智本社：全球经济，正在加速日本化_风闻

2016年，美国《华盛顿邮报》专栏作家马特·奥布莱恩发表了题为《世界经济正在日本化》的文章。奥布莱恩发现：“不管是在美国还是在其他国家，世界经济正转向日本模式。”

所谓“日本化”，可以概括为“三低三高”并存的经济常态：低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。

此后四年，全球经济似乎如奥布莱恩所预测的那样转向“日本化”。

2019年9月，美国前财长拉里·萨默斯指出：“现在对欧洲和日本可靠的市场预期使它们陷入货币经济学的‘黑洞’，即利率困在零的水平动弹不得。收益率保持为零或负值可能将持续一代人的时间，美国距离加入它们只有一次衰退之遥。”

仅仅三个月后，2020年新冠疫情重创全球经济，欧美政府“兜底式”救灾救市，美联储将联邦基金利率下调至零，直接采购债券ETF。

很多人说，平成三十年是日本“失去的三十年”。当前，全球经济正加速“日本化”，这是否意味着我们的将来如桥水分析师所言可能“失去十年”，亦或更久？

本文以“日本化”为切入点，加入社会福利政策（公共用品），探索全球经济的问题、成因及方向。

一、全球经济日本化

过去三十年，日本经济走向了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”之困境。

这成为当今宏观经济学的一大谜题。

我们先从1990年说起。1990年是日本经济的拐点，当时有两大趋势：

一是日本泡沫经济崩溃；

二是日本劳动人口进入拐点。

普遍认为，泡沫经济崩溃是日本“消失三十年”的直接原因；日本生育率低迷、老龄化加剧则是深层次原因。

经济泡沫崩溃后，房价、股价暴跌，日本经济陷入持续通缩。1997年亚洲金融危机再创日本经济，日本政府历经多年徘徊后主动改革求变，央行将银行隔夜拆借利率下调到零，日本率先进入零利率时代。

2001年互联网泡沫爆发，日本央行开启量化宽松（QE），进而又探索了双宽松（QEE）、甚至实施负利率（NIRP）。日本率先进入了负利率时代。

日本央行的极端宽松政策，主要是给日本政府财政提供融资。央行直接购买日本政府债券，成为日本财政的最大债权人。

2008年金融危机爆发，日本央行大幅度增加了政府债券的采购。目前，日本央行持有的日本债务规模已经超过了日本GDP。

图：日本央行资产端构成，来源：BOJ、东方证券研究所【1】

2019年日本国家债务总额达1103.35万亿日元，政府债务占GDP比率达238%，为全球最高。

这就形成了低利率、高货币、高债务的局面。但是，为什么货币宽松没有引发通货膨胀，也没能刺激经济增长？

日本央行直接采购政府债券、商业银行股票及股票ETF（2010年开始），改变了货币流通方向，制造了坎蒂隆效应。

大量货币进入了金融市场，而没有进入生产及商品市场，形成金融市场通胀和实体经济通缩的背离现象。随着日本央行持续购买商业股票和股票ETF，日经指数在2012年底的9000点左右持续上涨到2020年的22000多点。

大量资本在银行系统长期空转，很多企业及居民获得贷款也不投资不消费，存入商业银行，推高了存款规模。最近十年，日本居民存款不降反升。2010年日本居民持有存款占其金融资产的比例达到53%，显著高于同期美国的15%。

这就造成了实体经济的通缩，通货膨胀率持续低迷。2018年日本核心CPI同比约0.9%，仍然低于2%的通胀目标。

日本央行为什么要购买商业银行股票和股票ETF？

日本商业银行持有大量的股票资产，购买股票其实是拯救商业银行。

1995年至2000年，日本国内银行投资股票资产规模在40万亿日元以上，占总资产的比例达到6%。2004年底，商业银行的股票资产规模缩水至22.9万亿日元，占总资产的比例下降至3%。同时，商业银行坏账大幅增加，资本充足率从2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。

日本央行从“最后贷款人”沦为了“最后的买家”。2018年3月日本央行是日本政府最大的债权人，成为约40%日本上市公司的前十大股东之一。

宽货币没能推动经济复苏，实体经济通缩导致日本经济长期低迷。在过去的三十年里，大多数年份的GDP增长率都低于2%，经常出现负增长。

其背后深层次的原因是什么？

2016年瑞银报告认为，日本经济增长陷入停滞、通胀持续萎靡，这背后的最主要原因是日本劳动年龄人口占比的下滑。

1990年前后，日本劳动人口进入拐点，劳动人口不足被认为是日本经济低迷的深层次原因。

日本是一个深度老龄化的国家，老年抚养比达到45.2%。日本从上个世纪60年代末开始进入老龄化，到2016年日60岁以上的人口占比达到33.7%，65岁以上的人口占比达到27.3%。日本的总和生育率从1947年的大于4，持续下降到2005年的低点1.26。未满15岁青少年的占比从1947年的35%，下降到2015年的12%左右。

图：日本老龄化，来源：日本总务省、日本厚生劳动省、方正证券研究所

普遍认为，低生育率拉低了日本的经济增长率，老龄化加重了财政负担。

日本的社会福利保障体系非常完善。随着老龄化加剧，领取养老金的人越来越多，日本社保及财政也压力重重。

日本人均社保支出在过去15年内增加了50%，其中老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%。国民负担率（税收和社保占国民收入的比重）由70年代的24%提升到2018年的43%。日本政府财政中医疗保险、养老保险等社保支出逐年增加，目前已占到国家财政支出预算的33.7%。[2]

受泡沫经济的冲击及低生育、深度老龄化的支配，日本在货币及财政极端扩张中，形成了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”的经济局面。

令人感到担忧的是，最近十多年，世界经济正走向日本化。2008年金融危机后，全球开启量化宽松，美联储直接采购国债为政府融资，欧洲债券收益率降为负数。

2016年，10年期日本债券的收益率为-0.27%，10年期德国债券的收益率是-0.19%，10年期瑞士债券的收益率为-0.61%。

2019年，负利率大肆蔓延。德国和荷兰政府债券市场的收益率为负，爱尔兰、匍萄牙和西班牙大部分债券市场收益率也为负。当然，日本依然是全球负收益率债券的最大贡献国，占了世界总量的近一半。

2020年受新冠疫情冲击，美联储将联邦基金利率降到零，直接采购债券ETF和企业债，向日本化迈出了实际性一步。美国、英国、加拿大及欧洲的央行资产负债表大幅度扩张，政府债务也大规模上升。

从2020年3月到5月，美联储资产负债表扩大了3万亿美元，其规模升至7.03万亿美元。其中，国债资产大幅增加。

图：美联储的资产结构变化，来源：美联储，智本社

从深层次的角度来看，2008年后，全球各主要国家紧随日本之后逐渐进入老龄化、深度老龄化社会，劳动人口陆续迎来拐点，经济增长率逐步下跌。

图：全球主要国家劳动人口走势，来源：Source United Nations. UBS

中国GDP从2010年开始进入下行通道，劳动人口则从2015年开始进入拐点。2019年，中国GDP增长率为6.1%，相较2010年下降了4.5个百分点。预计，2020 年之后中国经济活动人口平均每年下降 400 万人。中国需要注意政策性婴儿潮对经济的脉冲。

日本以1990年泡沫危机为拐点，全球经济则是2008年金融危机为拐点，日本引领世界走向“三低三高”之陷阱。

底层逻辑是：低生育、老龄化—高福利及增长乏力—货币刺激增长—金融危机—货币及财政扩张，央行购买政府债券—高福利、高货币、高债务、低利率—金融资产通胀，实体经济通缩—低通胀、低增长。

二、日本经济内卷化

在分析全球经济日本化之前，我们需要消除几个误区：

1. GDP能否衡量一国经济水平？

GDP为国内生产总值，GNP为国民生产总值，二者最大的问题在于只反映总量水平，不能反应效率水平。当一个国家劳动力越多时，经济产值越大；人口大国，如中国，经济总量如今已超过日本。但经济总量并不能说明经济效率及实力。

人均产值，尤其是劳动人口（15岁至64岁）的人均产值，才能更好地体现一国经济的真实水平。

我们以劳动人口人均产值为指标看看日本过去几十年的经济水平：

1990年日本的GDP为3.13万亿美元，劳动人口为8605万，单位劳动人口的经济产值为3.64万美元；

2010年日本的GDP为5.7万亿美元，劳动人口下降至8215万，单位劳动人口的经济产值为6.93万美元。

图：日本劳动人口的人均经济产值变化，来源：智本社

从这个角度可以看出，从1990年到2010年，日本的劳动生产率几乎翻了一倍，经济效率在提升而非下降。不过，2012年后经济效率较大幅度下滑（后面分析原因）。

所以，生育率下降、老龄化可能会导致经济规模下降，但不一定会降低经济效率及技术水平。

2. 通胀率能否反映经济景气状况？

目前，宏观经济学家认为，经济增长必然伴随着通胀。他们畏惧通缩，将通胀率低于2%视为低通胀或通缩。

世界主要国家的央行将2%作为通胀率目标。经济学家根据模型推测，2%的温和通胀率有利于经济持续稳定增长。这就是所谓的“润滑油政策”。

这种观点主要来自温和通胀理论，但其实是一种长期的激进政策，也是存有争议的理论。

因为经济是可以实现零通胀增长的。技术创新，产品迭代，比如智能手机，新品价格如果高于旧品，旧品一般会降价销售，从而拉平价格指数。

还有一种观点是，随着经济增长，工资收入增加，劳动力价格上涨，产品价格上涨，通胀率上升。但是，这种观点忽略了一点，经济要素是动态博弈的。当劳动力价格上涨时，企业主会通过技术及管理创新，减少劳动雇佣，提高机械化批量生产，从而降低产品价格。在欧美国家，理发、餐饮等服务价格上涨（劳动力价格高），但汽车等工业品价格持续下降。

所以，通胀率不能作为经济景气指标，通胀率在零左右徘徊，并不能说明经济低迷。

3. 就业率能否反映经济景气状况？

过去三十年，日本经济一直保持着低失业率。这让经济学家极为困惑。宏观经济学家认为，低增长、低通胀意味着高失业，低失业应该是经济强劲的表现。

日本劳动力市场一直保持着强劲，2019年日本失业率降到2.3%，劳动参与率在2012年后逐渐上涨至62.5%。

再看全球，2016年日本及欧洲主要国家在接近充分就业时实施负利率。当时，日本失业率只有3.2%，德国只有4.2%，瑞士只有3.3%。

为什么高就业率没能带动经济增长？

其实，与通胀率类似，就业率作为经济景气指标可能逐渐失灵。最近几十年，日本及欧美世界，劳动人口逐渐下降，大量的人从劳动力市场中退出。即使经济衰退，只要退出的劳动力足够多，就业率依然可以维持较高的水平。

所以，美联储及各国政府将就业率、通胀率视为政策的目标，容易被误导。

消除以上三个误区后，我们再看日本乃至全球到底出了什么问题。还以劳动人口人均产值为指标，2018年，日本单位劳动人口产值只有6.57万美元，比2010年下降了3600美元。

最近十年为什么日本的经济效率在下降？

至少有三大因素导致市场失灵、经济效率低下：

一是非市场化的婴儿潮对市场的冲击。

生育率下降和老龄化是经济增长的结果，而不是经济低迷的原因。为什么？

因为避孕套发明之后，人的生育行为转化为市场行为。随着经济增长，生育率下降，社会逐步进入老龄化，家庭会主动选择减少生孩数量，从而提高养育质量。优生带来人力资本的提升，弥补人口减少带来经济产值的损失。如此，经济规模短期可能会下降（也可能会增加），但经济效率、技术水平依然在提升。

但是，受战争、生育政策等人为因素的冲击，个人的生育行为未必是主动选择的市场行为。换言之，人口生育率的非平滑可能对经济增长形成脉冲。

比如，受二战这一历史事件的冲击，日本人口出现结构性问题。

二战前，日本政府为经济增长及战争做准备，积极鼓励生育，催生了一波婴儿潮。这波婴儿潮在八九十年快速老龄化。

日本65岁及以上人口占比从7%上升到14%只用了24年（1970年～1994年），德国用了40年，英国46年，美国72年，瑞典85年，法国115年。[2]

二战后的和平时代，日本又迎来了一波婴儿潮，1947年到1949年的三年里，日本共出生了806万人，占总人口的十分之一还多。

这波婴儿潮构成了日本七八十年代的人口红利，也是经济腾飞的主要因素。但是，他们在2010年后，几乎同时退出劳动力市场，对日本社会保障、劳动力市场及经济增长造成明显冲击。

日本60岁以上人口占比迅速增加：60岁以上人口占比从10%提升到20%用了28年，而从20%提升到30%只用了14 年。到 2016 年，日本60岁/65 岁以上人口占比分别为33.7%、27.3%，远远超过国际惯例的10%和7%。

可见，日本在90年代快速老龄化，在最近十年跑步进入深度老龄化社会。

在劳动力市场上，2018年日本劳动人口快速下降至7557万，比2010年减少了658万，单位劳动人口的经济产值只有6.57万美元，比2010年下降了0.36万美元，经济效率不升反降。

这说明劳动人口数量与质量之间没能平滑过渡，人力资本的提升难以补缺劳动人口大规模退出带来的产值萎缩。这是日本最近十年经济效率下降的主因。

二是社会保障政策对市场的冲击。

按照弗里德曼的永久收入假说，个人的消费、投资、养老等行为是基于长期预期，而非短期。按照戴蒙德世代交叠模型，个人的市场行为超出生命长度的预期。比如，对下一代投资，为下一代储蓄，“养儿防老”就是一种基于世代交叠的市场行为。在没有社会保障政策的时代，及中国广大农村，“养儿防老”依然是最主要的养老方式。

但是，社会保障政策对个人养老的市场行为构成干扰，不合理的社会保障政策容易扭曲这一市场，导致社保亏空、财政负担加重。

社会保障是一种强制储蓄政策，一般是个人储蓄加上政府财政补贴。社会保障金额越高，老龄化越严重，政府财政压力越大。

在日本，社会保障完善，包括国民年金、厚生金和介护保险，福利水平高。以2017年计算，一对缴费40年的夫妻，退休后每月可领取国民年金和厚生金，一共超过22万日元，约1.36万人民币。[2]

退休年龄是一个关键影响因素。

战后日本人均寿命迅速上升。1947年，日本男性平均寿命只有50岁，女性只有55岁；2018年日本男女平均寿命分别达81.25岁、87.32岁，成为是世界上最长寿的国家。

长寿是日本经济增长、社会进步的结果，但过早退休造成了劳动力的浪费和社保压力。日本男性领取社保的平均时间为21年，女性为27年。

2001年，日本政府宣布延迟退休，男性从原来的60岁推迟到2013年的65岁，女性从原来的60岁推迟到2018年的65岁。

推迟退休后，日本老年人就业率持续上升。60～64岁的老人，在 2009 年之后，其就业率甚至超过了 15 岁以上全体居民的就业率；2016 年，日本 60～64 岁、65～69 岁老人的就业率分别达到66.2%、44.3%。[2]

随着独居老人、失去自理能力的老人增加，日本政府从2000年开始引入商业性质的介护保险制度，以减轻财政压力。

在欧美国家，福利民粹主义泛滥，社会福利费用持续增加，政府债务高企。

三是不当的财政及货币政策对市场的冲击。

2008年金融危机后，世界主要国家财政纪律被破坏，央行独立性丧失，央行为政府提供大规模融资，以增加社会福利，购买政治选票，安抚民粹情绪。

日本比率先探索了一条量化宽松+负利率的危机管理模式，形成一种兜底式惯性思维：有困难找政府。全球主要国家都在效仿日本，当经济衰退时，政府加杠杆，以维持高福利。

以新冠疫情为例，美国政府和美联储联合兜底，在2万亿美元的财政刺激计划中，5600亿美元是直接补贴给家庭与个人的现金，占美国GDP的2.9%。

加拿大的居民现金补贴达475亿加元，占GDP的2.3%。澳大利亚的居民补贴为249亿澳元，占GDP的1.3%。新加坡的居民补贴为59亿新元，占GDP的1.3%。印度的居民补贴为1.7万亿卢比，占GDP的1.2%。德国拿出500亿欧元，占GDP的1.5%，补贴给中小企业及个体户。

中国香港与中国澳门的居民补贴，分别为790亿港元和96.8亿澳元，分别占GDP的2.7%和2.3%。

其实，将新冠疫情视为“大雪灾”，如此兜底式救灾无可厚非。问题在于，将兜底式政策理论化、常态化、意识形态化。

现代货币理论推崇日本模式，认为只要汇率、通胀率平稳，央行可以为政府提供融资（债券等同于货币），以应对衰退与危机。

最近十年，日本继续走向全球化，但经济却内卷化；全球经济效仿日本，亦日益内卷化。

三、货币公地悲剧化

日本化，是一条“坐吃山空”的不归之路。

2009年2月，日本宣布重启股票采购计划，并计划在2012年到2017年出售股票。但是，受金融市场冲击的影响，日本央行将完成股票出售的最终时间点从2021年推迟到2026年。

宏观经济学家理所当然地认为，央行可自行调节余缺，收放自如。然而，过去40年的历史告诉我们，央行逆周期调节的历史是一段“覆水难收”的灾难史。

美联储在过去40年一直采取非对称政策，每一次利率下调的幅度都大于上调的幅度，导致利率持续下行，最终走向今天的零利率。欧洲央行、日本央行皆如此。

为什么？

因为经济增长受投资边际收益率递减规律的支配：

货币泛滥—投资边际收益率下跌—经济增长乏力—诱发货币宽松，货币更加泛滥—投资边际收益率进一步下跌—经济增长低迷……如此反复循环，在负利率、负增长的泥潭中挣扎。

弗里德曼当年认为，财政扩张、过度投资，导致经济滞胀。如今，央行直接采购债券，改变了货币流向，导致金融通胀，实体通缩，经济停滞。

在这个恶性循环中，穷人通缩，富人通胀，中产塌陷，贫富分化加剧，全球进入幂律型社会（如大研前一描述的日本M型社会）。

图：幂律型社会，来源：智本社

真正可怕的还不是日本化，而是拉美化。

与他国相比，日本是世界上贫富差距最小的发达国家之一。日本藏富于民，居民和企业负债低，政府负债高，政府债务以国内债务为主。同时，在过去三十年，日本实施了卓有成效的改革，企业积累了大量的基础性技术。

美国凭借其美元“世界货币”的特殊优势，暂时还不会“坐吃山空”。即便经济低迷，美国强大的政治、文化及军事统治力，依然可支撑美元。

日本化将加剧欧盟分裂，其中英国脱欧便是一个典型例子。在欧盟日本化过程，欧元与弱中央财政的矛盾愈突出，德国、法国作为中心国家还能享受欧元的红利，而意大利、希腊等国家债务或再次陷入危机。

最糟糕的或许是阿根廷、巴西、印尼、印度、土耳其、南非等新兴国家。这些国家并不具备日本化的条件，央行采购大规模的国内债券、股票，可能导致货币大幅贬值，引发货币危机。若新兴国家大举外债扩张财政，可能引发债务危机。

另外，新兴国家普遍贫富差距巨大，房地产泡沫高企，消费被透支，身体被掏空，未富先老，危机重重，日本化极易引发泡沫危机。

事实上，疫情爆发以来，不少新兴国家的货币已较大幅度贬值。

未来，欧美世界日益日本化，而新兴国家则在日本化之路上可能走向拉美化。

全球经济日本化的问题在于，公共用品（货币、财政及社会福利）沦为公地悲剧。

法定货币及政府财政，皆为公共用品。央行丧失独立性，政府财政纪律被突破，引发集体（全国乃至全球性）搭便车，两大公共用品沦为公地悲剧。当宽货币被富人搭便车后，占有大多数的中低收入者则以政治选票，从社会福利入手，支持财政赤字货币化，同时搭财政、货币之双便车。

我在《穷人通缩，富人通胀》中梳理了一条世界经济根问题之“底层逻辑”。这里，我将公共用品的问题加入其中：

经济全球化与财政主权化、货币国家化之矛盾（全球化秩序）—美元沦为公地悲剧—资本市场通胀—贫富差距扩大—民粹主义崛起—财政赤字货币化—货币与财政同时扩张—社会福利增加—资本边际收益率下滑—经济通缩、衰退、萧条……形成了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”之经济格局。

图：全球主要经济体债务规模，来源：智本社

如何破局？

公共用品沦为公地悲剧的背后是，福利经济学的落后，导致公共决策被意识形态绑架。

自庇古开创福利经济学以来，这一学科都未能找到政府实施福利政策的科学依据及规律。新制度经济学诞生后，降低交易费用成为政府提供公共用品及社会福利的主要依据。

但是，交易费用的解释依然是模糊的。“诺斯第二悖论”认为，长期的交易费用是不断上升的，经济因此会陷入停滞。正如当前社会福利费用日益增加，政府负债累累，经济增长乏力。

为什么交易费用持续上升？

长期以来，各国社会福利等公共用品建设的方向，并不是降低交易费用，而是维护社会公平，亦或是购买选票与人心。

在此，我们必须在交易费用的基础上更进一步：公共用品（社会福利）的目的应该是效率，而不是公平。

从全球来看，化解经济全球化与财政主权化、货币国家化之矛盾，需要新的全球化秩序及规则。

从国家来看，需要将货币、财政及公共用品之效率目的纳入宪政。

比如，货币的本质是公共契约，其唯一的职责是维持价格稳定。货币价格稳定，经济运行效率高。如果引发通货膨胀或资产泡沫，那么说明央行违约——货币价格稳定。如果央行为政府融资，则背离了货币的本质及职责。

根据美国《合众国宪法》第一条第8款明确规定：“铸造货币，调节其价值，并厘定外币价值”。弗里德曼认为，政府并未成功地履行被宪法赋予的责任。或许，美国还需要一个关于央行及货币的宪法修正案。

全球经济正在加速日本化，本质上是经济货币化、货币公地悲剧化。

参考文献

1. 如何读懂日本央行资产负债表？潘捷、陈斐韵、黄海澜，东方证券；

2. 日本人口老龄化及相关企业研究，倪华，方正证券。