“熟人生意”的中城投资，退出新三板后能否搭上城市更新的班车？_风闻

如果按出身来划分，中国的地产基金可以分为三类：一类是传统开发企业为了扩规模做大表外融资而孵化的地产基金；一类是AMC（资产管理公司）、信托或券商直投系为加强投后能力孵化的地产基金；第三类则是海外军团。

中城投资则是独特的存在，它更像是一个建立在豪华朋友圈信任基础上的众筹。

四大业务板块

2019年11月12日，中城投资公告称，终止挂牌新三板。公司在公告中给出的理由是，综合考虑公司发展战略和资本建设所需，终止在新三板的挂牌将有利于引进战略投资人。

但截至目前，中城投资并未在股权方面有新的变化。

从2002年成立至今，中城投资已在基金领域摸爬滚打19年。从最初的服务于中城联盟成员企业的互助基金，到2015年以专业基金管理公司的身份上市新三板，再到2019年摘牌新三板，中城投资似乎一直没找到适合自己的发展路径。

信息显示，中城投资主要有“自有资产管理、受托资产管理、不动产投资经营管理、投资顾问服务”四大业务板块，其投资标的大多为房地产及相关产业。从2018年披露的数据来看，自有资产管理收入占比最高，为66.92%，其次是受托资产管理，占比28.57%，不动产投资经营管理和投资顾问服务占比较小，合计不足5%。

01 投资顾问服务与不动产经营管理

投资顾问服务：在中城投资新三板上市期间，该类业务规模在5000万元左右。

不动产经营管理：中城投资不动产经营收入在2015年~2016年规模较高，达到5000万元规模，原因在于该公司2013年12月收购了位于上海徐家汇区域的嘉凯城大厦。不过随着2017年完成对该物业的出售退出，不动产经营管理收入已不足千万元。

02 自有资产管理

自有资产管理，即将自有的资金进行投资，退市前该业务贡献收入超4亿人民币，占比达66.92%，成为公司一大收入来源。

自有资产管理的资金投向方面，在财务报表上主要集中在其他流动资产和其他非流动资产等会计科目，2015年之前合计规模达到35亿元，2017年~2018年维持在20亿元左右。

从具体投资去向来看，主要包括基金管理人作为GP配比出资、项目投资、投资性房地产等，其中项目投资主要为开发类项目，大都来源于中城联盟成员企业。以2019年披露的自有资产投资项目为例，6家成员企业项目合计投资金额达16亿元，其中3个项目在当年度实现权益退出，属于典型的短平快类投资项目。

2019年6家成员企业项目基本情况表

自有资产管理的资金来源方面，包括自有资本金和其他负债（含经营性物业贷款），其中自有资本金规模较大，主要原因在于该公司在2013年公司股东进行了大规模增资，股本从原有的4.07亿元增加至16.36亿元。债务融资方面，新三板上市期间融资规模在20亿元~40亿元，包括企业间借款、短期借款、长期借款公司债券，其中企业间借款为主要的借款方式。

显然，中城投资的自有资产管理业务模式为通过自有资本金和联盟企业间借款投向联盟企业的开发项目，以此获得利率差和投资收益。

当投资收益率高于借款利率时，扩大借款融资规模，而当投资收益低于借款利率时，降低融资规模。比如，该公司2016年年报披露，当年其他流动负债（企业间借款）减少主要由于投资规模减少，相应的融资和受托规模下降 28.0662 亿元。

该模式之所以能成功，并成为中城投资主要收入利润来源，主要原因在于其联盟企业模式，即中城联盟。中城投资是由万科、万通、龙湖、建业、华远等组成的“中国城市房地产开发商策略联盟”成员企业发起成立，起初股东只有12家，之后不断扩充股东规模，现达到50多家，其自有资产管理业务正是在中城联盟会员内部进行债权融资与股权投资。项目端不排斥优先股，除了住宅之外，中城投资也在积极地尝试各种持有型物业的投资。

2015年~2017年企业间借款利率情况表

03 受托资产管理

对于一家房地产基金公司来说，受托资产管理才是真正反映其资产管理能力的核心指标。

受托资产管理指公司作为资产管理人，接受各类机构和企业的委托，投资项目以实现客户资产的保值、增值为目标，最后通过回购、转让、收购或清算等方式实现顺利退出，收回投资。

中城投资受托资产管理业务带来的收入有两部分：一是基金型管理收入，包括按基金规模1%~2%收取的管理费和按基金利润20%收取的管理报酬；二是非基金型管理收入，向委托方收取受托管理费用。

募资

从募资角度来看，中城投资基金募资方式有两种：

一是：纯私募基金方式，公司主动面向私人银行、财富管理中心等高净值客户，以有限合伙等方式发行各类私募基金产品；

二是：非基金型（表内）受托资产管理，对应的是非基金型管理收入，指公司接受企业客户的委托，为其提供定制化资产管理服务，为客户获取投资回报，同时公司收取受托管理费用。

2015年1月，该公司设立联合财富中心，用来发展特定圈层客户。2020年11月其成立CuraFund中城财富俱乐部。

投资

根据2019年6月数据来看，中城投资私募股权投资基金规模为272.74亿元，主要为以股权的形式投入房地产开发项目。

2019年6月投资基金规模

根据中城投资的说法，其通过公开渠道、股东或长期合作客户等途径获取信息资源，筛选有投资价值的项目。

事实上，其所投资的大部分项目来源于中城联盟成员企业及其上下游相关领域。在增量市场，关注中心城市和都市圈，与TOP房企合作，以定向基金和组合基金为主，注重主动管理。在存量市场，聚焦核心城市，通过与TOP运营商合作，发起机会型基金和核心增益型基金，注重资产管理能力。

以其和旭辉集团的合作为例，2017年中城投资旗下控股子公司中城煦盈对外投资的10家公司，均是与旭辉合资经营的。其中，中城投资大多是在公司成立后一到两年内以出资的方式入股，持股比例20%~45%不等，与此同时，旭辉持股比例随之降低，但仍为绝对控股方。随后中城煦盈陆续从双方合营的公司中退出，退出后其持有股权均由旭辉接手。

与单产品投资单个开发项目的“明股实债”模式不同，中城投资强调的是2.0版组合投资产品模式，组合基金占比高达90%，将不同规模、期限、收益项目组合在一起，降低单个项目带来的不确定性，享受组合收益。

投后管理

根据管理模式不同，房地产基金的投后管理方式分为自主管理和委托管理。其中，采用自主管理时，对基金公司的部门设置和人员配置要求高，尽管可以通过在项目所在地新招聘形成项目管理团队，但在成本上和团队培养上并不占优。

对于中城投资来说，在2017年退出收购的嘉凯城大厦后，主要投资方向为小股投资地产开发项目，对投后管理的要求并不高。这一点，在该公司年报中有明确的披露。

而从公司团队构成来看，资产管理人员占比较低，远不及投融资团队规模。

2019年6月公司团队构成表

退出

中城投资主要是通过项目公司大股东回购、第三方受让股权，或者解散清算等方式退出投资项目。

尽管所投资的大部分项目来源于中城联盟成员企业及其上下游相关领域，但在退出方面仍旧存在一些风险。