如何看待5月央行流动性投放出现过去十年来首次净回笼的现象？_风闻

Q：请问重阳投资如何看待5月央行流动性投放出现过去十年来首次净回笼的现象？

A：根据我们的统计，5月央行流动性净投放（含逆回购、MLF、SLF、国库现金存款、PSL、法定准备金率调整、外汇占款变化等，不含财政存款变化）规模为-466亿元，是十年来首次在5月净回笼。事实上，全口径计算的央行流动性净投放（含财政存款变化）来看，2020年四季度、2021年一季度、2021年4月，央行资金净投放力度都是过去十年中同期最低水平。同时，今年春节后银行间流动性总体充裕，银行间回购利率低于季节性，仅高于去年同期；资金面情绪指数绝大部分时间处于50以下的宽松状态。

如何理解流动性投放数量偏紧和价格偏松的背离？

我们认为，既要看结果，更要看原因。

央行在今年一季度货币政策执行报告的专栏中指出：市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读。也就是说，央行引导市场重结果、轻过程，通过公开市场操作利率、MLF等政策利率以及DR001等市场基准利率的运行情况，衡量货币政策的真实态度。我们对此完全认同。中国的货币政策正在由单一的数量型工具框架向价格工具与数量工具相结合的框架转型。今年以来，货币市场利率运行的结果，体现了央行对于狭义流动性的态度，符合中央经济工作会议提出的“灵活精准、合理适度”总要求。

春节后货币市场流动性宽松的原因在于需求而非供给。资金价格是供需两方面因素共同作用的结果，银行间回购利率较低，既可能是资金供给充裕所致，也可能是融资需求收敛的结果。市场往往将货币市场流动性宽松解释为央行“放水”，忽视融资需求的变化。既然央行去年四季度以来的流动性投放一直低于历史同期水平，那么货币市场流动性宽松是融资需求偏弱的结果。正是由于资管新规逐步落实背景下融资需求的收敛，使得央行“把好货币闸门”这个以往资金供给端的硬约束，成为了现在的软约束。供给驱动与需求驱动的资金面宽松，最大区别在于：前者依赖于央行的流动性投放，一旦央行货币政策态度有变，货币市场利率的波动就会非常剧烈；而后者是对货币政策依赖小，可持续性更强。

在我们看来，新发展格局下，融资需求的收敛将推动国内风险利率波动下行，这将对资本市场产生深刻影响。