增速放缓、合并难产，垄断阴云下的斗鱼、虎牙_风闻

今年一季度，阿里提交了自2014年上市以来的首次单季度财务亏损业绩，净利润亏损高达76亿元人民币。

亏损源自反垄断罚款。4月10日，市场监管总局对阿里巴巴开出的182亿元罚单。处罚原因是阿里巴巴滥用其市场支配地位，对平台内商家提出“二选一”要求，并获取了不正当竞争优势。

另一互联网巨头也面临反垄断调查压力。4月26日，市场监管总局对美团实施“二选一”等行为立案调查。按照《反垄断法》规定，罚款额为上一年度销售额的1%至10%。落到美团身上，罚款金额预计在6.5亿至115亿人民币之间。

坊间热传，腾讯有望在此次反垄断浪潮中逃过一劫，原因是腾讯社交和游戏产品在用户规模优势下，无需借助“二选一”等激进方式维持市场份额。

事实上，早在去年12月，阅文集团未经申报收购新丽传媒的动作就遭到处罚。在今年4月30日市场监管总局对互联网开出的九张反垄断罚单中，腾讯独占三单。包括腾讯收购易车、途虎，以及林芝腾讯与大连万达设立合营企业上海丙晟，处罚原因均为未申报情况下实施经营者集中。

在游戏直播赛道，腾讯同样面临反垄断监管压力。早自去年年末，腾讯整合虎牙和斗鱼的动作同样因涉嫌经营者集中，遭到市场监管总局审查，合并动作也迟迟不见进展。

对于股价“伏地不起”的斗鱼和虎牙两家平台而言，这意味着市场前景的不确定性加剧。随着时间推移，两大平台正陷入营收、利润等多项数据的萎靡境地。腾讯整合游戏直播江湖的美梦，也变得风雨飘摇。

01 游戏直播下半场

时间回到2018年，随着虎牙、斗鱼分别获得来自腾讯的巨额投资，“千播大战”宣告结束。国内游戏直播垂直平台的第一梯队只剩下斗鱼、虎牙两家。

据华创证券统计，从IPO前融资额度看，斗鱼和虎牙分别实现70亿元、45亿元融资，而除企鹅电竞和网易CC以外的游戏直播平台，融资总额均不超过20亿元。

彼时，两大平台面临行业下半场的红利。主播的天价跳槽在行业内落下帷幕，平台在对主播的谈判中占据上风，这有助于平台内容成本降至更低水平。

然而从业绩增长看，两家平台均陷入业绩增速下滑的困境。从股价角度看，自今年2月中旬以来，双方均陷入股价低迷期。从2月17日至5月19日，斗鱼累计跌幅高达59.33%，虎牙高达55.19%。

5月18日，斗鱼、虎牙均发布了2021年一季度财报。其中，斗鱼单季度营收额21.53亿元，同比下滑6%，净利润-6202万元，而去年同期，斗鱼净利润为2.6亿元。相比之下，虎牙一季度营收额为26.05亿元，同比增长8%，净利润1.85亿元，去年同期为1.71亿元。

值得注意的是，从千播大战结束至今，斗鱼与虎牙均出现了显著的营收增速下降。2018年一季度，虎牙营收同比增速为113%，而斗鱼高达136%。从利润增速看，2019年四季度至今，虎牙净利润同比增速从60.35%下降至8.36%，斗鱼甚至转盈为亏，净利润增速从159.54%下降至-123.81%。

另一方面，两家平台的经营性现金流均在上升后遭遇下滑，表明直播业务已面临增长天花板风险。财报显示，虎牙的经营活动现金流从2017年的2.42亿元提升至2019年的19.45亿元，2020年在新冠疫情冲击下减少至12.4亿元。斗鱼的情况与此近似，经营活动现金流在2016年为-7.14亿元，至2019年提升至8.13亿元，2020年缩减至6.67亿元。

斗鱼表示，一季度利润下降的主要因素是带宽成本提升，以及来自电竞赛事的内容成本提升。这些赛事包括LPL、KPL联赛，以及斗鱼自主举办的绝地求生，DNF等赛事。

财报显示，斗鱼一季度经营成本为18.92亿元，同比上涨5.58%。而营收分享费和内容成本为19.56亿元，带宽成本为1.72亿元，均呈现同比上涨趋势。此外，斗鱼的营销费用从2020年一季度的1.07亿元增长至2.09亿元，涨幅高达95.32%。

虎牙的费用增速相对平缓，2021年一季度，虎牙营业成本为20.91亿元，去年同期为19.37亿元；销售费用为1.45亿元，去年同期为1.07亿元，增幅为35.51%。

某种程度上，斗鱼与虎牙的费用增长与外部压力有关。近年来，B站、快手等游戏直播业务增速较快，致使付费用户出现分流。2021年一季度，斗鱼平均MAU为1.92亿，平均付费用户为700万，而去年同期，在MAU仅为1.58亿人的情况下，斗鱼拥有760万付费用户数。

相比之下，虎牙的付费用户数相对稳定，但仍表现出MAU增长而付费用户停止增长的局面。2020年一季度到四季度，虎牙季度平均MAU从1.51亿增长至1.79亿，但付费用户从610万小幅萎缩至600万。显然，快手、B站的强势入场，正在使游戏直播平台提前撞到商业天花板。

02 虎、鱼合并，谁是赢家？

斗鱼和虎牙的直播业务中，秀场直播与游戏直播有必要分开看待。

其中，秀场直播以女性主播为主，主要面向男性用户，直播内容主要为聊天+才艺，主要通过点播节目等方式推动用户打赏，核心逻辑是荷尔蒙吸引力。

而游戏直播以男性主播为主，主要面向男性用户，直播内容主要为游戏赛事、游戏实况等。主要通过操作技巧推动用户打赏，核心逻辑是游戏内的技术能力。

二者的主要差别在于，秀场直播背靠的荷尔蒙经济拥有更高的用户付费率，其价值可以直接通过财报中的营收和利润增长提现。

而游戏直播的用户付费率更低，其性质与电子竞技赛事类似，即实现自主盈利的难度较大，价值更多体现在相关游戏的玩家粘性、付费率等指标当中。

这也意味着，游戏直播行业依赖上游游戏厂商的支持，且很难脱离游戏行业的发展单独存在。

腾讯显然关注到直播平台对游戏产品的“续命”作用。按照去年10月12日晚斗鱼与虎牙签订的合并协议，双方将在大股东腾讯的邀约下，由虎牙合并收购斗鱼以发行股份，虎牙CEO董荣杰和斗鱼CEO陈少杰将成为新公司的联席CEO，双方产品和品牌保持独立运营，同时直播内容打通，用户账号体系是否打通未知。

对于两家平台来说，合并意味着完全倒向腾讯，但避开包括天价主播挖角在内的行业恶性竞争，同时集中市场份额，在用户时长争夺、内容丰富度、赛事版权采买等方面取得对快手、B站等新生势力的竞争优势。

财经评论员赵欢认为，斗鱼和虎牙平台的用户重叠率较高，且业务趋同，双方竞争会产生巨大消耗，合并更利于稳定行业地位。

在优点面前，倒向腾讯的代价显得更低——尽管腾讯对B站、快手均有投资，但维持了不干涉日常运营的腾讯风格。随着业绩增速持续放缓，斗鱼与虎牙的选择余地越来越小。

对于腾讯来说，合并意味着培养在游戏直播市场占有绝对份额的“嫡系部队”。尽管目前，各平台的招牌游戏内容均以王者荣耀、英雄联盟、绝地求生等腾讯系产品为主，但仍保留了一部分平台偏好。例如，快手更偏爱棋牌等适宜下沉市场的项目，而B站对二次元品类情有独钟。

而一支“斗鱼+虎牙+企鹅电竞”的嫡系部队，有助于腾讯在游戏直播赛道的开疆扩土。此前斗鱼等平台的多次主播赛事显示，平台对各游戏板块拥有流量分配权。掌握流量分配权，可以有效避免新兴游戏争夺用户，以强化腾讯系产品的话语权。

03 垄断阴云

在一季度财报电话会议上，斗鱼管理层试图释放有关合并的正面信号：“合并交易目前仍然在有序进行中。但具体交易时间取决于国内相关监管机构的审批进程。”

这意味着，斗鱼、虎牙的合并进程大概率仍将推进，但也面临不确定性。而在此之前，斗鱼、虎牙市值强势复苏的难度较大。

值得关注的是，截至目前，监管侧在面对互联网行业的经营者集中问题上，处罚主要针对经营者是否履行集中申报层面。在阿里收购银泰，阅文收购新丽传媒，丰巢收购中邮智递三起违规案件中，涉案主体所受处罚均为50万元罚款，而非更为严厉的强制恢复至集中前状态。

事实上，经营者集中更接近一把双刃剑。知乎用户Breason Z表示，经营者集中行为能够带来效率提升及企业成本降低。此外，经营者集中行为有利于出海企业竞争海外市场。

而经营者集中的弊端，在我国《反垄断法》第三条规定中有所描述：“垄断行为包括具有或可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中。”

这意味着，经营者集中的危害，更多在于资本无序扩张，限制了正常市场竞争。

具体到游戏直播平台，作为与游戏赛事并列的业务，游戏直播平台自身的盈利能力有限。与其说是内容传播形式，游戏直播更接近于游戏产品专属的营销产品。直播平台竞争的背后，更多是游戏本身的竞争。

从“千播大战”后游戏直播平台的发展格局看，直播平台也在逐步向游戏厂商利益靠拢。

小葫芦数据显示，在2020年游戏直播平台礼物收入占比中，斗鱼+虎牙的合计份额高达60.1%，网易CC、快手、B站、企鹅电竞、YY直播等平台占据剩余不足四成的市场份额。

以网易CC平台为例，与斗鱼、虎牙兼顾主流游戏的分区结构相比，网易CC平台中主打游戏为《梦幻西游》《大话西游》《阴阳师》《明日之后》《率土之滨》等网易游戏旗下产品。

而在整合斗鱼和虎牙后，腾讯系平台将以超过60%的市场份额，坐拥一个整体亲和腾讯的游戏直播市场。在此基础上，腾讯还拥有国内市场强势的游戏制作与发行能力，同时拥有应用宝的强势渠道，以及腾讯广告的买量渠道。

2014年，虎嗅曾报道称，因设备、用户、渠道等要素的变更，腾讯的端游优势在手游时代未必能延续。如今，腾讯用《王者荣耀》、《绝地求生》等一系列产品的强势表现否定了这一预测。

而在斗鱼、虎牙合并完成后，腾讯的掌控力还将进一步扩大。相较其它厂商，腾讯打造爆款产品的能力显然更强，新兴厂商面对巨头的竞争压力也将更大。而这场针对游戏直播行业的反垄断调查，无疑将决定游戏行业的后续命运。