国海富兰克林赵晓东：低估值到底有多重要？_风闻

曲艳丽| 文

二十余年间，赵晓东目睹过太多实业公司的困境。

在淄博矿业任项目经理期间，他下过煤井，在矿上一干就是三年；后在交大高新做风险投资，二十年前即涉猎集成电路、光网通信和智能交通等，是好项目却因诸如激励机制不足等原因而失败。

实业的起起伏伏，赵晓东得到两个结论：

一、中小企业倒闭者，十之八九。真正生存得好的公司，可能不及5%。

二、失败的案例，核心原因是人。

因此，对高估值，赵晓东有着天然的恐惧感。

“未来谁看得清呢？”这是赵晓东直白的吐槽，估值低才是最大的基本面。他性格保守，自称是一个“怀疑论者”。

作为国海富兰克林基金的元老级人物，赵晓东自2005年甫成立即加入，一待就是16年，从未跳槽。

赵晓东的代表作国富中小盘基金，自2010年11月任职以来，截至2021年一季度末，累计回报400.23%，年化回报16.81%，近三年回报位居同类晨星股票型基金前10%，近五年回报位居同类前7%，近十年回报同类第1。

另一代表作国富弹性市值基金，自2014年12月任职以来，累计回报243.14%，年化回报21.66%。(截至2021.3.31)

在业内，赵晓东以注重安全边际而闻名，其特点是稳健、波动小、回撤控制得好。

估值容忍界限

过去两三年，以DCF模型为尺，高估值成为一种“政治正确”。依循低估值的基金经理，此前一度被认为陷入价值陷阱。

然而自2018年迄今，赵晓东在低估值的战壕里，业绩依然抗打，无论市场如何，年度业绩始终位列同类前1/4。

年初至今，核心资产遭重锤，国富中小盘仍录得收益14.10%。(截至2021.4.21)

“得有成长；如果没有，至少估值足够低。”赵晓东总结低估值选股的法则。

赵晓东的组合，一般2/3价值股、1/3成长股。

作为“怀疑论者“，他对成长时常保持谨慎，认为没有那么多公司能够给予高估值。成长与不确定性是如影随形的。

“如果一个公司给予五六十倍估值，在我的标准里肯定是高的。”赵晓东在采访中称，经历告诉他，投资要谨慎，不能市场如何定价，你就如何定价，宁愿少赚钱也不能如此。

在他的组合里，30-40倍市盈率几乎是天花板，鲜少超越，以10-20倍市盈率者居多。好价格意味着风险低，“我对估值看得比较紧。”赵晓东坦陈。

他的衡量标准很朴素，看市盈率PE，即“几年回本”。

对于成长股，赵晓东也会以PEG或PS为尺，但即便再优秀，PEG超过1.5，他也会放弃。(PEG=PE/growth，即市盈率/盈利增长比率；PS=price/sales，即市销率)某医美龙头，赵晓东也事前研究，但上市当日就超出合理预期，直接放弃。

“20%的成长，市盈率超过30倍，基本就不太会买了。至于25%的成长，市盈率100倍，根本不会考虑，即便能达到，也透支了三五年的业绩。”赵晓东称。

当“好价格”的投资理念都开始变得摇摆，赵晓东的这种坚持自我，显得有些老派。

“年轻时往往做很多浅尝辄止的加法，40岁之后，做一些深度思考的减法。”赵晓东谈及对安全边际的坚守，内心毫无波澜。

因为他都经历过。成长股一两年赚了不少钱，其后又还了回去，拉长时间看，大多赚得是市场的钱。真正做alpha(超额收益)要寻找更可持续的投资方法。

在采访中，赵晓东回忆，也曾年少轻狂，争上去。但争的结果，可能是别人早已下山，而你被留在山岗上。40岁之后，欲望降低，心态变稳，幡动心不动。

正如国海富兰克林基金的投研文化，赵晓东形容“不争也不抢”。官方说法是，流水不争先，争得是滔滔不绝。

“低门槛”体系

与想象中不同，投资十余载的赵晓东，选股标准是“估值低、看得懂、门槛低”。

所谓“看得懂”，是知晓风险在哪里。所谓“门槛低”，即一眼就知道是做什么的，如大消费、金融、传统制造。

如国富中小盘持有超过三年的重仓股某轮胎L，系传统制造业，初买入之际，以20-25%的成长，仅十数倍市盈率，代表着他的选股标准。

2018年初迄今，某轮胎L翻了三倍有余。

赵晓东在银行股上的仓位颇重，总是同时持有多只银行股，且自2017年即如此，因为银行业绩相对确定性高、估值低、分红率高，“达到年化收益率10%即可”。

因此，与其他坚持低估值的基金经理相比，赵晓东的选股更偏向于大票，低估值也低预期，而并非追求估值修复的弹性，对每一笔交易抱着“尽可能不亏钱”的思路。

在所谓的“核心资产”上，赵晓东也赚过钱，比如某动力电池N，一度跌幅很深，他买入后，很快上涨30%，即卖掉。同理，某医疗器械M，当PEG等于1时，即市盈率30余倍，赵晓东买入，但上涨30%之后，太贵就卖掉。

他始终坚持自己的原则，不为市场所动，换手率也低，所以净值曲线也没有大起大落的痕迹，岁月静好，缓步向上。

“大部分低估值持仓是偏逆向的，别人不看好，我买入，与市场不太一样。”赵晓东称。

从结果上看，他在熊市和震荡市表现更突出。在2018年、2016年，沪深300指数全年下跌-25.31%、-11.28%，但国富中小盘仅跌幅-17.58%、-1.67%，回撤控制得好。(天天基金网)

赵晓东是一个对失误念念不忘的人。

那是2013年，持仓近半白酒，当时白酒自30倍估值腰斩，赵晓东买入，后又继续跌至8倍。基金排名坠入后1/4，这件事对他是很大的心理冲击。

从此之后，他至少要分散投资五个行业以上，且在个股选择上降低持仓股票之间的相关性。赵晓东持有白酒一直到2017年，后来估值超过上限，遂卖出。

管理层更重要

低估值，是赵晓东独创的“五维选股法”的第一维。

前三维，围绕安全边际，即估值、管理层、商业模式，分别对应短期、长期、中期安全边际。

后两维，是持续成长能力、风险。

成事在人，是赵晓东做投资十余年来最大的感悟。

以前述重仓股某轮胎L为例，管理层好，老板年富力强、总是在出差，战略有前瞻性，很早布局中高端市场、布局海外，且有成本领先优势。整个团队执行力好，逐渐成为行业龙头。

L并不以商业模式见长，但优秀的管理层可以穿越周期，是更长期的力量。

在采访中，赵晓东阐述，什么样的管理层靠谱？其一，诚信；其二，好的治理结构。实际控制人有格局观，有一定的前瞻性，有“画饼”能力，也能把“饼”落实，专注于“饼”，有很强的执行力。其三，掌舵者精力旺盛，事业心强。其四，有奖惩机制解决人性的弱点。

商业模式是第三维，也是中期视角。赵晓东尤为看重竞争力，竞争力即溢价能力，体现于进入门槛是否高、能否持续。

在后两维中，赵晓东强调了风险。

“至少风险的发生是可预见的，不知何时发生，但一定要知道存在的方向，而不是突然冒出来一些新的不确定性。”赵晓东总结，比如业务被颠覆的风险，相当于丧失了溢价能力。

至于持续成长能力，细分考量诸多，包括研发投入高否、财务报表健康否、营销能力强否等等。

赵晓东的身上，是经年累月对自我性格的坚持。首先，估值是一个不可抛弃的重要因子，时间愈久，愈见其威力。其次，以人为本，优秀管理层超越商业模式。第三是“理解门槛低”，对一个公司可以足够懂，很淡定，买了睡得着。

此外，没有那么多花架子。“我是很平淡的人。”赵晓东自称。