国投瑞银施成：不一样的「科技猎手」，抓住第二成长曲线_风闻

曲艳丽 | 文

国投瑞银施成，是典型的科技成长股基金经理，空间和增速是第一位的。

他集中投资于新能源汽车、光伏、电子、半导体等行业。

施成的代表作国投瑞银先进制造，自2019年3月29日开始管理，截至2021年4月9日，累计回报140.11%。(wind)

他在管的三只公募基金，任职区间及近一年回报，同类排名均为前8%。

好业绩的来源，一方面是配置于新能源行业。就国投瑞银先进制造而言，2019年末对新能源动力系统的持仓比例自2019年中的4.28%，提升至18.3%，到2020年中，该行业的投资比例达到26.7%。

投资新能源，施成几乎每年都踏准节奏。2021年一季报显示，他主要配置于动力电池+上游资源类，最具弹性。

另一方面，施成在选股上很有一套，是一个“牛股猎手”。

他的一类选股代表作，是第二成长曲线公司，本身有强主业，与此同时，新业务扭亏为盈，业绩增速双击。

事实上，施成的性格稳健保守，但他越来越发现，进攻就是最好的防御。

“成长的行业+进取的公司+周期上升期，三者叠加，这是最强的力量。”施成称。

5月18日，施成管理的国投瑞银产业趋势混合基金正式发行。

持仓的三种方向

施成的持仓，分为三类公司：

其一，最有增长潜力的大赛道的行业龙头。

施成定义为“从1到n的公司”，行业空间大，龙头能否走出来已很确定。这类白马龙头通常估值并不低，但长期成长性高，因而做长期配置。

自2020年3季度，国投瑞银先进制造重仓某动力电池龙头，至第二大重仓股，即属此类。

刚开始做投资，施成也喜欢找预期差，配置非龙头，但他逐渐发现，在一个行业内，在非常长的时间内，保持着巨大领先优势及前景的公司是必须配置的。

“这一类资产，比的不是你有没有发现它，而是你拿不拿得住。”施成笑称，他会以一段时间内理论上可达到的市值上限，乘以实现的概率，估算之。

其二，第二成长曲线或拐点型公司。

这是最具施成个人风格的持仓，他挖掘的数只“十倍股”均属此列。

这类公司有强主业，同时布局了其他空间更大的业务。

在新业务布局初期，公司出现阶段性亏损，主业被拖累。然而，一旦新业务开始成型，主业快速增长、新业务从扭亏到快速增长，弹性巨大，出现“双击”。

以国投瑞银先进制造一季报的第一大重仓股为例，它完美符合第二成长曲线，工控自动化+新能源汽车双轮驱动。2019年末，施成即轻仓小试，并在2020年初回调之际加仓，至9月末，持仓至10.16%。2020年，该股票翻了三倍。

“第二成长曲线要非常小心，拐出来是十倍股，但拐不出来是大概率事件。”施成称，他的方式是左侧布局一些，很确定之后在右侧增加更多仓位。

其三，VC类资产。

施成定义为“从0到1的公司”，即科技的一些新兴方向，路径不确定性高，但爆发力强，比如，他目前在第三代半导体、汽车光学CIS封装的布局，边持仓边观察。

总而言之，第一类相当于底仓，强势行业里的明显白马，人人都爱。第二类是施成的典型特色，他的选股代表作均出于此类，强进攻性。第三类是对科技新浪潮的一种前瞻性和试探性的把握。

进攻，还是进攻

施成愈发追求进攻性。

做基金经理的早期，他偏好配置于稳健类资产，受周期波动更小。如今，他对于周期性资产配置比例越来越高，因为“行业上升期，越有价格弹性的东西越有威力”。

与之相应的，早期，施成控制回撤的方式，是配置防御属性的资产。如今，他在每个方向上都更加进攻，稍微分散，在不同的方向上形成对冲。

“比如投三个方向，对或错，波动率很大，如果投五个方向，只要对了两三个，最后的收益率就非常可观。”施成总结。投资是一门关于胜率和赔率的算法。

早期，施成沿着利润表-现金流量表-资产负债表的传统路线，如今，他又回归利润表，认为收入增速才是核心指标。收入是公司发展态势的表征，毛利决定产品的长期竞争力。

“对所有公司而言，增长是解决问题的第一办法。一个不增长的公司，内部管理再精细、股权激励再充分，都没用。”施成谈及对财务报表时称。

这种选择既简单又直接。很显然，施成喜欢进取型公司，喜欢狼性，“相对竞争对手的保守其实就是对自己的伤害”，如逆水行舟。

对话施成

问：一个收入不增长的公司，在你这里，基本上没有存在价值。

施成：无论做投资还是做公司，如逆水行舟。只要有求稳思想，马上业绩就会掉下来。

记得我看过一些做水表的公司，财务报表漂亮，空间没那么大，在一个小行业里活得很舒服，账面上没有任何负债，现金流好，很稳健，估值也不高，看似是非常完美的价值投资者的选择，但它可以永远不涨。

而当时我看光伏，很多公司有较大的负债，且扩产很激进，可能出现产能利用率不高导致盈利崩塌、现金流出问题的风险，但我发现，很多时候，要进取就要承担风险。

问：如果把增长放在首位，如何保持连续性？

施成：保证不了持续性，但可以参考过去很多年的收入增速。它以前是什么样的、以后很可能是什么样的，这是一个前提。历史不能预测未来，但可以判断一些东西。

我希望历史上收入出现过大幅增长。如果上市超过五年，股价与上市时无异，我就不看了。

问：与其他科技基金经理相比，你的特点是什么？

施成：很多人是游牧民族，我是农耕民族，家里有三块地，一块是新能源，一块是电子，一块是互联网，每天都在种这些地。

投资框架

问：你的选股代表作，当初是怎么注意到它的？

施成：它完美符合第二成长曲线，主业在加速，同时有一个业务从亏损变为扭亏。

认知是一个否定再否定的过程，最初觉得财报好，公司经营好，管理层很进取，后来认识到这个行业的增长依赖人的增加，是项目制的，新增项目就要增加人，扩张有边界，不会增长那么快。后来，公司布局新能源汽车、工业互联网，边际产出不再依赖单纯的人员增加，业绩弹性可能再次显现。

所有进取型的公司，一开始对它的定义，最后很可能会变化。公司也会进化。

问：为什么第二成长曲线有这么大威力？

施成：假设一个公司的增长中枢在30%，新业务亏损时，增长中枢可能变15%，但当新业务开始扭亏，增长中枢变为45%或50%，是非常惊人的。

问：你是怎么逐渐发现这一点并总结为重要的选股标准的？

施成：因为每年的估值变化是频繁的，即便行业景气度高，也有可能估值下降。若增速较慢，很难保证每年都持续跑赢市场，会被市场波动或风格掩盖掉。

问：持仓的第一类资产，长期赛道好+行业龙头，投资的要点是什么？

施成：一般来说，估值比较高，没有想明白的人都下车了，想明白的人还留在车上。

很多人看当期市盈率，我不是，我会算一段时间内理论上能达到的市值上限，乘以概率。如果还有一倍及以上空间，就不该卖它，除非有更好的标的。

这一类资产，比的不是你有没有发现它，而是你拿不拿得住。

配置新能源汽车

问：2019年三季度，你开始大规模配置新能源汽车，当时正是向好的拐点。

施成：当时国内销量一塌糊涂。特斯拉model3要开始卖了，很多人也不觉得这是很重要的信息。国产化后，我判断必然降价推动放量，所以大规模加配。

2020年一季度，因为疫情，销量都没了，欧洲又出了刺激销量特别大的补贴，我觉得是一个好时点，将大幅改变需求曲线，再次加配。

市场对于正在变化的东西，往往关注是不够的，比如美国市场可能突然启动，并追赶中国和欧洲市场，这是后面的大变量。什么事件触发，我不知道，但未来是方向的东西，总有推力让它发生。

问：投资新能源汽车行业，你与其他人的不同之处？

施成：我喜欢前瞻判断。2017年，我认为上游紧缺，推了锂和钴。2018年，行业过剩，海外供应链的盈利相对稳定，体现出防御性，所以我推了海外供应链。2019年三季度，全行业要起来，我配置了很多新能源汽车行业，上仓位最重要。2019-2020年，业绩由仓位决定。

问：你判断的方式是什么？

施成：调研，自己做一些推演，再验证对不对。

跟打仗差不多，探子先行，探得一些消息，敌人可能从这边来，也有可能另外一边，每一路都做布置，但不可能兵力特别分散，你要判断最有可能的方向。如果是这个方向，该如何分配兵力，如果出现不对，该如何改变配置。

问：推演是你很喜欢做的事？

施成：是的。

趋势的力量

问：介绍一下对科技行业投资的主线？

施成：依然是那个原则：必须能看到非常大的空间。

上一轮科技周期是以4G网络升级、智能手机推广，加上以微信为代表的App应用推广，这一轮是以汽车智能化、AR/VR为载体的新终端兴起、5G网络建设、最后叠加终端应用的兴起。

现在是硬件周期走到一半，软件周期还没完全开始。

问：你的组合中，包含哪些脉络？

施成：第一类与新能源汽车有关，第二类是高端制造，第三类是自动驾驶，第四类是光伏，第五类是其他半导体。

问：在组合管理上有哪些体会？

施成：刚开始大幅下跌的股票就别抄了。一个股票在跌，而你当时看涨，说明至少你对它的短期有没有思考清楚的东西，需要等它充分展现在你面前之后再判断。

问：对回撤的态度是什么？

施成：厌恶回撤，但我现在的想法是要接受回撤，因为机会是与风险共存的。我希望的是更好的收益，而不是更小的回撤，那我就要去接受一定的回撤。

尽量买最好的东西，我希望上涨对得起回撤。我本身是相对保守的性格，但我认为进取是对的。

问：你是否担心注重进攻，会在科技股熊市时受到伤害？

施成：第一，我需要非常大的产业空间对我形成保护。第二，我需要非常强的公司对我形成保护。第三，我希望加入周期的因子，供给端是非常好的结构，是一种强保护。

问：你在年报中谈到“趋势的力量”，称“不轻易言顶”。

施成：一个东西只要形成了趋势，你预测它会从1到5，一般远远不止到5，可能到10、15，趋势的力量非常大。

每一个十倍股刚刚开始上涨的时候，即便推荐它的人，看30%、50%已经算很高的空间了，但很多股票都会突破最早对它最乐观的想象，一旦形成突破口，力量是无穷的。

就像一个水库，在洪水没有冲垮之时，纹丝不动，一旦冲破，形成强烈的趋势，就是洪流。

注：

施成，基金经理，中国籍，清华大学工学硕士，10年证券从业经验。2011年7月至2012年12月任中国建银投资证券有限责任公司研究员，2012年12月至2015年7月任招商基金管理有限公司研究员，2015年7月至2017年3月任深圳睿泉毅信投资管理有限公司高级研究员。2017年3月加入国投瑞银基金管理有限公司研究部，2019年3月29日起担任国投瑞银先进制造混合型证券投资基金基金经理，2019年11月18日起兼任国投瑞银新能源混合型证券投资基金基金经理,2020年1月23日起兼任国投瑞银进宝灵活配置混合型证券投资基金基金经理。国投瑞银新能源成立于2019年11月18日，截至2020年末，国投新能源A自成立起净值增长率为122.69%，国投新能源C自成立起净值增长率为121.70%，同期业绩基准收益率为80.10%；2020年国投新能源A基金回报为103.44%，国投新能源C基金回报为102.64%，同期业绩比较基准收益率为62.50%。国投瑞银先进制造成立于2019年1月25日，截至2020年末，国投瑞银先进制造自成立起净值增长率为176.67%，同期业绩基准收益率为36.04%；2019年、2020年国投瑞银先进制造基金回报为37.29%、101.52%；2019年、2020年业绩比较基准收益率为19.31%、14.02%。国投瑞银进宝成立于2017年9月2日，2017年-2020年国投瑞银进宝基金回报为3.94%、-24.99%、85.51%、92.43%；2017年-2020年业绩比较基准收益率为2.75%、-14.01%、21.49%、16.24%。

以上数据源于基金季度报告。规模数据源自基金2021年1季度报告，截至2021.3.31