另眼看上市航司财报：为什么这家最值钱？_风闻

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上市航企是国内治理较为优秀，经营较为有特色的群体。过去比较上市航司的的文章，多以利润、利润率相对比，这个指标并没有错，但远不够全面，毕竟会计利润只是权责发生制视角下的结果。以美国亚马逊为例，其亏损了20年，但股价翻了2200多倍，因为赚钱和值钱本来就是两回事。

本文作者尝试从企业经营实质的角度解读财报，对几家上市航司的经营指标、成本结构、资本结构和股东回报等方面予以较为全面的观察，一起来看看为什么最值钱的上市航司是这家。

2020年国内航线全口径座收

看上市航司的经营指标，离不开票价水平，我们用座公里收入这个指标来比较。

由于三大航业务复杂，如南航报表中含有全货机业务，因此国东南三大航全口径座公里收入采用报表提供的国内航线“客公里收益”和“客座率”乘积，同时加上政府补助对国内航线ASK的贡献（在关于政府补助的会计准则下，政府补助计入“其他收益”科目）。去年三大航的国际航线基本全部围绕各自枢纽，因此假设航线补贴全部是国内航线获得。

（备注：以上为合并报表口径，其中东航报表收益已包含补贴，因此不做调整）

中型上市航司方面，山航B、春秋、吉祥三家航企由于去年国际客运业务极少，采用全口径客运业务收入除以可供座公里的方法推算，客运业务的全口径收入是“客运业务收入+其他收益中航线补贴”。

不过由于不同公司的会计列报和信息披露程度问题，如山航B没有分列客运和货运收入，个别项目只能采用同性质公司估算。根据各家公司公布的2020年上市公司年报：

从上图可以看出，各家公司座公里收入的差异，可能主要是因为各自主要基地和旅客结构差异。如国、东、南三大航的座公里收入依次降低。位居山东的山航B座收低于以上占据北上广要塞的航企，但不知为何山航B的航线补贴仅有1.01亿元，远低于规模相近的春秋和吉祥。

吉祥和春秋承运的上海进出港旅客占比较高。吉祥在2019年报披露，其承运旅客中上海两场旅客占比为63.92%；春秋年报显示承运旅客中上海两场旅客占比约46.7%。廉价航定位的春秋的座公里收入最低，但是其采用了高密度舱位布局。

2020年单位完全成本

按照合并报表口径，将营业成本和四大费用（销售费用、管理费用、研发费用、财务费用）作为完全成本。

由于国航和东航已经剥离全货机业务，三家中型航企无全货机业务，但去年不同程度开展客改货业务。不过，仅有吉祥航空披露了货运业务的成本。因此，本表除吉祥外，由于没有剔除货运业务的成本，因此会有一定程度的虚高：

从上图可以看出，国东南座公里成本与收入排序保持一致，依次降低。

吉祥的座公里成本高于春秋15%，但考虑舱位布局后，吉祥的成本管理能力依然不俗，尤其是吉祥的飞机日利用率低于春秋。

山航B和吉祥、春秋三家公司的机队结构/规模基本相同，但山航B的成本高出吉祥27%，而山航B 的飞机日利用率和吉祥基本接近。

成本结构

把所有成本费用（营业成本和销售、管理、研发、财务四大费用）按照性质分类，计算成本结构。其中薪酬包括了生产员工薪酬与四大费用中薪酬。

从上表看出，春秋的燃油和飞机起降成本占比均最高，这些刚性支出的占比越高，说明成本控制能力越强。同时，春秋的飞机相关总成本保持最低，仅为26.85%，低于三大航3-6个百分点。

薪酬（包含了员工与管理层）占比中，东航、国航最高，山航B最低。

飞机相关成本，机队规模最大的南航最高，山航B未披露飞机租赁费用与维修费，因此无法比较飞机相关总成本。不过山航B报表显示，公司应付经营租赁飞机及发动机的大修理费就达到47.47亿元，其中一年内到期的就达4.92亿之多，而几乎同规模的春秋和吉祥一年全部飞机维修费用（除了经营租赁飞机及发动机的，还有自有飞机，融资租赁飞机的）才略高于5亿。这些预先计提的大修费用在2019山航年报中产生了高达11亿的递延所得税资产，而春秋和吉祥在2019年报中的递延所得税资产分别只有1500万和850万。

资本管理

航空公司具有资金密集型特征，这个准金融属性需要好的资本管理，以达到理想的资本（股债）结构。由于疫情原因，尝试比较疫情前各公司的资本结构。

由于三大航已经在2019年采用新的租赁准则，春秋航空、山航B和吉祥在2021年采用，其2021年1季度报中也首次公布了使用权资产。由于2020年各家公司引进运力较少，因此不考虑新引进飞机影响，根据2021年一季度报告倒推各家公司过去的表外资产，也就是经营租赁飞机的资产规模：

根据以上表外资产的计算，估算疫情前各家公司在2019年末的真实资产负债率（加上表外资产的）。将经营租赁资产对资产负债率的拉升定义为“表外资产进表冲击”。为简化起见，三大航这一指标直接取自2019年资产负债率相对18年的提升幅度。“表外资产进表冲击”越大，说明过去的经营租赁资产越多，表外资产的规模也越大，负债经营的杠杆也越高。

从上图看出，在疫情前，春秋的真实资产负债率最低，仅为约57%；东航的经营租赁资产最少，对资产负债率的冲击也最小。山航B的资产负债率最高，经营租赁资产最多，表外资产进表的冲击也最大。2019年报显示山航B净资产仅51.7亿元，而春秋和吉祥所有者权益，也就是净资产分别为150.4亿和129亿。

盈利能力: 加权平均净资产收益率

衡量一家企业的盈利能力可以选择多种指标。包括权责发生制视角下的利润率，也可以使用收付实现制视角的自由现金流，并且后一种可能更为准确。也可以用股东视角下的净资产收益率（ROE）。

净资产收益率（ROE）是反映上市公司盈利能力及经营管理水平和股东权益回报水平的核心指标，其计算公式是：净资产收益率=净利润÷净资产。在杜邦分析法下：

净资产收益率=销售净利率（业务模式，成本控制）×资产周转率(资产利用率)×权益乘数(杠杆)

由于2020年疫情的失真，回顾2015-2019年的上市航企的历史ROE。

从上图整体来看，第一，从股东视角，航空公司的回报率正在快速下降，ROE从过去的两位数下降到个位数，并且看不到业绩反转的拐点。这个行业正在从一个好生意变成一个糟糕的生意。只有春秋在2019年ROE保持在2位数，可能这也是只有春秋能够在资本市场获得高估值（市净率）的主要原因吧。春秋在保持较低杠杆的同时，在2019年保持了2位数的ROE，实属难得。在2019年报中，春秋账面有现金77亿之多，可见其经营风格的保守。

第二，三大航的ROE低于中型航司，可能与庞大的洲际业务规模和投入有关，因为亏损的洲际业务拉低了销售净利率。2015年吉祥的ROE高达36%，堪称暴利的生意，但是在2019年经历了ROE的快速下降，原因可能是其首次引进宽体机787，并且在航线拓展上遭遇困境，利用率不高有关。

山航B的股东回报率（净资产收益率）基本位于前3位，但对比各家净资产却发现山航B的净资产尤其是其中的股本仅4亿元，且至今未查到增资扩股的记录。山航B和吉祥春秋资产规模相当，无疑山航B需要大量依赖经营租赁以维持当前的机队规模，企业的经营压力和财务成本更高。

疫情以来，厦航川航等地方航企均获得了不同形式的资本金注入，而山航只能通过尽量控制成本（上文也提到山航B的薪酬总成本是最低的），此时如果山航B能够获得资本金注入，以优化资产负债关系，将是回到过去的股东回报水平的关键。

写在最后：航空公司的经营是一个too hard的生意，巴菲特曾经两次踏入航空公司的河流，都铩羽而归。它的成功依赖于均好模式。在杜邦分析的框架下，需要好的利润率，好的资产利用率，以及适度的杠杆比率。

但杠杆也是一把双刃剑。春秋的优秀正在于聪明地利用杜邦分析的框架，在维持高利润率的同时，提高资产利用率（高飞机日利用率、高客座率）以及较低的杠杆水平（资产负债率）。

而像山航B、深航、川航甚至厦航等地方国有航企，运营如此庞大的资产规模，都存在着“小马拉大车”的困境，同时作为国企又承担着服务当地发展的社会责任。2019年末深航以83亿净资产撬动了664亿的资产规模，疫情前资产负债率也达到87%，川航净资产仅有50.9亿。

在疫情发生后，上市航企要么拥有雄厚的资金储备如春秋，要么向母公司定向增发获得资金注入，但是这些大中型地方国企由于母公司的同业竞争问题而不能回A上市，导致缺乏直接融资能力（募股），其实他们和其他公司身处同一个竞技场，却不在同一个起跑线。