鹏华袁航的两个「前提」与三个「标准」_风闻

曲艳丽 | 文

鹏华基金袁航是个慢性子。

就像在公园，一把椅子油漆未干、一棵树的长成，都不是一天两天的事。一家公司的净资产规模自100亿增长至1000亿，也不是一年两年的事。

这靠时间累积，也是一个长期而持续的过程。

“价值投资的标的，有时候需要耐心，因为上涨分布是不均匀的，可能一年涨幅就在那一两个月之内。”袁航称，不适合性子急切、频繁交易的选手。

袁航的代表作鹏华先进制造，自2014年11月4日管理迄今，累计净值增长率237.80%。(银河证券，截至2021年4月26日)

80后的袁航很持重，观其持仓，选股中正、浓眉大眼。

袁航喜欢的投资机会，如恒星一般，持续散发着光与热，而不是转瞬即逝的流星。其组合，偏向深度价值+价值成长。

对一些短期业绩呈现高增长态势、但价值观不正或者不够持续的公司，他能够祛魅。

在近日的一次直播中，袁航对此描述道：“一个公司的阶段性涨幅，如一个人跑步时的心率。有的人虽然跑得很快，但心率平稳，说明能够继续跑下去；有的人短期高速，但心率亦高企，耐力被牺牲掉，这就需要警惕。”

4月26日，袁航执掌的鹏华鑫远价值一年持有期混合基金正式发行。

「典型持股」与「典型调仓」

2017年二季度，某工程机械龙头S现身鹏华先进制造的前十大重仓，次年跻身第一大重仓，并持有迄今。当时，底部市值仅五六百亿，而后，市场占有率一路飙升，且在国际市场上攻城略地，股价翻了近5倍。

去年，该龙头挖掘机销量超越卡特彼勒，成全球第一。

在很长时间内，它被视为周期股。但袁航不认同：“对股票，不应该如此简单地贴标签。周期股里也有积极为股东创造价值、业绩持续创新高的；科技股也有含量并没那么高的伪科技，波动性比周期股更周期股。”

持股经年，袁航体会到“陪伴”的力量，见证了这家公司自中国龙头迈向全球龙头的过程，且这一过程仍在延续。

“个股阶段性有涨跌，但这是方向性资产。”袁航称，眼见着从冷门周期股逐渐变成机构抱团的明星个股的过程，印象深刻。

这是袁航的持股代表作。

去年底，核心资产估值“山高风大”，袁航开始未雨绸缪。

他很喜欢的一家公司，某医疗器械M，初买入于2018年四季度，至2020年末，估值已到达70-80倍高地。

“如果估值超过可接受的上限，让我感觉到非常难受、非常不舒服，可能也会减持。”袁航在近期接受媒体专访时称。

公开资料显示，2020年四季度，袁航对某医疗器械M大规模减持，与此同时，大刀阔斧地增持某“零售之王”银行Z，至2021年一季度，成为第一大重仓。

这样的切换，袁航在一次交流中透露：在那个时间点，70-80倍市盈率、每年20%业绩增长的医疗器械M、对比10倍+市盈率、每年约10-15%业绩增长的银行龙头Z，后者同样优质，估值低、隐含回报又比较高。

如此结构调整，令袁航在本轮核心资产下跌中，免于受伤。他对估值、安全边际有横向比较思维。

这是袁航的典型调仓操作。

「两个」与「三个」

袁航的投资理念，以选股框架为内核。

包括，两个前提、与三个标准。

前提一：公司的产品和服务，具备长期存在的基础。这一点，他最为看重。

举个例子，那些被颠覆的产品，长期生命力在削弱或消亡，如20年前的VCD、如今的ATM取款机。

一些流星式的企业，阶段性璀璨，短期业绩以一两年维度计，爆发式增长。然而，袁航更注重“恒星式的投资机会”，持续散发着光与热。

前提二：它是否积极为股东创造价值。

如某家电龙头，2009年末，净资产规模仅100亿+，至2019年末，提升至逾1000亿，中间鲜少大规模外部融资，不断积累、且不断分红。

与之恰恰相反，一些上市公司，大股东侵占中小股东利益，甚至被立案调查。另外一些，短期业绩呈现高速增长，却以牺牲股东中长期利益为代价，这种短视行为不具备强持续性。

在两个基本前提之后，是重点考察的三个标准。至少满足其二，则进入选股视野。

标准一：它的竞争优势还在不在。

一个公司区别于业内普通选手的“特质”，在中长期投资视野下非常重要。

难以想象，市场份额持续下滑、或者被竞争对手边缘化的公司，能够有很好的回报。反之，好公司能以强大的竞争优势，在业内持续扩张份额。

标准二：增长能否兑现。

这包含两层含义：其一，需要有增长。其二，增长是高质量的，自由现金流与之相匹配。

反观A股曾经的一些环保类公司，通过对下游客户垫资的方式，确认收入，形成大量应收账款，实际无法有效回收。

所以，要高质量增长，不要低质量。

标准三：估值是否具备足够的安全边际。

买入成本，是决定组合收益率非常重要的一方面。估值因子在中长期较为重要，时间愈久，愈见其威力。

一些个股确实好，是黄金般的投资机会，但若要以一个钻石般的价格买入，未必有好回报。

对话袁航

问：你一直是比较均衡的组合风格吗？

袁航：我始终觉得，如果所有的股票资产放在一两个行业里，没有办法长期穿越周期。

问：你的重点行业有哪些？

袁航：重点关注三个领域：大消费、大金融、先进制造。

大消费包括家电、食品饮料、汽车。金融包括银行、保险、地产。制造业是一些细分龙头，比如工程机械、重卡、新能源汽车等。

这三个核心领域，产品需求是绵长的，很多公司在积极地为股东创造价值，而估值水平又不似生物医药、半导体等高高在上，有一定的安全边际，长期而言，是酝酿牛股的沃土。

问：以大金融为例？

袁航：今年的市场环境，估值有比较优势的公司更容易取得超额收益，比如银行、保险。

整个2020年，有些银行的利润是个位数增长，有些甚至负增长，2021年会有一个比较明显的变化。就一季度而言，整个银行业无论资产质量或信贷投放，都是好的。

大家总觉得银行是一刀切的行业，实际上，银行与银行之间的差异非常大。比如某银行龙头Z的存款成本，可能低于一些股份行80个BP，这是什么概念？有的银行，资产回报率ROA也就只有0.8，甚至更低。仅存款一端，Z就构建了明显的护城河。

问：你在长期持有某工程机械龙头S的过程中，对估值扩张的感受是什么？

袁航：那时候到了10倍市盈率，很多人就下车了，这已经是历史上估值比较高的水平。但是对比卡特彼勒等国际巨头，估值中枢是15倍，最高可达25-30倍。

是什么因素阻碍了S实现这样的估值变化？当时我想来想去，可能与早年间盈利波动性有关，经常一年很赚钱、一年不赚钱，这或许是S在2011-2015年估值上不去的原因。后来，整个行业的竞争格局在优化，S的盈利中枢抬升，估值逐渐从10倍市盈率上升至15倍。

再举个例子，港股某针织制造商S，起步阶段仅10倍市盈率左右，一旦龙头地位确立，估值系统性提升，至30倍+，且没有出现大幅下降。

因此，一旦一个资产的定位发生变化，会出现估值中枢的变化，可能大幅抬升，也可能是下降，这种定位和判断是很重要的。

问：你对估值的容忍界限，有一个标准吗？

袁航：估值需要与无风险收益率做一定比较，它是大类资产的锚。

如果可接受的投资回报率是4%，对一个成长性资产而言，以25倍市盈率买入，是一个不错的选择。如果估值上涨至80-100倍市盈率，回报率降低至1-1.25%。那么，考虑业绩成长性，从1-1.25%回到4%的回报，需要非常非常多的时间，超出可容忍的界限，且中间存在很多不确定性。

问：在鹏华先进制造2020年年报中，你写道，市场处于割裂且分化的状态。

袁航：具体问题具体分析。同样是下跌，有些个股以200倍市盈率，是从100楼往下跳，而有些个股以三四十倍市盈率，是从20楼往下跳，距离是不一样的。

后者逐步跌到20倍市盈率甚至更低，基本面无虞，可能安全边际慢慢涌现出来。所以，下跌的核心资产会出现分化。

问：4月有段时间，每天几乎有一两家核心资产处于暴跌状态。

袁航：与估值有关，山高风大。当估值在一个非常高的位置，里面的人神经都绷得很紧张。而高估值并不是最可怕的事情，而是估值高、业绩和增长逻辑又没有兑现，这是最可怕的。

问：比如某快递龙头S？

袁航：可能我阶段性不会有持仓，但它在我重点股票池。因为它做的是高壁垒的事，比如建机场，提升整个网络的价值。实业周期与投资周期之间，存在很大的差异。

有些公司虽然股价下跌，但它可能在中长期为股东创造更大的价值做布局。

这符合我的价值观，如果你认准了一件事情，在中长期有价值，哪怕短期有波动，也要坚持。做长期的事，竞争者更少，因为很多人等不起。

问：接下来会是什么行情？

袁航：我的投资框架，看中长期的确定性，比看短期高很多。我经常有一个观点：在地球上做投资，在两个地方是幸运的，一个是美国，一个是中国。

问：具体分析一下。

袁航：市场并非像2018年似的单边下跌，一个重要的原因是政策是有延续性的，不急转弯，如果必须减速，也可能不是一脚刹车踩到底，而是缓缓减速。

估值层面是分裂格局，局部高估值，但也有一部分资产，估值水平相对较低，是一个结构性高估的市场。

问：在这种情况下，新基金发行有压力吗？

袁航：整个市场在下跌之后，部分风险得以释放，有些股票逐步落入价值投资的区间。时间拉得越长，我对未来越有信心，获得合理回报的概率越大。

另外，新产品设置一年封闭期，以一些长期更确定的判断去布局，获取中长期收益。

问：投资过程中最困难的事是什么？

袁航：其一，预测未来。所有投资工作都基于未来判断，但预测本身就只有概率。

其二，学会拒绝自己的第一反应。

大脑做投资决策过程中，有两个决策体系，第一个是非常快速、自然的反应，比如一个市场新闻，看到股价涨了觉得应该买入，看到股价跌了觉得应该卖出，这种大脑的思考往往就是应激反应；第二是比较慢的，保持一个中立客观的心态，研究价格变化背后的东西，再去做出决策。

日常大多数人的投资决策，都是基于第一个反应，但做基金经理，往往需要第二种反应，这种对抗自身心理甚至是身体的天性，是非常困难的一件事。我们的基因告诉我们是，很多人都走过了，我们跟着走，应该就不会摔死。

但这个是错的。