央行研究所所长：将放弃汇率管控，促进跨境资本自由流动_风闻

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作者为中国人民银行金融研究所所长。本文据周诚君所长在2021春季莫干山会议上的发言整理

一、关于财政政策和货币政策合作

　　去年9月份，我在“2020上海货币论坛”做了题为“关于当前加强财政政策和货币政策配合问题的思考”的主旨发言，对MMT理论（现代货币理论）以及财政政策和货币政策配合问题进行了讨论。作为一名长期研究货币问题的经济学者，我对MMT理论一直不太认可，因为其假设前提有重大缺陷。MMT理论认为，货币是政府对市场开具的“借据”，政府理论上可以无限开具这样的借据。但实际上，货币是所有市场主体，包括政府、企业和居民部门对交易对手开具的借据。当全社会“借据”足够多时，产生了一个集中的借据交换和清算者，扮演这个角色的机构最后逐步推出了标准化的借据，这个机构演变为中央银行，标准化借据也演变为我们现在所理解的法定货币。不仅如此，其背后更深层次的问题是货币的性质。毫无疑问，对于持有人而言，货币是一种资产，不管是现金，还是存款货币，包括现在的数字货币，都属于资产。但是，货币放在财政手里和由央行发行时，两者的财产权利属性是不一样的。央行发行的货币本质上是一种负债，特别是在现代信用货币条件下，央行对所有货币持有者需承担无限法偿的义务和责任。而财政持有的货币是一种资产，而且是具有严格和完整所有权的资产，财政部门代表政府对这些货币资产具有完整的所有权，可以按其意愿去使用、支配。可见，两者是有本质差异的。

　　还是在那次研讨会上，我提出财政政策和货币政策在应对疫情方面确实要密切合作。我的一个观点是，为应对疫情、实施救助、推进复苏，需要大规模投入财政资源，但财政没钱，因此要帮助财政扩大篮子。央行是可以有所作为的，美联储就是这么做的。在历史上，央行也曾做了一些类似的事情，但关键要分清权利、责任、义务边界。美联储和美国财政部在合作实施救助过程中，有非常清晰的机制，联储怎么出钱、财政如何承担责任，出资比例，股权还是债权，谁优先、谁劣后，等等，都有准确、清晰的界定。这个机制也不是由美联储的经济学家或财政部的专家设计，而是请贝莱德、黑石这样的国际投行来设计，明确财产权利属性和责任义务边界，确立后续退出和清偿机制。我想，这恐怕是核心要义，也是这个框架有公信力的关键所在。我不想沿着这个思路再展开，我去年9月份的演讲内容也会在这个月的《比较》杂志正式发表，到现在我没有改变对这个问题的看法。

二、关于人民币国际化和国际货币体系多元化

　　今年3月18日，中美高层在美国阿拉斯加进行了一次引起广泛关注的会晤。在两天后的3月20日的中国发展高层论坛上，我做了一个演讲，其主要观点和内容是，人民币国际化是一个自然的过程，并不是要去挑战美元、替代美元，而是与美元一道，承担在全球范围内优化资源配置，推动供应链调整、产业结构升级和全球价值链跃迁的国际责任。这一观点背后的逻辑，首先是“特里芬难题”。2008年全球金融危机后，国际社会对金融危机进行了深刻反思，认为以美元为主的国际货币体系本身就是金融危机产生的一个非常重要的原因。在这一点上，全球中央银行家都有广泛共识。对于主要国际储备货币发行国，国内货币政策目标与作为储备货币所需承担的责任义务往往是不尽一致的。货币当局在提供国际储备和制定国内货币政策时，很难做到两全，难以兼顾国内目标和国际责任，特别是当两者出现明显矛盾情况下，货币当局往往首先要考虑国内目标。这也是经济学在上世纪60年代初提出美元作为国际货币所面临的“特里芬难题”以来，一直无法有效解决的命题。美联储也一样，当美元作为国际储备货币的责任和美国国内货币政策的目标出现明显矛盾和冲突时，我们看到，美联储的价值取向和目标选择是十分清楚的，那就是无限量宽、财政赤字货币化，美联储的资产负债表从危机前的7000亿美元左右扩展到今天的超过7.6万亿美元。刘尚希院长说美国现在是在下一盘很大的棋，我对此有些担心。在我看来，这未必是可提前布局、运筹帷幄的“大棋”；即使美国真是在“下一盘很大的棋”，但可能也是一招“险棋”，要冒很大的风险，可能会产生很严重的后果。美元多大程度上还是可信的？美国、美联储是否还能对全球美元持有者承担无限法偿的义务和责任？“特里芬难题”到今天仍然没有得到解决。

　　其次，是全球分工调整和资源配置优化。资源要素在全球范围内配置、交易、流通，基本的经济学框架是比较优势理论、国际贸易理论和国际经济学理论。资源在全球范围配置仍然需要依靠价值规律、靠价格信号来实现出清、达到均衡。过去，资源全球配置和国际产业分工主要通过以美元为主的国际货币体系和以美元汇率为核心的国际价格信号来进行。现在的问题在于，美联储在国际责任和国内目标两者之间无法兼顾，“特里芬难题”带来的挑战愈演愈烈、美元价格信号越来越扭曲失真，在此情况下，美元的未来将是什么样的？美元汇率多大程度上还反映市场供求均衡结果？美元还能否真正有效发挥全球资源配置的价格信号作用？

　　不仅如此。如果全球供应链中心、生产中心、价值中心都还在美国，美元在全球资源配置中发挥核心价格信号作用是有现实经济基础的。但是到了今天，全球供应链中心、生产中心、价值中心已经不仅仅是在美国了，而是相当一部分在中国、在欧洲。这时，单独依靠美元继续在全球范围内扮演全球资源配置优化的价格信号作用，其地位已大不如前了，其效果也越来越差了。事实上，国际货币体系正在发生深刻变革，不管从数据上，还是从相关政策上，都可以看出这些重要的变化。

　　去年10月份，欧元一度超过美元成为全球最大的结算货币。也是去年10月，我在广东调研，当地人民银行的同事告诉我，在粤港澳大湾区9个城市的对外经济活动中，人民币结算占比超过了53%，成为第一大结算货币。截至2020年年底，人民币结算占所有中国跨境经济活动结算总额的比例超过了46%。

　　昨天我和社科院李扬老师一起在天津参加一个高峰论坛，李扬院长说未来我们进行国际竞争需要大力倚仗人民币国际化，但他又对人民币国际化的进程和效果颇为担忧，原因是目前人民币在国际结算、储备、贸易融资等领域的比例都非常低，大致都在2%左右。他很担心，这么低的比例怎么与美元竞争？应该说，他的这组数据来源于SWIFT（环球同业银行金融电讯协会），是基于逐笔业务统计数据，是有微观基础的，但又是严重低估的。为什么说它是低估的？因为统计口径差异太大了。在多数成熟市场国家，其国内交易结算报文都是用SWIFT，但我国国内几乎所有交易结算都不用SWIFT。因此，SWIFT在按币种进行统计的时候，包括了这些国家的国内交易结算部分，但对于人民币结算，SWIFT只统计用SWIFT报文的跨境交易结算，少统计了我国国内交易结算这部分，实际上还少统计了通过跨境人民币清算系统（CIPS）和我国商业银行国际行内系统进行跨境结算的部分。可见，SWIFT统计数据可能是严重低估的，如果把国内巨额的人民币结算量也加上去，这个比例可能将有显著提高。

　　再次，美国滥用长臂管辖和美元霸权。美国人搞长臂管辖，其实绝不仅仅是出于意识形态而只针对中国，它对其隔壁邻居如墨西哥、对其倚仗的战略朋友如越南，甚至对传统上它密切往来的友好西方成熟市场国家如瑞士，有时也这么干。前不久，在陈元老行长主持的一次研讨会上，我专门分析了美国搞长臂管辖的逻辑基础。应该说，美国人搞长臂管辖并非单纯出于强权政治和霸权主义，而是有其逻辑和现实基础，基础之一就是美元的国际使用。在信用货币条件下，一方面，信用货币都是发行该货币的中央银行需承担无限法偿义务的负债，中央银行须对任何一个持有该货币的境外市场主体承担无限法偿责任。另一方面，对于国际货币，不管其发行流通使用到世界任何一个角落，最终都要回到发行该货币的中央银行实现最终清算，完成最后的债权债务结清。因此，美国政府和美联储提出，任何一个国家、市场主体及其行为如果使用美元，就须按“最小联系原则”遵守和服从美国的利益，每一分美元在美国境内外的持有、交易、结算、清算都要符合美国利益，否则就不要使用美元。这是美国搞长臂管辖、把国内法延伸运用到域外的自身逻辑。应该说，它也有一定的内在合理性，但当美国人凭借美元的国际使用频频举起制裁大棒，过于强调美国利益、而忽视其所需承担的国际责任的时候，越来越多国家和市场主体就希望降低和摆脱对美元的依赖，希望有更多的国际货币能够替代美元进行国际支付、国际清偿和国际结算。可以说，“天下苦美元已久矣”。这个时候，时机上非常好，还是要积极地去推动人民币国际化，推动人民币的广泛使用。

　　最后，还有一个重要背景，就是双循环新格局、高质量发展和产业对外转移。最近几年，特别是中美贸易摩擦加剧以来，这一现象比较明显，我把它归纳为成建制、大规模的产业对外转移，国内尤其是东部沿海发达地区的部分产业、行业、企业持续往周边国家、“一带一路”沿线国家、甚至是非洲和南美国家和地区转移。在上述国家和地区，有很多中国产业园、工业园，小的几平方公里，大的十几平方公里、数十平方公里，最大的在白俄罗斯，超过125平方公里。而且，这些中国产业园、工业园，大多不是政府推动，而是民营企业主动调整、“抱团出海”的结果。这是因为随着国内经济社会发展，劳动、土地等要素成本持续升高，人民币汇率升值，以及其他各方面的要求如环保、安全生产等越来越严厉，一些传统产业在国内越来越没有比较优势，不再像过去那样在出口时价格那么便宜、那么具有国际竞争力了。过去美国超市里的很多东西都是“中国制造”，现在看变化很大，越来越多地是“越南制造”、“孟加拉国制造”。

　　实际上，这是一个经济发展的自然规律。改革开放后，我国经济发展就是不断承接国际产业转移的过程。中国什么时候开始大规模承接外部产业转移？是1985年“广场协议”签订以后，日元开始持续对美元大幅升值，最后上涨了大约2.5倍。随着日元不停地升值，日本产业不断地对外转移，刚开始主要转移到“亚洲四小龙”等国家和地区，之后随着比较优势的继续变迁，产业进一步转向“亚洲四小虎”等国家和地区，接着进一步大规模转移到中国大陆，最后形成了所谓东亚“雁形发展模式”。可见，产业的跨国转移，是经济发展变迁、比较优势格局变化和国际分工体系相应调整的自然结果，我们还是要客观、理性地看待和顺应这一过程，它甚至是当前国际形势和全球供应链深刻调整背景下，我国企业适应双循环新发展格局和高质量发展要求，进行更高层面全球布局，更好推进供应链调整、产业结构升级和价值链高端跃迁的主动行为。我想，这也是我们理解习近平总书记反复强调的“建设更高水平开放型经济新体制”的一个重要方面。在这个问题上，一些地方政府非常开明，也很包容，20年、25年前，它们在吸引外商直接投资的时候强调“不求所有，但求所在”，只要在本地投资、生产，产生GDP，创造就业，形成税收，不管企业是谁的、从哪里来，它们都欢迎。而现在，它们强调“不求所在，但求所有”，不管企业生产基地转移到越南、马来西亚还是哈萨克斯坦，只要研发中心、利润中心和合并财务报表在本地就行。

　　在这个过程中，过去基本上都是用美元结算，发改委、商务部的对外投资审批单上，过去都是核批多少美元的对外投资金额。这两年中央银行在这方面做了很多工作，与商务部、发改委、财政部、国资委等相关部委商量合作，想办法推动这种大规模成建制的对外产业转移更多使用人民币来实现。这不仅可以帮助企业降低汇兑成本、控制汇率风险，还有一个非常重要的意义是推动人民币对外使用。通过这种大规模的产业转移，人民币在投资对象国沉淀下来，一方面用于向中国进口与产业转移相应的机器设备、生产线和相关服务；另一方面，开放金融市场，通过我国金融机构一揽子的交易银行服务，为对象国市场主体购买人民币股票、债券等金融资产，获得人民币资产的高额回报，分享中国经济快速增长的好处。

三、关于人民币利率和汇率形成机制问题

　　刘尚希院长说利率太高了，希望央行降息。利率从来都是个“双刃剑”，利率高意味着回报率高，对资产持有者就是好事。为什么人民币资产在国际上这么有吸引力？去年前8个月，境外投资者增持人民币资产就达到1万亿元。我们来看看各国中央政府发行的十年期国债回报率。现在美元的十年期国债回报率大概在1.6%、1.7%左右，欧洲发达经济体和日本十年期国债回报率基本在0附近或者0以下，这就是刘尚希院长谈到我国近期在欧洲发欧元国债时是以负利率发行的原因所在。在中国国内，我国中央政府十年期国债目前的回报率大概在3.2%左右，高的时候超过4%。可见，只要开放金融市场，对国际投资者就有吸引力，就会有大量境外市场主体愿意投资持有人民币资产。

　　此外，衡量利率的高低，还有一个非常重要的标准，就是自然利率水平，背后是宏观经济增长率。自然利率水平是可以估算的，美联储有模型，中国央行也有模型。一个国家的利率水平最终要反映这个国家的长期实际经济增长率，不能偏离太多，否则会引起市场行为的扭曲和价格的失真，会进一步导致资源配置低效率。因此，在我们不断推进市场化改革、推进人民币国际化、推进中国企业更好进行全球布局的时候，要有整体考虑，要有利于我国更高水平对外开放，有利于人民币在全球范围内发挥价格信号的作用，更好支持中国企业在范围内布局生产，调整供应链，推动产业结构升级和高质量发展。

　　人民币的价格从国内看是利率，从国际看则是汇率。人民币汇率怎么形成和决定？不妨先来看美元汇率的决定。大家都很熟悉美元汇率、美元指数，讨论得也比较多，但美元汇率究竟是什么？又是怎么决定的？美元汇率就是美元对其他货币的相对价格，美元指数是美元对几种主要货币的相对价格进行加权计算后的合成指标。美元汇率长期无疑取决于美元的相对购买力，短期内则是由美元的全球外汇市场交易决定。美元全球日均外汇交易量大约6万亿美元，这6万亿美元的全球日均交易量决定了美元汇率，而且这是一个供求平衡、交易产生的结果，是一个均衡汇率，充分反映全球市场主体持有美元的价值判断、风险偏好和预期，因此也是透明、公允、可预期和相对稳定的。事实上，也没有任何一个国际对冲基金能靠一己之力做空或做多这个高达6万亿美元日均交易量的市场。具体来看，这6万亿美元的日均交易量中，只有20%、约1.2万亿美元发生在美国境内，剩下的80%、约4.8万亿美元发生在美国境外，属于离岸交易，不受美联储和美国财政部的管辖。这意味着，6万亿美元的全球美元外汇日均交易量决定了美元汇率，但更重要的是80%、4.8万亿美元的离岸美元交易决定了美元汇率，而不是美国境内受美联储和财政部管辖的20%、1.2万亿美元。换句话说，对于一个国际货币来说，其汇率是该货币的全球持有者进行广泛交易的结果，而不是发行该货币的中央银行说了算的，中央银行并没有汇率决定权。

　　对于人民币汇率而言，这个判断有非常重要的经济含义和政策含义。如果我们把人民币国际化作为战略目标并按现有政策框架推进其国际使用，支持中国企业在全球范围内配置资源、布局生产、调整分工，实现双循环新发展格局和高质量发展要求，对于汇率形成机制和人民币相对价格信号的作用，就要有非常清醒的认识和顶层设计。我们就要承认，人民币国际化条件下，我们管不了人民币汇率，中国中央银行最终要放弃汇率目标，人民币汇率是由全球所有市场主体对人民币的偏好、预期和交易决定的。从现实情况看，实证数据支不支持这一判断？可以说，实际情况已经是这样的了。目前全球人民币外汇日均交易量大概2850亿美元，其中1650亿美元发生在离岸，剩下的1200亿美元左右发生在中国境内。人民银行能管得了这离岸市场1650亿美元的人民币外汇交易吗？再举个更具体的例子。在韩国，首尔外汇市场人民币对韩元的日均交易量是上海外汇交易中心韩元对人民币日均交易量的150倍左右；在哈萨克斯坦，坚戈对人民币的日均交易量是新疆人民币对哈萨克斯坦坚戈日均交易量的将近60倍。所以，人民币国际化条件下，人民币外汇市场究竟在哪里？我想，它最终将不在上海外汇交易中心，不在境内诸多的小币种跟人民币的挂牌市场，而主要是在境外，在我们的周边国家，在所有跟中国有密切投资贸易往来、愿意持有人民币头寸和资产的国家及其金融中心、金融市场。这种情况下，通过全球市场主体围绕人民币头寸和人民币资产进行广泛交易产生的人民币汇率，就是一个均衡汇率，它更加透明、合理、公允、可预期，因此更加稳定，从而能够比较好地指导中国企业在全球范围内配置资源、布局生产，实现供应链调整和价值链跃迁，服务目前中国大规模产业转移、双循环新发展格局和保质量发展的要求。

　　不仅如此，如果这个人民币汇率是一个均衡汇率，是市场交易形成的，那就意味着这些货币对人民币的汇率就不需要通过美元套算了，这些货币在汇率形成机制上开始盯住人民币，而不是盯住美元了，人民币成为这些货币的“锚货币”。事实上，中国是大多数这些国家的最大投资贸易伙伴，这些国家的市场主体大量持有人民币头寸和资产，这些国家的货币以人民币为锚货币，汇率盯住人民币，不仅有利于降低其市场主体与中国开展投资贸易的汇率风险，更是有益于这些国家的经济金融稳定。对此，最近IMF也有相关的研究报告，认为在韩国等与中国有密切投资贸易关系的国家，其货币开始围绕人民币波动，更多地体现出盯住人民币的汇率形成机制。这样的机制不仅有利于这些国家，而且也将大大有利于我国。如前所述，1985年“广场协议”签订以后，日元开始持续对美元大幅升值，最后上涨了大约250%；同期，德国马克也持续对美元升值，到欧元诞生前，差不多也涨了250%左右。差不多的升值幅度，但结果截然不同。日元持续大幅升值，结果是日本产业持续的竞争力衰退和转移，出现了所谓的日本“失去的十年”“失去的二十年”。但德国的情形大不一样，马克虽然也持续大幅升值，但德国还是欧洲及国际制造业的中心，还处在全球价值链、供应链的高端，德国经常项目盈余仍然占到GDP10%以上。

　　同样都是升值，幅度也大致相同，为什么会出现截然不同的结果？我的一个分析结论是，取决于汇率升值的成本分担机制。总体而言，日元升值成本主要是由日本自己承担，而马克升值的成本，则是由德国带着其欧共体产业链上所有国家一起来承担。回顾历史，当时欧共体各国货币汇率并不是锚定美元，而是锚定德国马克。因此，当马克对美元持续大幅升值时，所有欧共体国家的货币都跟着德国马克对美元升值，客观上与德国一道消化汇率上升产生的压力和成本，从而保持了供应链、产业分工的相对稳定。反观日本，虽然1985年以后日本广泛推进全球布局，在东亚形成了所谓“雁形分工”产业格局，国民经济对外依存度大幅提高，但其“雁形分工”模式中几乎没有哪个国家或地区的货币是盯住日元的。因此，日元对美元的长期持续大幅升值从来都是日元自己的事情，其导致的竞争力损失一直都是日本自己在承担，日本产业对外转移恰恰是日元升值、日本竞争力下降的结果。

　　可见，虽然本币汇率上升通常会导致本国产业竞争力的损失，但其最终结果还要进一步考察供应链、产业链上其他国家是不是跟着本国一起来分担。如果其他经济体跟着主要锚货币国家一起来承担锚货币汇率上升的成本和损失，以锚货币国家为中心的供应链、产业链整体格局就不会发生根本性变化，产业分工可保持相对稳定。而且，由于价值链中心国家创新能力强、更具有竞争优势，还推动本国产业在这个过程中不断地往供应链、价值链的高端跃迁。

　　总体看，人民币对美元在中长期内将持续对美元升值。这既是中国经济持续增长、人民币相对购买力不断提高的结果，也是美联储搞量化宽松和不断扩表的后果之一，而且经验数据也表明，多数成功迈过中等收入陷阱的国家人均收入超过10000美元后，其货币将对美元汇率呈持续升值趋势。如果人民币成为了周边国家以及与中国有密切投资贸易往来国家的货币锚，就意味着在人民币对美元升值过程中，将是所有以人民币为货币锚的各国货币都围绕着人民币对美元升值，这无疑对于我国有效应对人民币升值导致的对外部门竞争力损失，不断推进供应链优化调整、产业结构升级和价值链跃迁，是有效的。

四、关于货币政策框架转型

　　相应地，在货币政策框架转型上，我们也可以有更清醒的认识和更明确的目标。

　　4月5日清明节，经济学巨擘蒙代尔离我们而去，但他留下的宏观经济学蒙代尔-弗莱明模型、“蒙代尔不可能三角”告诉我们，对于一个国家的中央银行，在固定汇率或保持汇率稳定、货币政策独立性，以及跨境资本自由流动三者之间，只能同时选择其中两个目标，而必须放弃一个。如果我们明确了人民币国际化条件下，我们管不了人民币汇率，这意味着我们放弃了汇率目标，并把它交给全球投资者及其市场交易决定，那么中央银行就可以明确地追求另外两个目标，即货币政策独立性和跨境资本自由流动。

　　这时，我们的政策框架目标清晰，逻辑自洽。一个国家如果货币政策都不独立，如何对其发行的货币承担无限法偿的责任？如何保证其发行的货币是有公信力的？如何让全球投资者放心？所以，中央银行的货币政策一定要独立。中央银行货币政策的独立性体现在哪里？很重要的一条是，与财政政策之间的边界要十分清晰，绝不轻易、无原则为财政买单。央行可以积极配合财政，可以与财政进行非常密切的交流合作，但两者之间的边界是清晰的，债权还是股权、承担的责任义务、如何退出等等都要搞清楚。中央银行货币政策的独立性另外一个体现是政策目标尽可能简单、清晰，比如主要盯住政策利率，因此可以不断推动利率市场化，保持利率水平反映经济增长和发展的自然、均衡水平。

　　过去为什么中央银行货币政策有时候比较艰难？就是因为老要盯着汇率，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。最典型的是2016、2017年，当央行为汇率目标所牵制的时候，货币政策往往在独立性和跨境资本自由流动之间左右摇摆。但一旦能放弃这个目标，不为这个目标所牵制，中央银行就可以明确推进货币政策框架转型，坚定地追求货币政策独立性和资本账户开放。我们看到，目前央行已明确不再对人民币汇率进行常态化干预，更多地把人民币汇率交给市场来决定，该破7就破7，人民币也是主要货币中波动幅度比较大的货币之一。这样，我们的目标就非常清晰，一头抓货币政策的独立性，推动利率市场化改革，确保人民币的国际信誉；一头推动资本账户开放，寻求跨境资本自由流动，确保人民币在国际范围内可自由使用。事实上，也只有货币政策独立、跨境资本可自由流动，才能保证国际上的任何一个市场主体，当他对人民币资产有信心并感兴趣时，可放心投资、放心持有、放心交易，并非常方便地进行各种流动性管理和对冲操作，确保收益和风险平衡。只有在利率水平充分反映实体经济回报率、跨境资本充分流动的情况下，资源才能按照人民币利率和汇率价格信号在全球范围内进行更有效的配置，支持中国企业家按照双循环新发展格局和高质量发展要求，在全球范围内布局生产，推动供应链调整，产业结构升级和价值链跃迁。