阳光城披露2020年财报，引入泰康，究竟为何？_风闻

出品 l 观点财经

作者 l 橙子

4月15日，阳光城（SZ000671）披露了2020年年报，实现营收净利三成增长，负债水平降至黄档，财务结构看似改善明显。

同时，阳光城也将追随物业公司上市热潮，把旗下物业公司阳光智博，送入香港资本市场，真实用意不言而喻。

在更早些时候，阳光城于4月7日发布公告称，阳光城与泰康保险签署了一份战略合作协议，双方将在项目代建代销、物业、金融资本等层面开展战略合作。而早在去年9月，阳光城就以未来10年业绩对赌的形式，获得泰康保险近34亿元的战略投资，泰康保险也成为阳光城第二大股东。

这几件大事连在一起从账面上看，一派祥和，但如果深入研究一下，总有几分迫不得已的“无奈”。

营收净利三成增长

三道红线当真仅踩一条？

先来说业绩情况。

根据阳光城年报信息，整个2020年，阳光城实现全口径销售金额2180.11亿元，虽达成年度销售目标，但同比仅增长3.3%。

图片来源：阳光城2020年年报

参照该销售表现，为避免夸下海口的尴尬，阳光城谦虚的将2021年销售目标微微上调至2200亿+。如以2200亿元计算，则2021年同比增速目标仅为0.9%。

图片来源：阳光城2020年年报

全年销售情况反应到业绩层面，整个2020年营收净利实现三成增长，其中：

营收实现821.71亿元，同比增长34.60％；

归母净利润为52.2亿，同比增长29.85％；

扣非后归母净利润为51.91亿元，同比增长32.52%。

图片来源：阳光城2020年年报

在杠杆问题上，阳光城全年资产负债率持续高企，为83.18%。剔除预收款后的资产负债率仍高达约79.1%，高出“三道红线”中规定的下限。

图片来源：东方财富

净负债率则较2019年下降了43.04个百分点至94.90%，若在阳光城592.6亿元净资产中扣除40亿元的永续债，则其真实净负债率将为101.86%，同样高出“三道红线”中规定的下限。

不过，得益于公司现金流情况的改善，账面498.05亿元的可支配资金，在扣除“三道红线”要求的92.9亿不可使用的受限制资金，及60.21亿元的预售监管资金后，现金短债比为1.06。

因此，三道红线中，阳光城仅现金短债比一项符合监管标准，其余资产负债率和真实净负债率两项指标，仍高出“三道红线”要求。

这样的结果对于本就融资成本高企的阳光城，自然算不上好消息，而引入泰康，或许正是阳光城解决杠杆压力和资金压力的途径之一。

与泰康合作

目的几何？

阳光城与泰康最近的合作有两次，分别是去年9月份泰康成为阳光城二股东，第二次是今年4月，阳光城在销售和资本层面，再度与泰康达成战略合作协议。

其中最值得一看的还在于去年9月9日，阳光城与泰康保险达成一份股权转让协议。

图片来源：东方财富

获得泰康战投的前提是，阳光城许诺以2019年40.2亿元归母净利润为基础，2020年至2024年间，阳光城归母净利润每年年均复合增长率不低于15%。

并承诺，阳光城这5年累积归母净利润数不低于340.59亿元，此后5年累计归母净利润需达601.64亿元，10年承诺归母净利润总计达942.23亿元。若业绩未达标，则对泰康进行相应现金补偿。

对于这份对赌协议在未来10年的可操作性，从2020年阳光城的业绩表现来看，头一年已经实现增速29.85%的归母净利润，为未来增长赢得一些空间。

但拉长时间周期，从阳光城近几年不断放缓的销售增速，以及当前国内楼市发展现状来看，实现这份对赌协议，还是有一定压力的。

参考阳光城历史销售数据，2016年至2019年，阳光城的销售额分别为487亿元、915亿元、1629亿元、2110亿元，同比分别增长57%、88%、78%、30%。

尽管销售增速出现下滑，却依旧保持两位数增长，但到2020年，阳光城全年仅实现3.3%的销售增速，着实太低。

反应到归母净利润的增速表现上，根据此前财报数据，阳光城2017年、2018年、2019年的归母净利润分别同比增长为67.63%、46.36%、33.21%，也在逐年下降，2020年则进一步下降至29.85%，增速低于30%。

图片来源：东方财富

再叠加政策端针对一二线楼市不断加码的调控政策，超7成土储集中在一二线城市的阳光城，无疑会面对政策压力下的巨大销售压力，对其业绩增长造成进一步的不利影响。

图片来源：阳光城2020年年报

可即便对赌压力山大，阳光城却不得不为。

因为相比对赌压力，泰康入驻也会让阳光城获得更充沛的资金支持，融资层面也能获得更高的信用评级，从而降低融资成本，而这两点才是阳光城目前最需要的东西。

引入泰康

阳光城的现实考量

根据2020年年报，单从现金流表现来看，阳光城全年实现经营性现金流净额达213.5亿元，同比增长38.64%，自2017年以来，连续4年净流入。

图片来源：东方财富

但如果对比同样稳定增长的债务规模，以及本身高周转模式对现金流的渴求，阳光城的账面资金可能并没有大家想象中的那么充沛。

截至2020年底，阳光城总的有息负债为1060.39亿元，其中短期有息债务为325.24亿元。

而同期阳光城账面货币资金只有498.05亿元，扣除92.9亿不可使用的受限制资金后，还剩405.15亿元，可以覆盖325.24亿元的短期有息负债。

但诚如我们之前所说，目前，阳光城依旧奉行高周转模式，此种模式下虽然可以快速实现资金回流，提高周转效率，但也需要房企拥有充足的现金储备，用以快速拿地、快速开发，然后快速销售回款。

因此在考虑到短期负债的情况下，阳光城当前账面资金实际上可能并不算充裕。而为了补充现金流，阳光城通过外部融资获得的筹资性现金流在连续两年为负之后，2020年也再度为正，达到6.23亿元。

图片来源：东方财富

与此同时，阳光城也面临高昂的融资成本。

根据年报披露，整个2020年阳光城的平均融资成本尽管同比减少了28个基点，但仍高达7.42%，超过行业平均水平。

图片来源：阳光城2020年年报

如此一来，不太宽裕的现金储备，叠加昂贵的融资成本，便不难理解阳光城为何顶着巨大压力也要与泰康签下对赌协议。因为这不仅能获得一笔巨额现金解燃眉之急，也能凭借泰康背书，提高融资评级，获得更加优惠和更高额度的融资支持。

只是对现在的阳光城而言，签协议容易，但要履行好这份协议，可能有点难。

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