方正集团重整，中国平安至少掏370亿，这是一个雷吗？_风闻

这个五一，中国平安站在了风口浪尖。4月30日，公司发布公告《中国平安保险（集团）股份有限公司关于参与方正集团重整进展的公告》，市场反应激烈：“平安不是在吃屎，就是在找屎吃的路上”

　　港股中国平安5月3日开盘跌2.47%，5月4日跌0.78%，按照1.33万亿市值计算，合计跌去约432亿。

　　五一假期，一边过节，一边思考，有一些新的想法。

　　一、方正重整的基本情况

　　意义：参与方正集团重整，是本公司进一步深化医疗健康产业战略布局、积极打造医疗健康生态圈的重要举措。通过将北大医疗产业集团有限公司下属优质医疗资源与本公司保险专业能力、医疗科技能力紧密结合，构建“有场景、有服务、有温度、有频率”的医疗健康生态圈，打造本公司未来价值持续增长的新引擎，助力“健康中国”建设。

　　

　　基本方案：根据重整主体的债权人对债权清偿方案的选择情况，平安人寿与华发集团（代表珠海国资）将按7：3的比例受让新方正集团不低于73%的股权，不超过27%的新方正集团股权将抵偿给选择以股抵债受偿方案的债权人，重整主体持有的方正微电子全部权益由深超科技或其指定主体单独承接。本次重整投资者最终支付对价金额及持股比例取决于债权人受偿方案选择情况，其中平安人寿将以370.5~507.5亿元对价受让新方正集团51.1%~70.0%的股权。

　　按照370.5亿对应51.1%股权计算，新方正集团估值为725亿。合理吗？

　　二、新方正值多少钱？

　　4月30日，21世纪经济报道记者获得一份方正集团（以下简称方正集团）管理人的《关于恳请支持方正集团等五家公司重整计划草案的沟通函》（以下简称《沟通函》），对重整计划草案核心内容进行了简要说明。

　　《沟通函》称，根据专业机构测算，假设重整主体破产清算，且重整主体全部资产能够按清算价值实际变现，则普通债权所能获得的清偿比例仅约为14.45%。

　　经专业机构实施审计、评估，于基准日，重整主体资产审计总额约622.57亿元，评估市场价值总额约761.42亿元（有22.07亿元系基准日账面存的投资者招募过程中缴纳的投资意向金）。

　　761.42－22.07=739.35亿，这是专业机构的评估价。这和新方正集团的725亿估值差不多。

　　据了解，截至2021年4月20日，共有743家债权人向管理人申报债权，申报债权金额共计约2,561. 69亿元。如果按照清算价值计，14.45%的清偿比例为370.16亿，是新方正集团的51.05%。

　　很多人认为中国平安将会承接老方正集团的2561.69债务，不是的。这些债务都包含在725亿的新方正估值里面了。

　　《沟通函》表示，本次重整结合债权人问卷调查反馈情况，拟提供多种偿债资源，最大限度满足不同类型债权人的需求。

　　（一）有财产担保债权。

　　以担保财产评估价值确定优先受偿范围并全额清偿，超出担保财产评估价值部分的债权作为普通债权受偿。

　　（二）普通债权。

　　每家债权人100万元以下部分全额现金清偿，100万元以上的债权部分，以现金和以股抵债方式清偿，即每100元债权可获得约20.32元现金和约1.11股新方正集团股权。（注意，这里承担债权损失的主体是债权人，而不是新方正，绝大部分债务和平安无关）

　　债权人也可选择将其预计可获得的新方正集团股权一次性全部置换为当期现金或当期现金与远期现金结合的方案。即：**债权人可以将其100万元以上部分的债权选择每100元债权获得约31.43元现金一次性清偿，或按照每100元债权获得约20.32元现金清偿和约12.88元新方正集团的留债份额的方案清偿。**这意味着债权人的100元债权只能收回31.43元，清偿率为31.43%，这已经比14.45%好很多了，公司资不抵债清算，不仅股权清零，债权也要大打折扣。

　　据报道，截至2020年4月21日，方正集团确认的债权总额为1126.76亿元，其中普通债权1027.6亿元，有担保债权99.16亿元。在新方正的重整后，老方正的债务将得到极大程度解决，新方正的资产负债率不超过27%。

　　（三）以股抵债和留债安排的说明。

　　1.以股抵债的兜底回购退出机制。投资者指定珠海投资主体和平安人寿按照3:7 比例（珠海投资主体回购义务实际将由华发集团、格力集团及大横琴集团按51:29:20比例直接向债权人履行回购义务），在法院裁定批准重整计划后第8年新方正集团注册资本按照净资产的10%确定。以约14.385132元／股的价格，根据债权人的要求对债权人所持抵债股权实施兜底回购。

　　2.留债清偿的具体安排。留债期限为自法院裁定批准重整计划之日起8年；留债利率为固定利率，按法院裁定受理实质合并重整之日的全国银行间同业拆借中心公布的五年期以上贷款市场报价利率（LPR）下浮50%确定，即2.325%;留债期间，前5年仅付息不还本，自第6年开始还本，后3年每年分别偿还留债本金的30%、30%、40%;利息以未清偿留债金额为计算基数，按日计息，按年结息。

　　注意：按照这个方案，倒霉是债权人，不是平安。

　　（四）信托收益补充分配。

　　这部分不讲，和新方正没关系。

　　三、北大医疗产业集团有限公司

　　医疗板块是大家最关心的，主要以北大医疗产业集团有限公司为主体，依托于北京大学和北京大学医学部，拥有以北京大学国际医院为旗舰医院及十余家医疗机构组成的医疗服务体系、国内首家从事医疗信息化的企业北大医疗信息技术有限公司、中国医药重点骨干企业北大医药股份有限公司（000788.SZ）和占地220余亩、孵化100余家创新型生物医药企业的北大医疗产业园。

　　商业模式：北大医疗的战略目标是构建以北京大学国际医院为龙头，医院网络为主体，涵盖医生管理、供应链、保险、大数据的大健康产业格局。建立专业化、标准化、可输出的健康产业管理能力，提升医疗服务的可及性和质量安全，最终形成医院托管能力。

　　

　　发展现状：其依托北京大学医学部完善的医教研体系、专家资源和医院管理经验，建立了以北京大学国际医院为龙头，北大医疗以北京大学国际医院为核心拥有三家综合医院、六家专科连锁机构，加上2016年已确定合作的潞安集团总医院及枣矿集团所属四家医院，其床位规模已超过一万张。

　　北大医疗淄博医院有限公司，61.3281%股权。

　　北大医疗淄博医院咨询有限公司，1.8719%股权。

　　方正医疗产业投资管理有限公司，100%股权。

　　北京北大医疗脑健康科技有限公司，100%股权。

　　西藏方际医院有限责任公司，100%股权。

　　北京北医医院管理有限公司，90%股权。

　　北京银北医疗股权投资中心，73.68%股权。

　　天津北大医疗海洋石油医院有限公司，60%股权。

　　北京北大医疗医院管理有限公司，40%股权。

　　北大医疗康复医院有限公司，33.125%股权。

　　长治市北大医疗潞安医院有限公司，30%股权。

　　我们重点看一下北京大学国际医院，非常有意思。北大国际医院不是通常意义上的公立医院，而是企业出资兴办的非营利医院。它由北大医疗集团全资兴建，总建筑面积达44万平方米，核准床位1800张，在国内尚属医疗航母级别，是亚洲最大的单体医疗建筑。门诊楼被戏称“T4航站楼”，医院设有停机坪，直升机转诊。

　　医院所得利润不能用来股东分红，只能用来继续投入医院的运营。北大国际医院从一开始就被明确不是一个“赚钱的项目”，它在北大医疗集团中属于“旗舰”地位，为北大医疗输出管理经验等。而北大医疗真正的商业模式是：在用资本手段收购、盘活传统医院、医疗资源的基础上，打通药品、医疗器械、保险、养老地产、健康管理等全产业链，在医院之外的环节释放利润

　　事实上，从建立到现在，北大国际医院一直在亏钱。目前国内社会资本办的专科医院可以发展得不错，综合医院发展较为落后。（现阶段专科医院的盈利能力更强，比如不孕不育，眼科，牙科等）

　　“北大国际医院起点很高，未来是要去承担商业保险的这么一个机构，而不应该办成和其他北大医学部附属医院同质化的一个机构。” 曾深度参与北大国际医院建设的业内人士认为，北大国际医院必须要思考如何与国际上的医院建立长期深度的合作关系；如何让病患在合作医院间形成转诊关系等。“只有这样的话，才能去全面承接商保病人”

　　陈仲强院长称，对于一家综合医院，没有10年左右的沉淀和积累很难形成鲜明的特色，综合医院相比专科医院需要更长的积累期。未来医院将会突出特色服务模式，重点发展高端医疗服务，满足个性化的需求。

　　我们可以得出三点结论：第一，北大国际医院在北大医疗集团中还是作为一个旗舰。国际医院所发挥的作用，实际上是带动集团的发展。第二，北大国际医院未来将以特色服务为主要发展方向，主要承担商业保险客户。第三，北大国际医院作为综合性医院，其实现盈亏平衡，甚至盈利，需要很长的时间。（10年左右）

　　回头看，我当时对该交易的观点是：我非常认可北大医疗产业集团的价值，但是因为不能估值，我不能判断该交易是否对平安有利，所以我强烈反对。

　　在公告中，中国平安称“按截至目前的工作进度，重整计划草案尚未经北京一中院裁定批准、新方正集团尚未设立，因此无法提供新方正集团的主要财务数据。同时，新方正集团拟包含的资产范围庞大、企业数量众多，且受限于本次重整截至目前的工作进度，因此亦无法提供新方正集团的模拟主要财务数据。”

　　四、方正恋

　　节前，我和一家保险公司副总吃饭，中间说到保险这个行业，我说这个行业其实很烂，行业几百家公司，绝大多数都徘徊在亏损和浮盈中间，很多公司从来就没盈利，未来也看不到盈利的可能性，盈利的公司彼此之间价格战，而在资产端还有着遇到黑天鹅的风险。

　　要做好保险业，从历史看，只能说最大程度压缩成本，销售狼性去挖掘市场，投资谨慎防范暴雷。

　　中国平安做的综合金融和生态圈建设，解决了流量问题和客户价值挖掘，但是并没触及到产品本质。

　　美国的联合健康是一个样板，这家成立于1974年的美国商业健康险公司，通过一手搭建起的“健康险+医疗服务”商业闭环，对医疗生态进行了革命性的颠覆和重塑，根据2020年财报显示，全年收入2571亿美元，同比增长6.2%；运营利润为224亿美元，同比增长13.8%；净利润为157.69亿美元，同比增长10.7%。即便是有疫情的影响，联合健康也展现出了超凡的“抗周期”能力。

　　联合健康形成了围绕其商业模式的两大业务架构体系，即以健康保险为中心的United Healthcare平台和以健康服务为核心的Optum平台，并且这两大板块形成了深度协同：前者为后者提供业务来源，后者则可以为前者带来服务能力，通过服务进一步管控医疗费用，有效降低赔付成本。

　　健康管理公司 Optum Health 主要面向联合健康保险板块的团体客户提供健康管理与诊疗服务；健康信息技术服务公司 Optum Insight 则专注于医疗行业内的 IT 信息系统研发与运维，为医院、健康险公司、政府等提供信息系统、数据管理与咨询业务；药品福利管理公司Optum RX 提供处方审核和药品采购配送服务，是介于保险机构、药品供应商、医院、药房之间的管理协调机构。

　　就以Optum Health为例，这是联合健康多元化医疗健康服务平台，为9100万人的生理、心理及健康相关财务需要提供支持。旗下有Med Express和Surgical Care Affiliates两个平台。

　　这两个平台链接的资源非常强大：MedExpress有240家社区医院，它可为需要急诊且无预约的患者提供医疗服务；Surgical Care Affiliates有 200家流动手术中心和手术医院，它可为患者提供低成本、高价值的手术服务。

　　中国平安有平安好医生提供线上医疗服务。中国平安有平安医保科技，平安医保科技致力于成为全方位赋能医疗生态圈的智慧科技公司，紧紧围绕医保实现赋能，通过提供自身软件和服务，促进医保、医疗、医药三医联动，实现降低医疗成本、提升服务体验、提升保障水平的目标。平安医保科技以智慧医保系统为核心，打造智慧医保一体化平台，为医保局赋能；同时从医保出发，围绕医院、医生、药店、参保人，积极延伸打造医疗管理综合解决方案；在保险产品设计、风险控制和营销渠道等方面为商业保险公司赋能。对保险企业来说，很最重要的一件事情是与医疗机构进行有机联动。说到底，用户购买保险的根本目的，不是为了大额赔付，而是在有需要时得到更好的医疗资源。

　　对保险企业来说，很最重要的一件事情是与医疗机构进行有机联动。说到底，用户购买保险的根本目的，不是为了大额赔付，而是在有需要时得到更好的医疗资源。这就需要实体医院的支持。

　　怎么解决这个问题？靠自建医院，太慢，而且流程复杂，很难实现全国性的铺开。

　　只能收购，这个收购把平安急缺且重要的医疗板块补齐了，这个收购将使得中国平安相对国内其他保险公司有了超强的领先优势。

　　

　　这个收购，平安好医生和线下医院一体化，互联网大健康可以落地，这个收购使得中国平安的保险真正成为“有温度的保险”，产品差异化有了实现的基础。

　　这个收购更好的地方在于北大医疗集团本身就是一个走收购扩张的商业模式，中国平安在这个基础上可以实现医疗板块的快速扩张，而中国平安不差钱，差的是机会。

　　如果爱尔眼科和通策医疗可以高估值赚钱，北大医疗集团为什么不能？综合医院的发育期确实长，但是护城河相对也强太多了。

　　也有一种可能性，平安的医疗板块在很长时间都是作为成本中心而不是盈利中心，但是结合平安福2021版，这是国内第一款真正把保险和健康管理深度融合的划时代产品，平安在医疗板块的建设是急迫而必要的。