融信142亿豪赌杭州，馅饼还是陷阱？_风闻
一号财经-看得见的商业世界2021-05-12 09:43
一号说：人不能两次踏进同一条河流，但开发商能！
日前，在杭州的土拍市场上，曾经的“地王收割机”融信中国（03301.HK）迎来了行业内的又一次高光时刻。
豪掷142亿，拿下杭城7宗宅地，其中与滨江合作拿地4宗，成为杭州土拍全场当之无愧的MVP。
上一次的高光时刻，还要追溯到2016年，彼时融信以110.1亿拿下“中兴路壹号”项目，扣除公建、配套后实际楼板价高达14.3万/平方米，创造了**“全国单价地王”**，该记录至今仍未被打破。
此次豪赌杭州，于融信而言，会是馅饼还是陷阱？
要知道融信中国2020年的业绩报表可以说是暴雷，而在4月中旬更是连遭标普、惠誉两大国际评级机构下调评级，隐患重重。
不赚钱的杭州市场
作为集中供地后的杭州首场土拍，看着很热闹。
5月7日，杭州首日开拍32宗地块，总建筑面积约375.7万平米，每十分钟上架一宗土地，累计共获得土地出让总金额达716.7亿元。
但相比于此前重庆土拍时频频爆出50%以上的高溢价率，杭州土拍市场似乎很温和。其实不然，这次杭州土拍的新规，规定了30%的最高溢价，达到最高溢价即封顶后再竞自持面积。
如此一来，土拍首日的32宗涉宅地，开拍前已有14宗封顶。这些封顶地块，绝大多数都是在前三轮报价时就直接叫到了最高价，平均2.6轮就达到封顶。
但是据业内人士观察，7日拍出的封顶地块中，至少有3宗将面临亏损；另有7宗已徘徊在亏损的边缘。
一位top20的房企区域总坦言，事实上参拍的房企都知道算不过来账，因为有限价在，这些项目几乎很难赚钱，但长三角市场，特别是像杭州、上海、南京这些重点城市，仍然是必争之地，放弃了这些市场就等于退出了行业竞争。
“硬着头皮也要上！”或许是许多开发商的心里话。
（图：融信中国杭州土拍拿地情况统计，一号地产制图）▼
海哥请教了多位杭州市场的业内人士，对于融信此次触顶拿地均不看好，如果考虑自持的成本，多个地块的实际楼面价，已经接近政策最高销售价格。
如萧山区的31号地块，将近1/3的自持面积将实际楼面价推高至38000元每平，而限价政策下，毛坯均价仅为42500元每平；34号地块的楼面价与毛坯销售均价间的差价仅有5000元。
再来看，融信与滨江合计拿的三块自持面积17%的地块，如果考虑自持成本，三块地的实际楼面价分别为5.4万每平、5.46万每平、2.64万每平，而政策限价分别为6.75万每平（带精装修）、6.6万每平（带精装修）、3万每平（毛坯均价），其间的差价最多1.35万元（带精装修），最少不到4000元，可想而知，其中的利润有多薄。
融信中国此次是否会再一次因拿错了地而折戟杭州，从以上的拿地和销售均价中，已可以看出端倪。
业绩暴雷，评级连遭下调
之所以海哥格外操心融信此次杭州拿地，而且还帮融信特地算了一笔账，免得重蹈当年静安地王后的覆辙。
毕竟在如今的市场环境下，不拿地未必会死，但拿错一块地，很有可能就挂掉了。
看融信2020年的年报，可以说是有点惨的。
年报显示，2020年，融信中国实现营业收入483.03亿元，同比下滑6.14%；毛利润53.1亿元，同比大降57.42%；净利润34.94亿元，同比大降40.71%；实现归母净利润24.28亿元，同比下滑23.02%，负债比率由2019年末的70%上升至83%。
利润率方面，融信2020年的毛利率为11%，同比下降了13个百分点，净利率7.23%，下滑近37个百分点。
（图：融信中国2020年财报数据）▼
对此，融信管理层将业绩下降的原因归咎于一方面疫情冲击下项目结转进度受阻，2020年交付物业建筑面积同比下降逾三成；另一方面由于部分结转的收购项目销售毛利率较低，以及受限于现价调控政策。
换言之，不是我不行，因为疫情影响，还有就是当期结转的项目毛利率低，调控的原因。
好家伙，三个原因，两个都是外部的。
要知道，在去年中期业绩会的时候融信中国首席财务官张立新称，公司毛利率下降主要是两方面的原因：
一是公司对政府的限价政策理解不够透彻，2016年下半年以及2017年拿的一些地价格相对较高，虽然地块位置都很好，但因为限价原因，最终的售价远低于预期价格，导致部分项目的毛利率偏低。
二是因为公司的一些收购项目中，销售部分毛利相对较低。
其实归结起来就一句话，误判形势，拿错地了。
因此张立新对投资者表示，随着该部分高价地逐渐结转完毕，及公司对限价政策理解更透彻，2021年毛利应该会逐步改善。
然而，照杭州这种拿地法，公司的盈利能力恐怕很难有改观啊。
很快，业绩暴雷之后，资本市场的反应呼啸而来。
首先，是标普、惠誉两大评级机构的打脸。
4月12日，标普将融信中国的展望从“稳定”调整至“负面”，同时还确认了其“B+”长期发行人信用评级。标普认为，融信中国有大量未交付的低利润项目，其盈利能力将在未来12个月内持续走弱。
标普称，融信中国有约250亿元、毛利率低于10%的项目，将在2021年完成并确认。从2022年开始，公司还有200亿元的此类项目。
同一日，惠誉也将融信中国的长期外国货币发行人默认评级（IDR）的展望从“稳定”下调至“负面”，并确认评级为“BB-”。
随后，融创中国的美元债遭遇大跌，其2024年到期的优先票据跌幅创记录。
据统计，目前融信中国存续美元债10只，存续规模37亿美元，其中有两笔债券票息高于10%，其中有4只债券将于一年内到期。
（图：融信中国部分美元债发行情况）▼
显然，二级市场已经从去年的中报业绩中嗅到了撤退的信号。
少数股东的融信
海哥还从融信中国的年报中看出了极有意思的一面，年报显示，公司506.59亿元净资产中，归属于控股股东融信中国的仅为177.13亿元，而少数股东权益占比达到了329亿元，非控股股东权益占比达到了65%。
这到底是谁的融信？
如果少数股东权益再增加5%多一点，那融信中国从股权上看将没有实控人了。
当然，这并非不可能，2019年的少数股东权益为248.82亿元，2018年219.15亿元，2017年为177.95亿元，三年时间，少数股东权益增长几近翻番；
与此同时，少数股东占比也常年保持高位，从2017年的57.9%、2018年的61.5%，2019年的60.3%，一直到去年的65%。
不过同期的少数股东应占利润与权益占比却严重不匹配。
近三年的年报显示，2018年-2020年非控股股东应占利润分别为11.58亿元、27.29亿元，10.66亿元，分别占当期净利润的30%、46%、33%，这对于少数股东权益占比常年在60%的融信中国来说，显然是不匹配的，其中有相当部分的**“明股实债”**。
这一点，安信证券一份研报称，融信中国非控股权益占比高于TOP30中位数水平39.1%，存在表外不确定性。
的确，通过“明股实债”操作，隐藏负债的确是业内通行做法，但隐藏部分过高，则无疑加大了财务风险，对投资者也是极大的不负责任，更何况融信自身的权益占比只有35%。
此外，土储方面融信中国也不是很丰厚。年报显示，2020年，公司新增土储项目50个，新增土储面积约872万平方米，权益代价约284.4亿元。
截至2020年底，公司在手项目共计247个，总土储约2871万平方米。这一土储体量在千亿房企中算是靠后的。
对此，标普认为，融信中国的土地补充需求仍将居高不下，可能会阻碍对债务增长的控制。截至2020年底，融信中国的未售土地储备总量约为1900万平米，标普预计仅能支撑两年左右的增长。
加之融信中国经营的9个重点城市都受到新的土地集中拍卖政策的影响。标普认为，这将导致未来一到两年内土地来源的不确定性增加，这也可能给融信中国的现金缓冲带来压力，因为新的拍卖政策可能需要更高的存款。
而从融信这次在杭州土拍市场中的表现来看，标普显然低估了融信拿地扩张的速度，也低估了融信宁可要规模也不惜牺牲利润的决心。
而这一波高价地是否会成为拖垮融信的“阿喀琉斯之踵”，且拭目以待。
毕竟，倒在“地王”上的苦，融信不是第一次尝到了。