，到了逐渐退出的时候，现在再追进去的话属于去接盘的时候。”

如何理解今年以来A股市场的调整，王庆表示，实际上市场调整的触发因素是流动性的宽松逐渐转为收缩。“美债利率的上行标志着流动性的收紧，对中国自然有影响。我们现在是经济持续扩张、但是流动性开始明显收缩的情况，刚刚公布的货币信贷数据进一步验证了这一点。现在是周期的下半场，那么更有利于偏价值的股票。高估值的股票，如果没有好的业绩或超预期的业绩支撑，很难维持。相反，业绩估值比较匹配的、甚至低估值的股票，在这个环境下表现会更好。”

前瞻性去看未来的市场，王庆表示，下半年可能还会是经济扩张、流动性边际收缩的基本态势，再看远一点有些人担心全球通胀会大规模起来等问题；但我更关注另外一种可能，即进入明年，经济经过修复之后，可能又开始放缓。“我认为，明年美国经济会走弱，相对来讲会带动中国经济走弱。但是无论是经济周期和流动周期的波动率都会大幅度下降，因为我们的经济和流动性周期经过去杠杆、疫情冲击带来的巨大波动后，股市表现的风格特点可能不像以前那么鲜明。”

投资上要专注研究个股、忘掉宏观

特别注重企业定价权等因素

关于市场，王庆表示，经济周期在去年7、8月出现从收缩到扩张的拐点，而流动性周期在今年2、3月出现从扩张到收缩的拐点，第一个拐点触发了股市从防御到周期风格的切换，第二个拐点触发了成长到价值的切换。“从这个时点看未来，我判断，一是经济周期和流动性周期再出现拐点，恐怕有可能要在年底或明年，二是如果出现拐点，也不会像去年7、8月和今年2、3月那么急，所以市场未来的结构性特点可能不会那么鲜明。”

因此在投资上，王庆建议，应该适当地忘掉这些宏观因素，而专注研究个股。“因为我们很有可能进入到一个经济周期和流动周期波动性都会回归正常的宏观环境，在这种情况下，自下而上的因素显得更加重要。尤其是流动性状况肯定不会进一步宽松，只靠讲故事靠拉升估值，这种市场环境不具备，所以市场更多将是靠业绩驱动的行情。”

王庆进一步表示，今年在自下而上的分析中，我们特别注重所谓的定价权的因素。要看细分行业公司到底有没有定价权，因为当前大宗商品价格上涨、维持在高位，企业成本在上升，能否让企业通过产品价格上升传导出去，这有相当大的不确定性，有很多企业是做不到的，所以在这种情况下，当前市场行情下哪些股票有机会，很大程度上取决于这个企业有没有定价权，能不能把成长转嫁出去。

王庆讲到，重阳投资除了自上而下做分析，同时也自下而上遵循价值投资选股，所谓价值投资，就是好行业、好公司和好价格，“大家把PE用的赛道这个词借到二级市场投资，在我看来是不严谨的，二级市场投资好公司好赛道固然重要，但是一定要有好价格。我们认为，未来市场主要靠业绩驱动，买股票就相当于买上市公司，只要有业绩支撑就好办。”

王庆表示，“重阳投资的经验总结，做股票多头策略，想要做到绝对收益实际上是挺难的，我们在过去几次市场大调整中，都能够很好的控制波动和回撤，这是我们自上而下和自下而上的结合、不追热点、对于估值严苛要求的结果。我们的经验是，只要在熊市中少亏钱或不亏钱，最后业绩不会差。”

最后谈到外部的风险，王庆表示，大家可能比较担心美股调整，因为美股又在创历史新高，但这次上涨的是传统的价值股、银行股、周期股，“我们觉得当前美股风险不大，以往美股泡沫破裂都是在美联储加息的过程中发生的，但是现在美联储没有加息，加的都是短期利率，使得资金环境变得比较紧，而且美国的长债利率在往上走，债券收益率扩大了，所以美股涨多了有可能调整，但不至于出现大泡沫破裂。”

王庆认为，从基本面来说，当前全球经济同步复苏，股票市场没有大泡沫。在目前流动性不太宽松、经济保持相对健康的环境下，动态去调整投资布局，最终会给我们带来绝对收益。