疫苗股连崩，智飞生物还有成长空间吗？_风闻

拜老头说想要放开疫苗的知识产权保护，紧接着全球的疫苗股就都慌了，实质性的影响尚未产生，情绪与预期已经杀了一把股价。

今天就有外国记者问我们是不是要学习一下，也放开我们的专利保护，供全球使用。话说欧美的疫苗问题频出，就是放开专利保护，有人敢生产吗？有人敢用吗？

真的是差学生交了白卷，还想要抄好学生的作业。

印度疫情恶化再一次带动了A股市场生物防疫板块，作为A股上市的疫苗板块的龙头，智飞生物的表现格外引人关注。数据显示，自去年年初至今，智飞生物的股价累计涨幅超过300%，最高股价达到了229.99元/股，截止4月29日，智飞生物的总市值达到3400亿。

然而高昂的股价背后却饱受争议，智飞生物一直被人诟病存在着重销轻研的问题，难以形成核心竞争力。从最新公布年报的收入结构来看，智飞生物最主要的收入和利润都来源于代理产品，占到了总收入比重的91.86%，反观自主产品对收入的贡献甚至不到8%。市场有观点认为，智飞生物的市值光环实际上名不副实，公司本质上是一家疫苗领域的二道贩子。

同时，对比全球四大疫苗行业巨头，默沙东、辉瑞、赛诺菲、葛兰素史克的估值水平都在10倍市盈率（TTM），而国内的疫苗企业包括智飞生物的估值基本都接近100倍左右。如此高的估值水平似乎已存在泡沫化，智飞生物在未来是否有能力通过业务增长消化泡沫？

01****疫苗领域的带货王

智飞生物在年报中表示，公司系一家集疫苗、生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进出口为一体的生物高科技企业。公司产品涵盖了细菌类疫苗产品、病毒类疫苗产品以及治疗性生物制品。截止报告披露日，公司一共有10种产品上市销售，一种产品紧急使用。

从业绩的角度来看，智飞生物在去年的业绩表现值得肯定。2020年公司实现营业收入151.90亿元，同比增长43.48%，实现归母净利润33.01亿元，同比增长39.51%。

公司的主营业务结构主要分为代理产品、自主产品以及服务费收入。母公司作为企业产品的推广主体，子公司智飞绿竹、智飞龙科马为公司研发、生产基地，系公司自主产品的生产企业；同时智飞生物是默沙东在中国境内的制定代理机构，统一销售默沙东进口的全部疫苗。

智飞生物在过去所坚持的“自主产品为主，代理产品为辅”的发展策略在过去三年出现了颠覆，营收结构中代理产品的占比逐年增加。从历史业绩表现来看，过去三年代理产品贡献了91.9%/86.8%/74.4%的营业收入以及82.1%/71.0%/56.0%的毛利润。代理业务在近年以来已经成为拉动业务延续高速增长的核心引擎。

三年从零起步做到百亿的营收，智飞生物的销售能力确实值得肯定。他们是如何做到的？来看一组数据：根据智飞生物2020年报，公司营销网络布局广泛，覆盖全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）。目前智飞生物的营销队伍由1500人组成，分布在全国营销网点。凭借多年努力建立的市场营销体系，智飞生物能够准确掌握国内疫苗市场的供需变动状况，熟悉各种疫苗产品的地域性、季节性需求特点及变动规律，并能较准确把握各种传染疾病的流行趋势和规律。密集的销售网络加上直销的模式有效保障了代理进口疫苗的持续上量。

值得注意的是，随着公司销售团队的不断扩大，公司的销售费用已经达到了接近12亿元。但由于公司的营收增速远远超过销售费用的增速，销售费用率反而出现逐年下降的趋势，从2017年的23.37%下降至了2020年的7.88%，显著低于行业的平均水平。同时管理费用从2017年的0.79亿提升至2020年的2.1亿元。整体来看在代理产品驱动营收高速增长下，期间费用率呈现持续下降的态势。

02****HPV疫苗的独家推广

强大的销售能力和好的产品是相辅相成的。智飞生物在代理营收上的快速增长，得益于抱紧了默沙东的大腿。默沙东在美国和加拿大又称为默克公司（Merck），总部位于美国新泽西州肯尼沃斯市，有着超过一个世纪的历史，是全球医疗行业的领先者。截止2018年底，公司在全球共有6.9万员工，研发投入超过98亿美元，年销售额423亿美元。

默沙东和智飞生物自2011起就开始了市场推广的合作，负责默沙东疫苗产品在中国大陆区域的进口、推广、销售等。自2017年起智飞生物与默沙东陆续签订了各种独家代理协议，**成功将市场关注已久的四价/九价HPV、五价轮状疫苗等优质疫苗引入国内。**其中HPV疫苗一经上市就供不应求，是二类疫苗中的绝对“爆款”。

HPV又称人乳头瘤病毒，能引起人体皮肤黏膜鳞状上皮细胞增殖，持续的女性生殖器HPV感染可以导致宫颈癌。宫颈癌是15-44岁女性中排名第二的常见恶性肿瘤，我国每年新发病例在11万左右。通过接种疫苗尽可能地减少HPV感染的机会，是一种有效预防宫颈癌的措施。

目前国内的HPV疫苗分为二价、四价和九价三个品种。其中的二价疫苗由葛兰素史克（GSK）及万泰生物生产，四价及九价疫苗由默沙东独家生产。HPV疫苗的市场需求量大，供需错配非常严重。对于智飞生物而言默沙东HPV疫苗的独家代理权是公司名副其实的“现金奶牛”。

从市场的角度来看，四价HPV疫苗的市场主要集中在26-45岁的女性，根据中国人口统计年鉴测算，该年龄阶段的女性有1.6亿人，假设该部分人群的渗透率为10%,，则整个市场将达到380亿元。九价HPV疫苗的市场主要面向16-26岁的女性，人口数量在1亿左右，若渗透率为10%，则市场空间约为390亿元。

目前国内HPV疫苗渗透率依然较低，国产和进口HPV疫苗仍然处于快速放量状态。2020年批签发合计1543.2万支，其中二价批签发314.6万支，四价批签发721.9万支，九价批签发506.6万支；2021Q1批签发合计434.9万支，其中二价批签发148.4万支，四价批签发166.0万支，九价批签发120.6万支。近年来来HPV疫苗的签发量的不断增长反映出了疫苗的旺盛需求，同时国产高价疫苗还处于III期临床试验的阶段，二价苗中目前只有万泰生物的疫苗上市，还不足以撼动高价苗的市场地位。预计在未来默沙东的高价苗可以凭借先发优势保持较高的市场份额。

03****自主研发将迎来收获

相较于代理产品，自研产品的86.49%毛利率显著高于代理产品34.82的毛利率。近年来随着自研产品占总营收中的比重不断提升，公司的毛利率出现了逐年下降的情况。这也使得投资者对于智飞生物重销轻研的商业模式表示质疑。

智飞生物在2020年年报显示，公司正在不断加大自主研发的力度。截止报告期末，**公司拥有研发人员414人，研发支出达到4.8亿元。公司自主研发项目共计27项，其中3个项目取得阶段性进展，**分别是重组结核杆菌融合蛋白（EC） 、重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）以及灭活轮状病毒疫苗。

智飞生物在结核病“诊、防、治产品矩阵”上全面布局，已上市的产品有微卡和宜卡，在研的产品有母牛分枝杆菌疫苗、冻干重组结核疫苗、皮内注射用卡介苗和卡介菌纯蛋白衍生物。

结核分枝杆菌感染和菌阴肺结核的准确诊断是结核病防控的两个难点和重要问题。智飞生物的重组结核杆菌融合蛋白（EC）目前已经拿药品注册批件，EC监测的一大特点是解决了已应用百年之久的结核菌素类产品（PPD等）无法鉴别卡介苗接种与结核感染的难题，作为体内诊断制品用于结核杆菌感染诊断和结核病的临床辅助诊断，市场应用前景广阔。

自研产品中的母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）已经处于申报生产的阶段。临床试验结果表明，疫苗的安全性较高且保护效果超过了世界卫生组织2017年发布的《WHO优选的结核病新疫苗产品特性》中规定的保护力评价指标。 

根据WHO估算，潜伏性结核感染人数约占总人口的四分之一，市场空间庞大且当下竞争格局良好。按照我国潜伏性结核感染人群3.5亿、渗透率1%来看市场规模相当可观。

04****新冠疫苗紧急获批

3月17日，智飞生物全资子公司智飞龙科马与中国科学院微生物研究所合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）被纳入紧急使用。这款疫苗成为国内第五款获批使用的新冠病毒疫苗，同时也是国际上首个获批临床使用的新冠病毒重组亚单位蛋白疫苗。

中国疾病预防控制中心主任高福表示，**“没有证据表明病毒会消失，新冠病毒很可能会与人类共存。就像流感病毒跟人类共存一样，而且还会出现新的冠状病毒。”**面对这种情况，新冠疫苗的接种注定不会是一次性的事件，而将会持续进行。

未来新冠免疫预计需要通过加强针来提升免疫效果有望成为趋势，尤其是南非变异株等对现有疫苗免疫效力可能产生的影响，同时印度出现的三变种病毒使得疫情的不确定增大。**未来新冠疫苗的接种可能向常态化发展，接种和销售市场有望超预期。**对于智飞生物而言，拿下这张“入场券”就意味着2021年业绩有望得到大幅的提升。 

△全球新冠病毒疫苗主要在研企业一览

05****着眼未来，布局产业发展

相较于国外，我国疫苗市场集中度较低，行业起步晚，加上2015-2018年期间疫苗非法经营事件导致行业整体安全风险较高、市场规模增速放缓。随着2019年《中华人民共和国疫苗管理法》的出台，伴随着中国居民可支配收入和健康意识的不断提升，在重磅疫苗上市和原有产品迭代的拉动下，中国疫苗市场有望实现快速增长。智飞生物只有持续发力自研产品，结合自身强大的销售能力才能巩固中国疫苗行业的龙头地位。

（提示：文中提及的上市公司仅为个人观点，不构成投资建议