【欣欣向融】茅台日赚1.28亿的年报里，我发现了两个破绽_风闻

文 | 陈欣

引：

同学们好，我是上海交大高级金融学院的陈欣老师。去年6月份我曾经在观视频上做过一期节目，主要讲了茅台酒的超强盈利能力的秘密和茅台酒的市场价格不断提高的原因。

一年过去了，茅台的股价也从去年3月的1000元左右开始持续大涨，在今年的2月份一度达到了两千六百多元的高点。市值超过了3万亿，比A股市值排名第二的工商银行高出近百分之50，成为当之无愧的A股市值一哥。

我们可以看到，疫情的爆发也好，经济的波动也好，对“酱香科技”的股价基本没有带来什么持续的负面影响，不少网友不管看到什么宏观政策消息，都开玩笑说是“利好茅台”。

从数据中寻找茅台的破绽

今年春节后，贵州茅台的股票伴随基金抱团股的大跌，也出现了深度调整，股价一度跌至1900元。3月30号晚上，贵州茅台也公布了2020年的业绩。我们研究财务的，往往是要找上市公司的问题。因此，我想结合最新数据，来找找茅台的破绽。

想要知道茅台的破绽，我们先来看看茅台赚了多少钱。2020年茅台营收949亿元，同比增长百分之11.1；归母净利润是467亿元，同比增长百分之13.6。这样的营收和盈利增长，说实在的很一般。贵州茅台4月2号的市值是2.7万亿元。

我们来和地产商融创中国对比一下，2020年融创的营收是2300亿，同比增长百分之36，归母净利润是356亿，同比增长百分之37，但融创4月2号的市值只有1560亿港币，是茅台的1/20。凭什么贵州茅台这么慢的增长，估值水平却能这么高？

首先来看看茅台的股东权益回报率，也就是ROE，Return on Equity，等于公司的净利润除以股东权益得到的百分比，也叫净资产收益率，简称ROE。

ROE是财报分析的核心指标之一。ROE越高，表示股东投入的钱获得的净收益越多。一般来说，ROE能达到百分之20的话，就说明这个企业相当优秀了。比如，2020年，万科的ROE就是百分之20；工商银行的ROE是百分之12，要低不少。

贵州茅台2020年的ROE是百分之31，是相当优秀的了，比白酒行业百分之25的中值要高出不少。但是2020年贵州茅台的ROE比2019年下滑了百分之2。

这表示茅台卖酒赚钱的能力下降了吗？

我们先来算一下，一瓶500毫升的飞天茅台，贵州茅台能赚多少钱？买过茅台的同学们可能知道，贵州茅台给经销商的出厂价还是969元，直销是按1499元的市场指导价，但一般很难原价买到。这两年，因为贵州茅台不断提高直销的比例，所以茅台酒的平均售价一直在增加，2008年还是1千元左右，2020年已经增加到1200多了。

2020年，茅台酒的毛利率高达百分之94。按茅台平均售价1000元一瓶来测算，每瓶茅台的直接生产成本大约是60块，其中真正酿酒的成本大约是一半，也就是30块一瓶，剩下的是包装成本。研发费用忽略不计，销售成本和管理成本大致是100元，税金及附加，还有所得税费用一共是310元，算下来一瓶茅台酒，上市公司能赚500多块。而其它的白酒公司平均卖1000元酒，只能赚200多。

茅台酿酒的成本很低，不太需要大规模投资，基本不怎么做研发，不用花多少销售费用，大家还排队抢着买，是真正的一本万利，通过提价，公司卖酒赚钱的能力是在不断增强。但是，茅台酒那么赚钱，为什么ROE只有百分之30，这两年还在下降？

这个时候就要来看公司的资产周转效率了，我们可以用营业总收入除以平均总资产来计算总资产周转率。2020年贵州茅台的资产周转率只有0.49，同比还下降了。也就是说，茅台的总资产大概每两年才转一次。这其中的原因是多方面的。

一方面，这与茅台酒的酿造工艺有关，要经过多道工序，全部生产过程将近五年。2020年贵州茅台的存货周转天数大约是1200天，也就是说茅台所有的存货平均要三年多才转一次。但是，这不是最主要的原因。

大家觉得茅台资产里面最大的部分是什么？酒的存货，还是厂房，土地，酒窖这些固定资产？

这些资产都很有价值，但是在报表上来看，金额最大的实际上是现金。2020年末，贵州茅台合并报表的总资产接近2千亿，公司的存货只有289亿，固定资产也才162亿。光是公司自己的账上常年趴着几百亿的现金，而且越来越多，上千亿的资金放出去存在银行，回报率也很低。这才是贵州茅台资产周转效率越来越低的原因。

说到这里，我们梳理一下上面的分析，贵州茅台的产品非常非常赚钱，茅台每年不断有大量现金流入，最终累积了千亿级别的巨额现金，但是公司并没有充分利用这些资金，极大地降低了公司的资产周转效率，拖累了股东投入资本获得的盈利能力。这就是贵州茅台的第一个破绽。

下面，我们再来聊聊茅台酒的涨价问题。

现在市场上2021年的飞天散瓶茅台要2500元一瓶。茅台公司出台百分之百拆箱销售政策后，原箱的茅台更是暴涨，要3千多一瓶。市场价和出厂价之间差价这么大，给经销商渠道带来的利益相当可观。虽然贵州茅台在逐步提高直销的比例，但目前为止直销所占的比例还相当低，从公司报表看，直销带来的利润在茅台体系创造的价值中仅占了一小部分。这意味着，贵州茅台未来还有提高销售价格，增加盈利的较大空间。

本来，2020年市场上就存在很多传闻，说茅台要在下半年提价了，这也正是贵州茅台股价大幅上涨背后的重要逻辑之一。

那么，为什么贵州茅台没有选择在2020年提价呢？贵州省地方政府是什么想法呢？

去年7月15日晚间，人民日报旗下新媒体平台《学习小组》发文《变味的茅台，谁在买单》，揭示了茅台现象背后的一系列社会问题。这篇文章引发第二天贵州茅台和白酒行业股票大跌。之后，贵州省出手整肃了茅台酒市场，打击囤积、加价、炒作等行为。一直有传言要提价的茅台，去年最终也是没有涨价。

聊到这里，我们来总结一下。贵州茅台的基本面极好，品牌强大，可以躺着赚钱。但是，贵州茅台作为一家上市公司，存在两个巨大破绽，导致本该归属于公司股东的利益大量流出，没有充分释放公司应有的盈利能力。一是公司没有好好利用以千亿计的现金，削弱了资产周转效率，导致ROE不断走低。二是因为多方面社会因素的考量，没有提高茅台酒的出厂价，压低了上市公司的利润。

结：

关于贵州茅台当前的股票价值是否合理的问题，很多人有不同的看法，主要取决于大家对以下这些问题的回答：

一是，贵州茅台上市公司是否会更高效地运用现金资产，比如说进行更高比例的分红，回购股票，或者把现金用于更高回报率的投资。

二是，公司在什么时候会提高茅台酒的出厂价或者大幅增加直销比例？

三是，未来中国社会的摩擦成本会怎么变化？对于茅台这样昂贵的润滑剂，社会需求会越来越高吗？

想清楚这些问题的答案，有助于大家更好进行茅台股票的投资决策，就不会盲目的“利好茅台”了。